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Analisi dei mercati del 31.08.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

Record storico anche per l’indice mondiale (MSCI World) grazie agli Stati Uniti e al settore tecnologico che continua a trainare i listini.

I motivi principali del movimento rialzista dei mercati sono da ricercarsi soprattutto nelle aspettative sul simposio di Jackson Hole (in particolare sull’intervento del presidente della Fed tenutosi giovedì), nella fiducia circa la produzione di un vaccino contro Cov-Sars 2 e in un non peggioramento dei rapporti fra Cina e Stati Uniti.

Nel suo discorso, in occasione del simposio di Jackson Hole, il presidente della Fed ha annunciato la revisione della strategia della banca centrale americana che è stata approvata all’unanimità dal FOMC. Per quanto riguarda il primo obiettivo, ovvero l’inflazione, l’azione di politica monetaria non deve più tendere ad un’inflazione puntuale del 2% ma ad una “media” del 2%, in questo modo verranno tollerati periodi con un livello più alto purché si arrivi ad avere la media intorno al 2%. Non viene indicato l’orizzonte temporale di riferimento ma si adotterà un approccio flessibile. Considerato l’attuale e persistente livello basso di inflazione i mercati si aspettano almeno due o tre anni di tassi estremamente bassi. Per l’altro obiettivo della Fed, ovvero l’occupazione, non è stato indicato un valore numerico preciso ma la Fed dovrà tenere conto della spinta inflattiva creata e contrastare solo gli “shortfall” dai massimi livelli. La politica monetaria deve quindi subordinare l’obiettivo dell’inflazione a quello dell’occupazione. Non si è parlato di controllo della curva dei tassi (l’altro argomento di discussione per i mercati) e dovremo aspettare almeno il prossimo meeting ufficiale del 18 settembre per avere notizie al riguardo.

Le aspettative di tassi di interesse a breve termine ancorati a livelli bassi per un periodo prolungato unitamente al possibile e auspicabile impatto positivo sulla crescita hanno portato ad un irripidimento delle curve dei rendimenti governativi con i rendimenti dei decennali in rialzo.

Per quanto riguarda i dati macroeconomici usciti segnaliamo i seguenti:

  • Pil tedesco per il secondo trimestre: -9.7% trimestre/trimestre (da -10.1% precedente). Analizzando le componenti si nota il contributo positivo della spesa pubblica e, ovviamente, quello fortemente negativo dei consumi. Il governo tedesco ha deciso di prorogare i sussidi di disoccupazione fino alla fine del 2021 anche attraverso i fondi Sure europei;
  • seconda revisione del dato sul Pil americano del secondo trimestre che è uscito leggermente migliore a -31.7% trimestre/trimestre annualizzato (rispetto a -32.9% precedente) ovvero -9.1% anno/anno.

Parziali segnali di distensione fra Cina e Stati Uniti dopo che i rispettivi funzionari, al termine di un colloquio telefonico, si sono detti positivi circa la risoluzione delle questioni relative alla fase uno dell’accordo firmato a gennaio. TikTok invece ha fatto causa all’amministrazione americana per il divieto sulle transazioni che è stato imposto. Ricordiamo che l’amministrazione americana ha imposto a ByteDance Ltd (la parent company di TikTok) di vendere gli asset americani entro metà settembre.

In Europa si comincia a pensare all’ipotesi di una bad bank: il prossimo 25 settembre si discuterà presso la Commissione Europea tra diverse istituzioni (vertici europei, BCE, asset management company, Eba, etc…) per valutare la costituzione di una bad bank europea che abbia l’obiettivo di ripulire i bilanci delle banche dai crediti deteriorati (soprattutto quelli generati dalla pandemia) che verrebbero ceduti a prezzi di mercato (quindi non scontati). Si vorrebbe evitare di arrivare a fallimenti di società con le conseguenti implicazioni sul mercato del lavoro.

In Giappone si dimette per problemi di salute il primo ministro Shinzo Abe al governo da otto anni. Il mercato il giorno stesso ha corretto sulla notizia e lo Yen si è rafforzato. I cambiamenti apportati all’economia e al mercato giapponese dal leader del partito LDP nell’ambito di quello che viene definito Abenomics probabilmente sono talmente radicati che rimarranno in essere: fra i principali citiamo la nuova politica monetaria (dopo che Kuroda è stato nominato presidente della BOJ), la minore tassazione alle imprese, la maggiore partecipazione al mercato del lavoro (soprattutto femminile), la maggiore immigrazione e il miglioramento della governance e redditività delle aziende.

A proposito di Giappone, è di oggi la notizia che Warren Buffet ha deciso di investire pesantemente proprio sulle trading companies giapponesi ritenute convenienti in termini valutativi e con un alto potenziale di dividendo.

Prezzi del petrolio in aumento dopo che alcune delle tempeste vicine al golfo del Messico si stavano trasformando in uragani. La zona è soggetta agli uragani ma la peculiarità attuale è che per la prima volta si tratta di due uragani gemelli (chiamati Marco e Laura!) che potrebbero arrivare a poca distanza l’uno dall’altro. I timori sono per la potenziale distruzione delle infrastrutture e per le attività di estrazione che verrebbero interrotte come già sta avvenendo in Texas e Louisiana. L’uragano Laura, avviatosi verso categoria 5, rischiava di superare quello Katrina del 2005 e diventare il peggiore uragano della storia ma raggiunta la terra giovedì scorso è stato poi classificato come livello 4.

In fermento il settore delle telecomunicazioni italiano. Il governo ha dato il via libera alla creazione di un’unica società di gestione della banda larga in Italia partecipata da Tim (50.1%) e CDP. L’infrastruttura dovrà essere integrata con quella di Open Fiber mentre al nuovo veicolo FiberCop verrà trasferita la rete secondaria di Tim, la partecipazione del fondo Kkr Infrastructure e le attività di FlashFiber (la JV tra Tim e Fastweb). La parte infrastrutturale sarà separata in una società controllata da Tim ma con una forte presenza di Cdp. Il progetto dovrà essere approvato dai CdA delle varie società coinvolte e infine ottenere il via libera dell’autorità antitrust.

QUESTA SETTIMANA

Questa mattina sono stati pubblicati i dati PMI cinesi che, pur in leggerissima discesa rispetto alla rilevazione di luglio, si mantengono sopra la soglia di espansione (PMI manifatturiero 51, servizi 55.2 e composite 54.5) confermando il cammino di ripresa intrapreso dalla Cina.

In settimana verranno pubblicati anche i PMI finali dell’Eurozona per il mese di agosto e PMI e ISM per gli Stati Uniti dove verranno monitorati con particolare attenzione i consueti dati sul mercato del lavoro (sussidi di disoccupazione) che ci si auspica proseguano nel trend di discesa intrapreso. La pubblicazione del Beige Book della Fed potrebbe dare ulteriori informazioni sulla forza del mercato del lavoro che potrebbe essere confermata venerdì 4 dai dati, riferiti al mese di agosto, sui nuovi occupati e da quello sulla disoccupazione atteso in calo a 9.8% da precedente 10.2%.

In Francia atteso l’annuncio di un piano da 100 miliardi per il 3 settembre.

Ricordiamo che oggi, lunedì 31 agosto, sono previsti gli stock split di Apple e Tesla: gli azionisti di Apple si ritroveranno con 4 azioni ogni 1 posseduta e conseguentemente il prezzo di riferimento sarà ¼ di quello di venerdì, mentre per Tesla il rapporto sarà di 5 azioni ogni una ricevuta. Gli stock split sono spesso utilizzati dalle società per aumentare la liquidità sul titolo rendendo il prezzo più accessibile a tutti. L’indice Dow Jones, che è un indice in cui la ponderazione dei titoli è in base al prezzo e non alla capitalizzazione di mercato (come invece avviene per la maggior parte degli indici), aveva come primo titolo Apple (circa 12%). Con lo stock split il peso di Apple scenderà (a circa 2.8%) così come il peso della tecnologia nell’indice. La società S&P Dow Jones Indices, leader globale della creazione di indici azionari, ha pertanto deciso di modificare la composizione del DJI sostituendo tre titoli (Pfizer, Exon e Rateyon) con Angen, Salesforce.com e Honeywell International. Con questi cambiamenti il peso della componente tech scende meno. Exon è un componente del Dow Jones dal 1928, ovvero da quando il numero dei titoli è passato da 20 a 30.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Come ogni tanto accade ripartono i confronti fra l’attuale crisi e quella del 2008. La differenza fondamentale che emerge è che all’epoca, a fronte di manovre monetarie espansionistiche, si sono susseguite misure fiscali di austerità che ne hanno quindi compensato gli effetti positivi. Attualmente, invece, le politiche fiscali sono molto pro-cicliche quindi abbiamo entrambe le leve dell’economia che agiscono nella stessa direzione. Ovviamente, all’auspicabile effetto positivo sulla crescita fa da contraltare un potenziale impatto sull’inflazione.

A tal proposito, dopo il simposio di questa settimana di Jackson Hole, i mercati si sono potuti tranquillizzare perché, dopo tanti rumors, è finalmente arrivata la conferma dell’obiettivo “simmetrico” di inflazione da parte della Fed e quindi del proseguimento della cosiddetta “repressione finanziaria”. I tassi dovrebbero rimanere fermi per ancora due o tre anni ma qualcuno arriva addirittura a sbilanciarsi parlando di tassi “perma-zero” o comunque vicino a zero per i prossimi 5-7 anni. Resta il fatto che la politica monetaria americana è ormai al servizio dell’obiettivo di occupazione e quindi, pur di raggiungerlo, è disposta a tollerare il rischio di una maggiore inflazione.

Torna quindi a guidare i mercati il tema della liquidità abbondante fornita dalle banche centrali: la conferma la troviamo nel fatto che a fronte di una capitalizzazione mondiale di circa 90 mila miliardi di dollari l’offerta di moneta complessiva (ovvero i vari M2) è pari a circa 89 mila miliardi.

Inoltre, se ci concentriamo sulla borsa americana, possiamo notare come la market cap sia ormai il doppio rispetto al Pil a dimostrazione di come sia stata sostenuta, soprattutto da marzo, dall’enorme liquidità riversata nel sistema (misurata dall’aggregato monetario M2). Appare evidente, ancora una volta, la disconnessione tra economia reale e mercati finanziari e il fatto che la famosa relazione market cap/gdp, individuata da Warren Buffet come uno dei principali indicatori di valutazione del mercato, non sia assolutamente stata presa in considerazione dagli investitori che hanno continuato a comprare le azioni di un’economia in rallentamento/recessione.

Questo elemento unitamente all’avvicinarsi della produzione di un vaccino efficace contro il corona-virus mantiene il buon sentiment sui mercati finanziari.

Positive le performance delle nostre linee di gestione con ancora la Chronos che spicca avendo una maggiore esposizione al mercato e al settore trainante da un po’ di tempo a questa parte, ovvero la tecnologia americana.

Sulle linee con componente azionaria in settimana è stata aumentata l’esposizione all’Europa, e in particolare al settore industriale, acquistando l’ETF SPDR MSCI Europe Industrials. In questo modo l’esposizione azionaria è stata avvicinata ulteriormente a quella dei benchmark di riferimento. Sulla linea Chronos sono state apportati dei cambiamenti alla composizione di portafoglio prendendo parzialmente profitto sui titoli della tecnologia e inserendone altri per ottenere una maggiore diversificazione settoriale.

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Analisi dei mercati del 27.04.2020

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La settimana è stata inaugurata da un movimento del petrolio che non si era mai visto e che ha creato un po’ di destabilizzazione sul mercato: i futures sul petrolio WTI con scadenza maggio, sono andati per la prima volta in territorio negativo arrivando a raggiungere -40 dollari nella serata di lunedì. Da quando il New York Mercantile Exchange (Nymex) ha lanciato i contratti future sul WTI, nel marzo 1983, non si era mai verificato nulla di simile.

La motivazione tecnica del movimento violento risiede nel fatto che i futures (ovvero strumenti derivati, contratti a termine, utilizzati per copertura/speculazione sia dagli operatori che dagli investitori) sul WTI (il petrolio americano estratto in Texas) prevedono la consegna fisica dei barili di petrolio una volta arrivati a scadenza. Consideriamo che un future ha come sottostante 1000 barili di petrolio. Se a scadenza non si ha la possibilità di ritirare i barili (perché non si ha spazio o perché si stava semplicemente speculando) l’unica cosa che si può fare è vendere il future ed è proprio questo che ha portato il prezzo in negativo. Si è avverato quanto avevamo indicato, citando un articolo de Il sole 24 ore, qualche settimana fa: esauriti gli spazi di stoccaggio, gli operatori sono disposti a pagare pur di non avere la consegna fisica del petrolio.

La giustificazione principale del movimento è quindi legata alla speculazione così come al proliferare di strumenti tipo ETC per scommettere sull’andamento del prezzo del petrolio, primo fra tutti il “United States Oil Fund – USO” americano che controlla un quarto delle posizioni aperte sul WTI (vedi articolo girato la settimana scorsa). Per avere un’idea dell’entità si stima che nel mese di marzo gli scambi siano stati pari a circa due milioni di barili al giorno, il 70% in più rispetto all’anno precedente. Se consideriamo che ogni contratto ha come sottostante 1000 barili, ogni giorno sono scambiati circa due trilioni di barili, circa 400 volta la produzione fisica del Texas!

La dimostrazione che la speculazione e gli aspetti tecnici hanno contribuito in gran parte al movimento è dimostrata dal fatto che il prezzo del Brent (il petrolio estratto in nord Europa e i cui derivati consentono il regolamento “cash” e non solo fisico) non è crollato nella stessa misura ma si è mantenuto intorno ai 20 dollari al barile.

Ricordiamo che quando la curva è in “contango” (ovvero il prezzo è più alto sulle scadenze più lontane) per effetto, in questo caso, degli alti costi di stoccaggio (attualmente intorno a 8 dollari al barile al mese) gli strumenti che si basano su futures devono “rollare” le posizioni (ovvero vendere il contratto in scadenza e comprare quello o quelli successivi) e subiscono una perdita vendendo ad un prezzo più basso di quello a cui comprano.  Quando queste operazioni sono massicce l’effetto viene esasperato e gli strumenti che ne pagano più le conseguenze sono gli ETC a leva: se, ad esempio, il prezzo del petrolio scendesse del 30% (passando da 20 dollari a 14) un ETC leva tre moltiplicherebbe per tre la performance giornaliera arrivando a perdere il 90% del suo valore, cioè quasi azzerando l’investimento (spesso l’ETC viene poi liquidato annullando qualunque possibilità di recupero).

Ovviamente ci sono anche motivazioni fondamentali che spiegano il calo del prezzo del petrolio: la domanda, che viaggiava in un intorno di 100 milioni di barili al giorno, è di fatto paralizzata (dopo essere crollata del 30%) dal lockdown e quindi neanche un prezzo incredibilmente basso riesce a stimolarla (ricordiamoci che circa il 50% domanda è legata al trasporto automobilistico e circa 20% a quello aereo). Occorre necessariamente fare ripartire l’economia perché ci sia un minimo di ripresa della domanda (che comunque difficilmente tornerà a livelli pre-crisi in tempi brevi).

Occorre, quindi, agire sull’offerta: ci vorrebbe un taglio più intenso della produzione (i tagli decisi nell’ultimo Opec partono da maggio) che dai dati non sembra stia scendendo (anzi ad aprile è vicina ai massimi storici). Da quando gli USA sono entrati nel settore con lo shale oil il controllo dell’offerta è andato in tilt (libero mercato in US vs oligopolio dell’Opec+) tant’è che gli Stati Uniti hanno raddoppiato la produzione nel giro di cinque anni arrivando a produrre circa 13 milioni di barili al giorno (shale oil ha break-even price di 30 dollari per i produttori che non hanno ancora ammortizzato gli investimenti, per gli altri è più basso).

Trump minaccia di introdurre tariffe sulle importazioni di petrolio ma queste rischierebbero di essere poco efficaci per alzare prezzi (anzi) ma avrebbero semplicemente un effetto redistributivo: positivo per produttori domestici americani ma con il costo pagato da paesi emergenti.

Il basso prezzo del WTI mette in difficoltà alcuni produttori americani di petrolio e gli effetti li vediamo sui prezzi delle obbligazioni High Yield del settore oil che in certi casi riflettono già una situazione di default.

L’attenzione degli investitori rimane sempre concentrata sulle misure governative a supporto dell’economia e anche questa settimana gli Stati Uniti si sono distinti dall’Europa (in positivo).

Il Congresso americano ha approvato un pacchetto aggiuntivo pari a 480 miliardi di dollari a favore di piccole e medie imprese, ospedali e test sui virus. Questa ulteriore misura porta la risposta alla crisi alla cifra di 3000 miliardi di dollari. Qualche delusione invece dall’Unione Europea i cui leader, durante il vertice di giovedì, hanno confermato il pacchetto di 540 miliardi: 100 miliardi per il “Sure” (una sorta di cassa integrazione europea), 240 miliardi per il MES (il “fondo salvastati”) e 200 miliardi tramite la BEI.

Hanno, inoltre, deciso di istituire un “Recovery fund” sul quale dovranno essere elaborate, da parte della Commissione Europea, le proposte entro il primo giugno. I dettagli potrebbero essere resi noti tra parecchio tempo dato che rimangono forti le divisioni fra chi chiede finanziamenti a fondo perduto (Italia e Spagna) e chi ritiene debbano essere dati sotto forma di prestiti (blocco nordico).  La size dovrebbe essere di un trilione (non due come atteso) finanziato da bond emessi dalla CE e legato al budget 2021-2027. La delusione deriva proprio dalla mancanza di dettagli (finanziamenti fondo perduto o prestiti?), da una minore size rispetto alle attese e dal timing dell’implementazione.

La Lagarde, in una lettera a un membro del Parlamento Europeo, afferma che potrebbe essere illegale, per la BCE, acquisire direttamente dai governi il debito e, quindi, la Banca Centrale resterà acquirente solo sul mercato secondario. Intervenendo all’apertura del summit ha avvertito che esistono pesanti rischi di severa contrazione, anche nell’ordine del 15% pertanto è importante un supporto massiccio di politica fiscale.

La BCE mercoledì ha deciso che accetterà i c.d. “fallen angels”, ovvero i titoli Investment Grade che a causa degli effetti della crisi vengono downgradati a high yield, come collaterale per evitare una crisi del credito nella zona euro. I bond ammessi dovevano essere almeno BBB- alla data del 7 aprile e non dovranno, comunque, avere un rating inferiore a BB. Verranno ammessi come collaterale fino a settembre 2021. Dovesse essere downgradato il debito italiano, questo verrà comunque accettato come collaterale (magari con haircut più alti) e acquistato fino a settembre 2021.

Chi temeva un possibile downgrade dell’Italia è stato rassicurato venerdì sera quando S&P si è pronunciata sul rating sovrano lasciandolo invariato (BBB e outlook negativo) ma sottolineando che è, ovviamente, atteso un peggioramento dei rapporti deficit/Pil e debito/Pil. L’economia italiana è considerata ricca e diversificata e la posizione netta dell’Italia sull’estero consente di bilanciare in parte il peso dell’alto debito pubblico, tuttavia una revisione negativa del rating sarà possibile se l’Italia non porterà il debito su un sentiero di discesa nei prossimi tre anni o se si deterioreranno le condizioni di credito. L’8 maggio si pronunceranno DBRS (rating BBB outlook stabile) e Moody’s che, pur avendo posto il rating all’ultimo gradino dell’investment grade (Baa3 e outlook stabile) ha, di recente, pubblicato una nota tranquillizzante.

L’agenzia Fitch invece si è espressa sul settore bancario affermando che il 95% delle banche dell’Europa occidentale saranno in difficoltà nel 2020 e saranno possibili downgrade. Le motivazioni risiedono nell’incertezza legata alla durata della crisi e all’efficacia delle misure prese dai governi e dalle varie istituzioni per supportare le aziende. Fra le banche italiane solo Intesa Sanpaolo, Unicredit, Ubi e Mediobanca hanno mantenuto la view precedente.

All’inizio della settimana c’è stata un po’ di tensione sullo spread. Consideriamo che i titoli di stato italiani sono fra i più liquidi in circolazione e ciò li rende più soggetti alla speculazione legata, questa volta, all’incertezza circa l’esito del consiglio europeo di giovedì.

Inoltre, il Tesoro ha collocato un BTP 5 anni (scadenza 1 luglio 2025) e riaperto il BTP 30 anni (scadenza 1 settembre 2050): le richieste degli investitori hanno superato i 110 miliardi di euro complessivi per un’offerta di 16 miliardi (sufficienti a coprire i 15 miliardi dei BTP Italia in scadenza il 23 aprile) ma i tassi sono stati più alti. La BCE ha continuato ad offrire sostegno al mercato (acquistati 20 miliardi la settimana precedente nell’ambito del programma PEPP) riportando lo spread intorno a 220bps.

Con il DEF il Governo italiano porta l’obiettivo deficit/Pil nel 2020 al 10.4% e al 5.7% nel 2021 per effetto dell’eliminazione delle clausole di salvaguardia Iva. Il debito passa al 155.7% nel 2020 e al 152.7% nel 2021 con un Pil tendenziale del -8% per quest’anno e +4.7% il prossimo.

Fra i dati macroeconomici pubblicati in settimana sottolineiamo i PMI (indici di fiducia delle imprese) preliminari di aprile: in Europa i numeri usciti sono parecchio deludenti soprattutto per la parte servizi (da 26.4 a 11.7 vs attese di 22.8) che ha portato il dato aggregato a 13.5 da 29.7. Decisamente più vicini al consenso anche se in calo quelli americani.

Coca Cola riporta bene e batte le stime ma come ormai quasi tutte le società annulla le guidance per il resto dell’anno evidenziando che quindi la visibilità è decisamente limitata.

Qualche dato sulla reporting season: in US, con circa il 20% delle società dell’S&P500 che ha riportato, l’utile risulta in calo del 18% circa (a causa soprattutto del settore finanziario) mentre, in Europa, con il 17% delle società europee il 25% delle società dell’Eurostoxx600, l’utile è in calo del 16% ma dobbiamo considerare una diversa composizione settoriale in quanto in Europa il grosso del settore finanziario deve ancora riportare.

La settimana si è conclusa con una correzione per l’azionario (MSCI World -1.4%), soprattutto europeo (Eurostoxx50 -2.7%), e per il segmento High Yield americano. Poco significative le variazioni sul mercato dei cambi. Commodity in forte correzione (CRY -9%) a causa del crollo del prezzo del petrolio (WTI -32%) mentre l’oro guadagna terreno mantenendosi sopra i 1700 dollari/oncia (+2.12%).

QUESTA SETTIMANA

La settimana delle banche centrali è stata inaugurata dal meeting della BOJ: la banca centrale giapponese ha mantenuto, come atteso, i tassi invariati a -0.10% ma la cosa più importante, e che i mercati si auspicavano, è stata la rimozione dei limiti precedenti (80 trillion yen all’anno, pari a 742 miliardi di dollari) agli acquisti di bond governativi (al fine di mantenere allo 0% il rendimento del JGB a 10 anni) e l’innalzamento del limite agli acquisti di corporate (la BOJ potrà detenere fino a 20 trillion yen, pari a 186 billion USD, in corporate debt  rispetto ai 7.4 precedenti).

Altrettanto importante la proposta da parte del governo di un extra budget per l’economia pari a 25.690 miliardi di yen (240 miliardi di dollari) che comprende la distribuzione di 100.000 yen a ciascun residente (circa 930 dollari).

Mercoledì 29 l’appuntamento sarà con la Fed FOMC: non sono attese variazioni dei tassi attualmente fissati nel range 0%-0.25%.

Giovedì 30 aprile si riunirà la ECB: è probabile che, come ha già fatto la Fed, deciderà di includere le obbligazioni High Yield nel programma di QE dopo averli ammessi come collaterale. Qualcuno si attende una nuova asta TLTRO a tassi agevolati per facilitare il finanziamento delle imprese e un incremento del PEPP (attualmente 750 miliardi).

La settimana vedrà anche la pubblicazione dei dati su GDP del primo trimestre: per US è atteso -3.9% (in declino per la prima volta in 6 anni e con il più forte calo dal 1940), mentre per l’Eurozona le stime sono per un calo di 3.4% (con l’Italia a -5.2%).

In Cina si riunirà lo Standing Committee del Parlamento, in ritardo rispetto ai programmi a causa di covid19.

Il primo maggio, festa in molti paesi, cominceranno ad allentarsi le misure restrittive imposte dalla gestione della pandemia. Negli Stati Uniti saranno i singoli governatori a decidere per il proprio stato.

Il primo maggio, festa in molti paesi, cominceranno ad allentarsi le misure restrittive imposte dalla gestione della pandemia. Negli Stati Uniti saranno i singoli governatori a decidere per il proprio stato.

Sempre il primo maggio entreranno in vigore i tagli alla produzione di petrolio decisi dall’OPEC+ ad aprile (9.7 milioni di barili al giorno).

Prosegue la reporting season in US e in Europa. Riporteranno i risultati circa 200 aziende dell’S&P500 tra le quali segnaliamo Amazon, Twitter, Facebook, Microsoft, Apple, Alphabet, nel tech, ma anche GE, Boeing, 3M negli industrial e Ford, Tesla, Harley Davidson industrial, McDonalds fra i consumer.

CONSIDERAZIONI FINALI

Le preoccupazioni di questo periodo sono, ovviamente, di due tipi: sanitario (si monitora la curva dei contagi) ed economico, sia micro (si monitora l’impatto del lockdown sulle aziende) che macro (sui conti dei paesi più colpiti e più indebitati).

Per quanto riguarda il primo aspetto sarà essenziale che al graduale rilascio delle restrizioni non segua un’impennata dei contagi che porti ad un nuovo lockdown o ad un nuovo intasamento del sistema sanitario.

Per quanto riguarda il secondo aspetto, dal punto di vista micro-economico, sempre più aziende segnalano la necessita di tornare ad operare altrimenti i danni dello stop diventeranno irreversibili. Il presidente di Brembo, in un’intervista, ha dichiarato che se l’attività produttiva non riprende velocemente, se quindi l’Italia non si aggancia subito alla locomotiva tedesca, il futuro delle aziende italiane sarà a rischio. Le aziende che fanno parte di catene produttive internazionali rischiano di farsi scavalcare e sostituire da concorrenti esteri se non saranno in grado di garantire le forniture. Per non parlare di settori definitivamente danneggiati e che andranno incontro a maggiori costi e minori ricavi come quello turistico e della ristorazione.

Tante imprese si trovano in crisi di liquidità. A tal proposito, su Il sole 24 ore è stato pubblicato un articolo che suggerisce, come soluzione all’aumento dell’indebitamento delle imprese italiane costrette a finanziarsi per ottenere iniezioni di liquidità, di convertire buona parte di questi debiti in capitale di rischio. Si dovrebbe costituire un fondo sottoscritto da Cassa Depositi e Prestiti e magari da istituzioni finanziarie (come ad esempio le fondazioni o i fondi pensione) in grado di acquistare i prestiti convertibili derivanti dalla trasformazione dei debiti bancari. La dimensione dovrebbe essere di 20-25 miliardi e destinato alle imprese di dimensione minima non inferiore a 25 milioni di fatturato e massima 5 miliardi, con 50 addetti. Per le aziende più piccole si dovrebbe pensare a prestiti trasformati in contribuiti a fondo perduto. In questo modo si potrebbe rimettere in moto la nostra economia.

Per quanto riguarda, infine, il punto di vista macro-economico sappiamo bene che gli impatti sui bilanci nazionali degli interventi a supporto dell’economia saranno consistenti. La stessa agenzia Moody’s ritiene che l’affidabilità creditizia dell’Italia, ad esempio, dipende da un piano di bilancio credibile dopo lo shock legato all’epidemia. E’, quindi, indispensabile pensare subito a come intervenire soprattutto qualora dall’Europa non arrivino tempestivamente e nella giusta misura e forma i fondi necessari.

Sempre su Il sole 24 ore, un articolo un po’ provocatorio, suggerisce di sfruttare la ricchezza delle famiglie: gli Stati si dovrebbero finanziare fuori mercato attraverso obbligazioni retai inalienabili ma con possibilità di rimborso anticipato “on-demand” a condizioni certe. Ogni banca centrale nazionale (ad es. la Banca d’Italia) dovrebbe rilevare dal governo la quota di titoli retail rimborsata anticipatamente e si indebiterebbe con la BCE per acquistare quelli emessi, facendosi così carico del rischio di perdite. Se non si trovasse un accordo a livello europeo ogni singolo stato (l’Italia ad esempio) potrebbe emettere obbligazioni con durata da 6 mesi a 3 anni riservate ai retail. Sarebbero obbligazioni non vendibili, con conseguenti rendimenti vantaggiosi, ma rimborsabili anticipatamente (con delle penali ovviamente in modo da incentivare la detenzione fino a scadenza). Si calcola che, a fine 2018, la ricchezza finanziaria netta degli italiani sia stata di circa 3.300 miliardi di euro, di cui il 42% rappresentato da monete e depositi. Se si ipotizzasse di intercettarne il 10% si riuscirebbe a coprire il 50/75% del fabbisogno causato da Covid19 evitando di ricorrere a patrimoniali o a poco interessanti prestiti perpetui a tasso basso. Food for thought.

In leggero calo i rendimenti delle nostre linee di gestione. L’esposizione all’oro e alle valute diverse dall’euro hanno consentito di limitare le perdite.

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Analisi dei mercati del 23.03.2020

Durante il meeting straordinario del G7 di lunedì 16 è emersa la volontà di fare tutto il necessario per affrontare, in modo coordinato, la lotta al virus adottando misure di politica monetaria, ma soprattutto fiscale, per arginare l’emergenza e favorire la ripresa economica futura.

E così è stato fatto: durante la settimana si sono susseguiti interventi e dichiarazioni volte a cercare di arginare gli effetti economici negativi del corona-virus.

A sorpresa, la sera del 18, la BCE si è riunita in un meeting di emergenza e ha deliberato un programma di acquisto titoli (PEPP – Pandemic Emergency Purchase Programme) di 750 miliardi di euro portando gli acquisti programmati per questo anno a 1.100 miliardi. Sommando tutti i vari interventi la quantità di euro a disposizione delle BCE dovrebbe essere sufficiente a coprire i piani programmati di emissione dei singoli governi. Si stima che la cifra messa a disposizione sia circa il 5%/6% del GDP europeo, livelli simili a quanto stanno mettendo a disposizione gli Stati Uniti.

Gli acquisti di titoli del debito pubblico e privato dureranno almeno fino alla fine del 2020, termineranno solo quando la crisi legata alla pandemia sarà finita. Il programma comprenderà tutte le attività ammissibili (debito pubblico e corporate bond) e sarà esteso anche ai commercial paper, ovvero a quegli strumenti simili a cambiali a fronte dei quali le aziende ricevono denaro dalle banche per le esigenze di tesoreria di breve periodo. Il debito pubblico greco, finora escluso per merito di credito, sarà incluso.

Se comprare più corporate bond o titoli di stato è lasciato alla discrezione della BCE ma, per ora, le capital key rules (ovvero quanto acquistare di ogni stato in funzione di determinati parametri prestabiliti relativi alla partecipazione al capitale della BCE dei veri paesi) devono essere rispettate. Non è stata modificata, per ora, neanche la regola che pone al 33% il limite di detenzione del debito di ogni singolo stato.

La dichiarazione “tempi straordinari richiedono azioni straordinarie” si avvicina al “whatever it takes” di Mario Draghi.

Christine Lagarde ha, quindi, cercato di rimediare ai danni fatti aggiungendo che non ci sono limiti all’impegno della BCE per l’euro e che l’istituto è determinato ad usare il potenziale degli strumenti a disposizione nell’ambito del mandato. Significativo che anche Isabel Schnabel, membro tedesco del board (si ricorda che i tedeschi non si erano ancora pronunciati per correggere le parole della Lagarde di settimana scorsa), ha confermato che la BCE è pronta a fare tutto ciò che rientra nel mandato per contrastare la turbolenza dei mercati assicurando la trasmissione della politica monetaria. La decisione della BCE, tuttavia, non è stata presa all’unanimità.

Lagarde ha aggiunto che i lockdown imposti dai vari governi potrebbero causare un calo del Pil pari al 5% quest’anno per la zona euro.

A proposito di revisioni delle stime sulla crescita del GDP, tutti si apprestano a tagliare i numeri per i veri Paesi. Anche per la Cina, si parla di una crescita ad un livello mai visto dalla Rivoluzione Culturale del 1976. Il governo cinese si sta apprestando ad abbassare il target di crescita dal 6% indicato a dicembre al 5%. La Cina sappiamo che sta gradualmente riprendendo l’attività produttiva (si parla di 70% rispetto ai livelli pre-crisi) e sta intervenendo con stimoli fiscali che porteranno il budget deficit al 3.5% sul GDP ma finché non si riprenderà l’attività economica nel mondo difficilmente riuscirà ad arrivare a pieno regime.

Morgan Stanley chiama la recessione per il 2020 con un rimbalzo nel 2021.

IMF rivede il GDP dell’Italia a -0.6% per il 2020.

Un indicatore macro uscito in settimana, e abbastanza significativo perché preliminare di marzo, è l’IFO tedesco, indice di fiducia che raggiunge quasi i livelli del 2008.

Si è parlato più volte di chiusura dei mercati finanziari, per ora lo hanno fatto solo le Filippine per due giorni (!). Secondo il presidente di Borsa Spa, Raffaele Jarusalmi, se ci fosse una decisione a livello mondiale si potrebbe fare, ma a livello nazionale viene difficile. Anche perché occorre considerare le maggiori distorsioni che si rischierebbero di creare permettendo di operare solo su alcuni mercati. Secondo il presidente della borsa di New York si rischierebbe di aumentare l’ansia nel mercato. Quindi, per ora, su questo tema non sembra ci sia la volontà di intervenire.

In Italia Consob ha sospeso lo short selling (vendite allo scoperto) su tutte le quotate di piazza Affari e ha intenzione di mantenerlo per 90 giorni, altri paesi in Europa hanno seguito l’esempio o ci stanno pensando. Inoltre, è stato sospesa ogni forma speculativa ribassista anche effettuata attraverso derivati o altri strumenti finanziari (Etf compresi) a meno che non si tratti di posizioni a copertura (quindi non speculative).

Nel mondo il sistema bancario sta cercando continuamente di fornire liquidità all’economia. In Italia la Banca d’Italia sta intervenendo tramite il sistema europeo delle banche centrali (SECB) per assicurare condizioni ordinate negli scambi in modo da garantire la liquidità al sistema produttivo, consentire estensioni delle linee di credito e fornire capitale circolante alle aziende.

Il rafforzamento del dollaro a cui abbiamo assistito anche questa settimana è legato all’incredibile domanda di divisa americana richiesta dal sistema bancario per fare fronte alle linee di credito delle aziende.

A tal proposito, in US le otto principali banche, rappresentative del sistema finanziario, a cominciare da JPM, BofA e Citigroup hanno deciso di sospendere i buyback (acquisti di azioni proprie varati lo scorso giugno per un totale di 119 miliardi, da eseguire nell’arco dei quattro trimestri successivi) con l’obiettivo di preservare risorse e averle a disposizione per clienti e consumatori. Questa decisione dovrebbe liberare nell’immediato, tra la fine del primo trimestre e il secondo, circa 38 miliardi. Nessuna sospensione invece per i dividendi. Con i capitali a disposizione si potrebbero assorbire le perdite sui prestiti in sofferenza o rispondere a maggiori utilizzi di linee di credito da parte delle imprese in difficoltà per la sospensione del business.

La Fed ha, inoltre, cominciato ad utilizzare tutte le armi a disposizione per proteggere la liquidità e consentire il corretto funzionamento del settore bancario. Grazie alle garanzie del Tesoro pari a 10 miliardi ha riaperto una facility di emergenza per l’acquisto di commercial papers, ovvero strumenti di debito a breve (mercato che vale circa 1.100 miliardi), questo dovrebbe alleggerire le richieste alle banche. La necessità di immettere liquidità nel sistema continua imperterrita.

Venerdì la Fed ha inoltre annunciato un intervento coordinato fra le banche centrali di rafforzamento delle swap line.

Altre banche centrali sono intervenute in settimana:

  • la RBA (Banca centrale australiana) ha convocato un meeting di emergenza tagliando i tassi di 0.25bps (secondo taglio in un mese) e portandoli al minimo storico di 0.25%. Ha, poi, fissato il target di 0,25% per il tasso a tre anni impegnandosi a raggiungerlo tramite acquisti sul mercato secondario;
  • la Bank of England ha tagliato nuovamente i tassi a 0.1% (-15bps) e annunciato un programma di QE da 645 miliardi di sterline;
  • la Banca centrale norvegese ha tagliato i tassi di 75bps da 1% a 0.25%;
  • Bank of Thailand ha tagliato I tassi da 1% a 0.75%;
  • l’unica che si è mossa in controtendenza è la banca danese che ha alzato i tassi da -0.75% a -0.60% nel tentativo di frenare la discesa della valuta.

Passando agli interventi governativi e fiscali ci sono stati parecchi annunci in settimana:

  • la Svizzera ha annunciato un piano di supporto economico di 32 miliardi di franchi;
  • la Germania ha annunciato uno stimolo extra budget di almeno 100 miliardi di euro;
  • Trump, intanto, ha in programma un intervento pari a 1.2 trilioni di dollari con un progetto di “helicopter money” simile a quello adottato da Hong Kong (e commentato nelle settimane scorse): nel programma è inclusa la proposta di dare assegni da 1000 dollari ai cittadini americani (per un totale di 500 miliardi);
  • il decreto “Cura Italia” va nella direzione dell’”helicopter money” ma deve essere ancora perfezionato nelle modalità e negli ammontari.

Passando alle materie prime segnaliamo che il prezzo del petrolio continua a fare nuovi minimi relativi, siamo ai livelli visti 18 anni fa! A fronte di consumi che si riducono (per il blocco delle attività economiche) non si riduce l’offerta. Il petrolio che si estrae ma non si vende deve essere conservato e le capacità di stoccaggio stanno avvicinandosi all’esaurimento con costi che salgono.

Anche i noli delle navi di stoccaggio stanno aumentando, per questo motivo qualcuno si è azzardato a parlare di “prezzi negativi” anche per l’oro nero, quando le società dovranno pagare per liberarsene. Ma siamo veramente a scenari estremi.

Perché si inverta la tendenza, in generale, sulle materie prime è necessaria una ripresa dei consumi (e quindi la fine della pandemia) oppure, per il petrolio, un taglio alla produzione volontario. L’Iraq sta cercando di ricomporre l’Opec+ ma per ora senza successo. Altra ipotesi riguarda i produttori di shale oil in US che, a causa delle difficoltà finanziarie, potrebbero vedersi costretti a tagliare.

Il forte apprezzamento del dollaro, verso quasi tutte le altre valute lo notiamo nella performance del Dollar Index (paniere di valute con pesi ponderati per gli scambi commerciali) che in settimana guadagna più del 4%. Il maggiore guadagno si ha verso la sterlina, crollata ai minimi dal 1985, a causa sia del grosso deficit delle partite correnti del Regno Unito sia della difficoltà a raggiungere un accordo commerciale con la UE. Le valute emergenti soffrono, invece, di un deflusso di capitali (superiori a quelli del 2008) che si verifica, solitamente, quando ci sono tensioni finanziarie alle quali si aggiungono, ora, prezzi delle materie prime al ribasso e tagli dei tassi da parte dei paesi emergenti.

Forte movimento, durante la settimana, anche per il comparto obbligazionario governativo con un forte incremento dei rendimenti a metà settimana poi rientrato grazie agli interventi delle banche centrali.

Per quanto riguarda l’Italia e i BTP le forti tensioni hanno portato il decennale a raggiungere il 3% per poi rientrare abbastanza velocemente (attualmente siamo a 1.6%) grazie agli interventi della Banca d’Italia e alle dichiarazioni della BCE. Lo spread verso Bund ha toccato i 280 punti per poi ritracciare agli attuali 199.

L’arrivo prepotente del virus negli Stati Uniti e le conseguenti misure restrittive alla circolazione e all’attività economica hanno portato ad una violenta correzione degli indici azionari americani.

La settimana chiude con un bilancio pesante: indici azionari in ribasso complessivamente del 12% (solo Giappone e Svizzera sono rimasti positivi), obbligazionari a spread negativi complessivamente del 9% circa (peggio il segmento high yield) e governativi parecchio altalenanti.

QUESTA SETTIMANA

La settimana ha visto un’esplosione degli indicatori di volatilità che ha riguardato tutte le asset class: Vix e Vstoxx (relativi a S&P500 ed Eurostoxx) stazionano intorno a 70, quindi ai livelli della crisi del 2008; idem per la volatilità delle obbligazioni (MOVE) vicina ai livelli del 2008; anche le valute hanno visto un aumento della volatilità che si avvicina a quelli della Global Financial Crisis.

Di questa mattina la notizia che la Fed è disposta a fare qualunque cosa per supportare l’economia annunciando di fatto un QE senza limiti diventando un prestatore di ultima istanza su tutto. Saranno acquistati Treasury e titoli legati ai mutui (MBS – mortgage backed securitys) rispettivamente per 375 miliardi e 250 solo questa settimana. Forte determinazione nel fornire liquidità nel sistema senza limiti.

Settimana cruciale per le statistiche sui contagi Covid19: una curva che si appiattisce, evidenziando minori contagi/deceduti, lascerebbe ben sperare sulla bontà degli interventi di restrizione/limitazione all’attività economica e alla circolazione delle persone. Come più volte sottolineato occorre che si intraveda nei paesi “leading” (come lo è l’Italia che il 9 marzo ha quasi chiuso completamente il paese) un andamento positivo della crisi sanitaria che permetta di ipotizzarne una data di fine.

Martedì si riuniranno in video-conference i ministri degli esteri dei G7, il meeting era originariamente previsto per il 25 marzo ma poi è stato cancellato per il corona virus. Giovedì i leader dell’Unione Europea si riuniranno in video-conference per un summit di due giorni. C’è molta attenzione sugli interventi governativi a supporto dell’economia per evitare una recessione prolungata.

In settimana verranno pubblicati i dati di fiducia dei direttori di acquisto delle imprese (PMI) nei vari paesi relativi al mese di marzo: si tratta dei dati preliminari che incorporeranno l’impatto dell’epidemia. Per l’Eurozona le attese sono per dati composite pari a 38.8 (da 51.6 di febbraio), per gli USA siamo intorno a 43 (da 49.6 precedente), per UK le stime sono per un dato pari a 45 (da 53). Come riferimento vale la pena ricordare che in Cina i PMI di febbraio, che incorporavano la prima ondata dell’epidemia, erano crollati da 51.8 a 26.5.

Giovedì si riunirà la Bank of England che deciderà come agire dopo due tagli dei tassi di emergenza. Attualmente i tassi sono allo 0.1%.

Sforziamoci di continuare ad analizzare la situazione in base ai tre aspetti indicati negli scorsi commenti:

  • crisi sanitaria: gli interventi per frenare la diffusione del virus stanno andando, chi più chi meno, nella direzione di un lockdown che limita la circolazione delle persone e ferma qualunque attività ritenuta non essenziale. Importante come alcune aziende siano stata chiamate a riconvertire la produzione verso beni necessari per affrontare la crisi sanitaria; importante un rientro nel numero dei contagi;
  • crisi economica: questa settimana vedremo qualche dato macroeconomico, ma sembra evidente che per lo meno una recessione tecnica (due trimestri di crescita negativa del Pil) la avremo con un secondo trimestre pesantemente negativo. L’individuazione della fine della crisi sanitaria aiuterebbe a calcolare dei numeri attendibili sul reale impatto economico;
  • è, ormai, evidente che le banche centrali stanno facendo e faranno quanto necessario per fornire liquidità al sistema;
  • anche i vari governi si stanno muovendo in tal senso in modo tale da attenuare le conseguenze di un virus che oltre ai danni “umani” sta provocando parecchi danni economici;
  • crisi mercati: il movimento ribassista che abbiamo visto è forte ma decidere il timing di ingresso è difficile a causa dell’elevata volatilità. Si può ipotizzare che il picco dei contagi corrisponda al bottom dei mercati ma solo a fronte di politiche fiscali appropriate, soprattutto in Europa;
  • generalmente, in 12 mesi, discese di questo tipo sono opportunità di acquisto e infatti diverse case, a fronte di stime macroeconomiche negative, cercano di dare ottimismo agli investitori;
  • Kairos, in settimana, ha fatto circolare un messaggio positivo dicendo che stanno acquistando asset rischiosi perché, sia in caso di meltdown (scenario catastrofico) sia in caso di ripresa delle economie grazie ad interventi di supporto monetari e fiscali, gli attuali livelli degli indici azionari risultano estremamente interessanti prezzando picchi di stress che dovrebbero, comunque, garantire una certa protezione dato che in parecchi casi le azioni hanno prezzi inferiori al valore intrinseco;
  • un interessante report di strategia di Morgan Stanley sottolinea che, tipicamente, una recessione segnala la fine, e non l’inizio, di un bear market. Ciò che stiamo vivendo è abbastanza unico ma cercando di trarre lezioni dal passato a questi livelli ha senso accumulare un po’ soprattutto asset di qualità.

Ripetiamo che la volatilità ha raggiunto livelli visti nella crisi finanziaria del 2008 e, come giustamente anche il Wall Street Journal fa notare, la volatilità è un input di parecchi programmi e algoritmi che portano a vendite sul mercato che alimentano ulteriormente la volatilità. Alcuni fondi gestiti a VAR o con limiti di volatilità, o gli stessi risk parity, sono costretti in taluni casi a vendere, in altri non possono ancora comprare. Fondamentale quindi che i vari indicatori di volatilità rientrino per bloccare questo tipo di vendite forzate.

Occorre evitare che l’attuale crisi si trasformi in crisi finanziaria.

Negli Stati Uniti, dove il problema è evidentemente maggiore e riguarda il mercato interbancario, la Fed sta cercando di intervenire con ogni strumento a disposizione.

In Europa il tema è soprattutto legato agli spread: In settimana la BCE ha finalmente iniziato ad attingere più seriamente al suo arsenale. Ad oggi rimarrebbero ancora da utilizzare l’OMT e il MES ma, attenzione, perché per attivare quest’ultimo, a meno che non vengano rimosse le condizionalità, si rischia di perdere la sovranità del proprio debito per poi essere costretti a ristrutturarlo e questo non è esattamente ciò che serve al mercato italiano.

Ricordiamo che, infatti, un paese può beneficiare dell’OMT (Outright Monetary Transactions), ovvero l’acquisto di titoli di stato di paesi sotto pressione per importi praticamente illimitati da parte della BCE, se riceve un prestito dal fondo salvastati (MES); dovrebbe poi concordare un programma che potrebbe comportare misure restrittive e vincolanti difficilmente accettabili dall’opinione pubblica.

Quello che servirebbe per evitare problemi e crisi finanziarie in futuro riguarda il sostegno dell’economia europea attraverso emissioni di debito comune (eurobond o “coronanbond”, come si dice adesso) che finanziano i vari deficit locali senza impattare sugli spread. Se ne sta parlando sempre di più, speriamo che alle parole seguano dei fatti.

In Italia il calo dei listini sta mettendo in evidenzia il rischio che alcune aziende di qualità possano essere svendute. In generale crisi e tracolli rendono degli asset di qualità appetibili per il prezzo a cui arrivano a trattare; come successe anche dopo la Global Financial Crisis del 2008 quando aziende cinesi e giapponesi, ad esempio, acquisirono aziende americane ed europee.

Questo mese abbiamo assistito all’OPA su Molmed (azienda italiana specializzate nelle biotecnologie) da parte di una società giapponese…

La reazione immediata è la tendenza a volere nazionalizzare le aziende. Chiamiamoli aiuti di stato o no sta di fatto che lo stato si impegna per tenere in casa aziende considerate strategicamente importanti.

In Italia si sta pensando di considerare strategiche tutte le aziende quotate a Piazza Affari e di introdurre una Golden Power più forte (non solo nel settore energetico ma anche di banche e assicurazioni) che permetta a Cassa Depositi e Prestiti, a Invitalia e Poste di “costruire una diga di difesa dell’interesse nazionale”.

Infine, al di là delle teorie complottiste o meno, se proprio vogliamo paragonare la situazione che stiamo vivendo ad una guerra (che qualcuno definisce batteriologica…) bisogna ricordarsi che, di solito, dopo la guerra ci sono periodi di forte ripresa dell’attività economica e si crea una maggiore coesione fra le persone. Bisogna assolutamente puntare su questo e le autorità europee devono tenerlo in considerazione perché creare, in questo momento, coesione è indispensabile altrimenti si rischia di ottenere esattamente l’effetto opposto con conseguenze devastanti per l’Eurozona.

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Analisi dei mercati del 16.03.2020

Quello che avevamo individuato come l’evento principale della settimana è stato a dir poco devastante: alla già difficile situazione sui mercati si è aggiunta una banca centrale europea poco reattiva e, soprattutto, delle dichiarazioni particolarmente infelici della governatrice Christine Lagarde. Piazza Affari ha registrato la peggiore chiusura della sua storia e gli indicatori di volatilità sono saliti ai livelli della crisi finanziaria globale, per non parlare poi del movimento sui BTP e conseguente allargamento dello spread verso la Germania. Wall Street era scesa più del 7% solo una volta dal 1987, durante la crisi finanziaria del 2008.

Cosa è avvenuto esattamente?

Non sono stati tagliati i tassi sui depositi come il mercato si attendeva, ma questa è la cosa meno grave. Come dicevano si sarebbe dovuto modificare il sistema di “tiering” per tutelare le banche e lo spazio di manovra sarebbe stato comunque veramente limitato.

È stato aumentato il programma di acquisto titoli (QE) per 120 miliardi fino a fine anno e questo ha deluso il mercato che si attendeva almeno 20 miliardi in più al mese (così sarebbero 15).

È stato annunciato un nuovo TLTRO di ammontare illimitato fino a giugno, a tassi agevolati (fino a 25bps sotto il tasso sui depositi) e questo va bene.

La capital key resterà in vigore ma con flessibilità.

Il mercato non ha reagito bene al mancato bazooka che invece ci si sarebbe aspettati, ma la cosa che ha decisamente non apprezzato è stata la frase della Lagarde, durante la Q&A session, circa il fatto che non è compito della BCE ridurre lo spread e lei non ha intenzione di replicare il “whatever it takes” del suo predecessore. La Lagarde poi ha cercato, in altra sede, di rimediare dicendo che è impegnata a evitare qualsiasi frammentazione in un momento difficile per la zona euro, aggiungendo che l’allargamento degli spread legato al corona virus compromette la trasmissione della politica monetaria, ma ormai il danno era fatto.

Sono piovute critiche da tutte le parti, pure dal presidente Mattarella, e nessuno è stato in grado di giustificare le sue parole.

La sera stessa la Fed è intervenuta sui mercati con un finanziamento di 1500 miliardi di dollari a breve termine giusto per fare notare la diversa incisività.

La mattina seguente la PBOC (banca centrale cinese) ha tagliato il coefficiente di riserva obbligatoria per le banche di 50- 100 a partire dal 16 marzo. Verranno rilasciati circa 550 miliardi di renminbi di liquidità a lungo termine per il sistema bancario.

Mercoledì la Bank of England, a sorpresa, ha tagliato i tassi di 50bps portandoli a 0.25% e ha annunciato una serie di misure per aiutare famiglie e imprese ad affrontare l’emergenza stanziando circa 30 miliardi di sterline.

Dopo avere tagliato i tassi al minimo storico anche l’Australia stanzia oltre 11 miliardi di dollari per cercare di fermare il virus che sta innescando la recessione.

Il tutto ha svegliato dal torpore anche la Germania: Scholz (ministro delle finanze) ha prima dichiarato che potrebbero implementare programmi di stimolo se necessario poi ha prontamente aggiunto che verrà aumentato il debito e non porrà limiti ai programmi di credito per le imprese. La cancelliera Merkel si aspetta che sarà contagiato il 70% della popolazione. L’attuale crisi viene considerata ancora più eccezionale di quella del 2008.

A questo si è aggiunta l’Unione Europea che ha di fatto autorizzato lo stimolo fiscale attivando le clausole di crisi: il limite del 3% di rapporto deficit/pil è temporaneamente sospeso.

La presidente della Commissione Europea Von der Leyen ha dichiarato che Bruxelles è pronta a varare un fondo di investimento da 25 miliardi di euro con uno sblocco immediato di 7.5 miliardi.

Atteso in US pacchetto di stimoli fiscali con, fra le altre misure, un taglio della tassazione sul lavoro, tipo taglio delle tasse per l’intero 2020.

QUESTA SETTIMA

Domenica sera alle 22 (ora nostra) la Fed ha dato avvio ad un intervento coordinato da parte delle banche centrali intervenendo, nuovamente, con una mossa a sorpresa (prima quindi la riunione ufficiale di questa settimana) tagliando i tassi di 100 bps portandoli nel range 0% – 0.25% e annunciando un pacchetto di stimoli legati alla ripresa del QE da 700 miliardi di dollari (500 miliardi per acquistare Treasury e 200 miliardi di MBS (mortgage-backed securities). Azzerati i requisiti di riserva obbligatoria per le banche.

Questa mattina anche la Bank of Japan è intervenuta prima del meeting ufficiale, annunciando di volere acquistare il doppio degli asset rischiosi (come gli ETF) da 6 a 12 trn di yen, commercial papers per sostenere i prestiti commerciali a breve termine e corporate bond fino a fine settembre. Ha, inoltre, dichiarando che sono possibili ulteriori tagli ai tassi già negativi.

La Bank of New Zealand ha tagliato i tassi di 75 bps ai minimi storici (0.25%) in un meeting di emergenza. La Bank of Australia, che aveva tagliato la settimana scorsa, ha immesso più liquidità nel sistema.

La PBOC ha nuovamente iniettato liquidità nel sistema, l’equivalente di 14 miliardi di dollari.

È evidente un intervento coordinato tra le banche centrali per offrire finanziamenti in dollari.

In Europa si continua a cercare di rimediare alla gaffe della Lagarde: Fabio Panetta, membro del board della BCE, ha dichiarato in un’intervista al Corriere della Sera che forti aumenti ingiustificati degli spread saranno contrastati con forza e la Banca Centrale è pronta ad ampliare il programma di acquisto dei titoli per fronteggiare le cadute del Covid19.
Oggi si terrà un vertice tra i ministri finanziari della zona euro in attesa dell’Ecofin di domani.

Questa settimana gli occhi saranno, come sempre, puntati su due aspetti:

1. I dati relativi alla diffusione del corona-virus per poter sperare di avere una stima di quando la pandemia supererà il picco e l’attività si avvierà verso la normalità;

2. Le misure a supporto dei vari governi, ora necessarie più che mai, sia per tentare di compensare il danno economico sia per evitare ulteriore panico.

Nel panico generale che sta invadendo i mercati (e non solo) diventa sempre più complesso mantenere la lucidità e aggrapparsi a considerazioni logiche e razionali senza rischiare di essere accusati di confondere la luce, che si cerca di vedere in fondo al tunnel, con il treno che ci sta venendo incontro!

Ma proviamoci comunque.

Il virus si sta chiaramente propagando da est a ovest e per questo motivo è utile analizzare quanto fatto da chi ci è passato per prendere esempio e poter fare ipotesi. Nei paesi asiatici, Cina in primis ma anche altri come Corea del Sud e Singapore, ad esempio, i governi sono intervenuti pesantemente paralizzando l’attività economica e i dati sembrano confermare un rallentamento dell’epidemia. In Cina, ad esempio, il picco della crisi sanitaria (misurata in termini di contagi dall’OMS) è stato raggiunto a metà febbraio quindi circa un mese dopo il blocco delle attività (avvenuto quasi in concomitanza con il capodanno cinese di fine gennaio). I dati macroeconomici, ovviamente, stanno uscendo male, ma gli interventi a sostegno sia di natura fiscale che monetaria hanno consentito al mercato di recuperare dai minimi (solo recentemente, anche in misura minore, gli indici locali si sono fatti contagiare dall’andamento di quelli globali).

Adesso in Cina stiamo rivedendo una ripresa dell’attività economica. La stessa Apple venerdì 13 ha annunciato la chiusura di tutti i negozi al di fuori del territorio cinese. Quelli in Cina stanno gradualmente riaprendo. Il governo è pronto a rimuovere le misure di contenimento del virus introdotte riaprendo scuole e attività produttive. Sempre Apple ha annunciato che il prossimo iPhone 5G probabilmente verrà annunciato con un mese di ritardo a causa dei problemi sulla catena di fornitura.

Così come Apple può essere presa in riferimento fra le aziende globali, in Europa l’Italia può essere considerata il cosiddetto “canary in the coal mine”: come sta reagendo l’Italia alla crisi sanitaria, i risultati che otterrà, faranno capire quanto tempo occorrerà agli altri paesi e gli impatti economici che si dovranno affrontare.

Si paragona spesso l’attuale crisi a quella del 2008 tuttavia, al di là degli impatti sugli indici azionari la principale differenza, ad oggi, è la tipologia della crisi. Nel 2008 era legata allo scoppio di una bolla (quella dei mutui sub-prime), attualmente è una crisi prima legata ad un blocco prima dell’offerta poi della domanda per ragioni di pandemia.

Reagire ad una crisi finanziaria è una cosa, reagire ad una crisi sanitaria è diverso e forse più complesso e soprattutto non ci sono modelli passati da seguire.

Quello che ora è importante è che l’attuale crisi non si trasformi in crisi finanziaria. Gli interventi delle banche centrali, soprattutto a partire da quello del week-end della Fed, hanno lo scopo di scongiurare che questo avvenga.

Ovviamente interventi così a sorpresa creano confusione e smarrimento fra gli investitori che ritengono che forse c’è ancora qualcosa che il mercato non sa ma di sicuro vanno nella giusta direzione.

Quello che serve ora è un intervento pesante, forte e deciso anche in ambito fiscale. Magari anche esagerato. Qualcuno ritiene esagerato il provvedimento italiano sulla chiusura totale di quasi ogni attività. Senza entrare nel merito della bontà o meno della decisione possiamo dire due cose: forse la decisione è stata presa in ritardo ma se applicata seriamente dovrebbe dare i suoi frutti in due settimane perché è decisamente drastica, quasi troppo per molti. Quasi troppo perché l’impatto sull’attività reale si sentirà eccome. Ma dovendo evitare l’intasamento del sistema sanitario si è deciso di andare giù pesantemente.

Esattamente come è stato fatto in ambito sanitario occorre andare pesante anche sull’intervento di supporto economico anche rischiando di esagerare. Ed è proprio questo che sta mancando e il mercato lo sente.

Il mercato ha confermato, durante la settimana scorsa, che reagisce in modo spropositato a notizie o dichiarazioni di esponenti governativi e non. Ovviamente è facile, ex post, dire che avremmo potuto evitare perdite, anche importanti, uscendo alle prime avvisaglie delle crisi ma questo avrebbe avuto come precondizione la conoscenza in anticipo di eventi e dichiarazioni che erano evidentemente imprevedibili. Muoversi in base alle percezioni o paure non sempre, allargando l’orizzonte temporale, è risultata una strategia vincente.

Adesso avendo completamente perso di vista i fondamentali sui quali si riescono a fare poche assunzioni la gente si affida all’analisi tecnica, all’individuazione di livelli di possibili supporti. Questo dimostra quanto si navighi a vista e quanto sia facile sbagliare e farsi male.

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Analisi dei mercati del 3.03.2020

Settimana a dir poco drammatica sui mercati quella che si è appena conclusa: pesanti i ribassi degli indici azionari e degli obbligazionari a spread, soprattutto high yield ed emergenti. Il “flight to quality” premia i governativi tedeschi e americani, mentre la periferia dell’Europa (soprattutto l’Italia a causa del Covid19) vede spread in allargamento. Guardando ai flussi si sta assistendo, già da qualche settimana, ad un’uscita dal segmento High Yield e conseguente ingresso su quello IG e le performance lo riflettono.

Il pessimismo degli investitori ha ovviamente contagiato anche le commodity con il petrolio arrivato a toccare i 44$ al barile (WTI) e, cosa strana, pure l’oro che, dopo avere superato i 1650 dollari/oncia, venerdì ha ritracciato del 3.6% sorprendendo tutti quelli che lo consideravano un bene rifugio. Le motivazioni di questa discesa sono da ricercarsi nelle vendite forzate dai “margin call” scattati sui risky assets (soprattutto azioni) che hanno costretto a liquidare anche parte delle posizioni costruite sul metallo giallo.

La discesa violenta dei mercati azionari è stata ovviamente causata dalle notizie sul Covid19 riguardo il vertiginoso aumento dei contagi al di fuori del territorio cinese: ad oggi i casi sono quasi 90.000 con circa 3.000 deceduti e 45.000 ricoverati. Impressionante come l’Italia sia balzata al terzo posto in termini di contagi (dopo Cina e Corea del Sud) e al quarto in termini di deceduti (superata dall’Iran).

Lasciando stare le considerazioni sulle metodologie di calcolo e sulla determinazione dei diversi paesi nel prendere atto del problema, quello che condiziona e disorienta i mercati è la velocità di diffusione del virus e l’eventuale non capacità dei sistemi sanitari di stare dietro al problema. Qualcuno teme che i casi possano essere superiori a quelli dichiarati.

Cercando di vedere qualcosa di positivo in quanto sta accadendo, la scorsa settimana avevamo scritto che fra i potenziali effetti di una grave crisi, come quella che potrebbe diventare l’attuale, c’era lo sblocco mentale dei governi (soprattutto dell’eurozona) circa l’applicazione di stimoli fiscali espansivi.

Ad Hong Kong il governo sta pensando sia ad un taglio delle tasse che ad una sorta di “helicopter money” dando 10.000 HKD (circa 1.200 USD) ad ogni persona adulta residente in modo permanente della città. Il pacchetto di manovre di stimolo porterà il deficit fiscale al livello record di 4.8% sul Pil.

Nello stesso giorno in Germania ha annunciato che sta valutando di sospendere, almeno temporaneamente, il limite costituzionale al debito pubblico: mossa che porterebbe uno stimolo di bilancio all’Economia tedesca e dell’eurozona che la BCE richiede da tempo (non a caso Christine Lagarde ha accolto positivamente la notizia).

Infine, il vicepresidente dell’esecutivo europeo Dombrovskis ha ribadito che esiste già una clausola nel Patto di Stabilità prevista per far fronte a tutti i tipi di emergenze e quella relativa al coronavirus rientrerebbe a pieno titolo.

Certo la manovra di Hong Kong è decisamente più incisiva delle notizie provenienti dall’Europa, ma se qualcosa si muove già è buono.

Mentre il ministro Gualtieri ritiene che l’impatto sul Pil del coronavirus sarà limitato, l’agenzia di rating DBRS ritiene la stima del governo troppo ambiziosa e che l’Italia (con la crescita del Pil più debole in Europa) potrebbe risentire, in modo significativo, dell’impatto dell’emergenza sanitaria e tutto dipenderà dalle misure che il Governo metterà in campo.

Tornando al tema del risiko bancario, dopo che il patto Car (Comitato Azionisti di Riferimento che raccoglie il 17.7% del capitale) ha espresso la propria negatività circa l’offerta di Intesa anche il comitato direttivo del Patto dei Mille (che raccoglie l’1.6% del capitale rappresentato da investitori prevalentemente bergamaschi) ha deciso di respingere l’offerta ritenendo il concambio inadeguato rispetto alle prospettive reddituali della banca (offerta inferiore di 1.5-2 miliardi di euro rispetto al valore presunto che dovrebbe avere).

Più della metà delle azioni di UBI Banca è in mano a grandi asset manager e investitori istituzionali sia italiani che esteri. Saranno loro che decideranno le sorti della banca decidendo se avvicinarsi alla posizione dei patti e quindi ritenendo poco congrua l’offerta di Intesa Sanpaolo. Con i due terzi dei voti in assemblea favorevoli la fusione sarebbe automatica. Cattolica aderisce al piano.

Le notizie circa la diffusione del Covid19 continueranno ad essere al centro dell’attenzione degli investitori e saranno una continua fonte di volatilità.

Ieri e questa mattina in Cina sono stati pubblicati i dati PMI di febbraio: veramente notevole la contrazione, oltre le attese, che forse non incorporavano quanto sta succedendo. Il dato aggregato calcolato dall’istituto nazionale è passato da 53 a 28.9 mentre quello calcolato dalla privata Caixin è sceso da 51.1 a 40.3. Si tratta di un crollo che supera anche quanto avvenuto nel 2008. Sono partite le revisioni delle stime di crescita: GS ha indicato 2.5% anno/anno mentre BNP indica addirittura 0.5% anno/anno.

I mercati asiatici aprono comunque positivamente la settimana sulla fiducia che le pesanti misure a sostegno dell’economia attuate dalla PBOC e dal governo daranno i loro frutti.

Questa mattina l’OECD ha pubblicato l’Interim Economic Outlook aggiornando le stime di crescita globali: ci si attende una crescita che potrebbe precipitare ai livelli minimi dell’ultimo decennio a causa del Covid19, ritenuto il pericolo più grande dalla crisi finanziaria del 2008. La crescita globale è stimata scendere da 2.9% a 2.4% (livello più debole dal 2009). Per l’Italia atteso un Pil fermo.

Martedì la campagna elettorale in US si animerà in occasione del “Super Tuesday” quando si voterà in 12 stati per la scelta dell’antagonista democratico di Donald Trump alle prossime elezioni di novembre. Il coronavirus sta mettendo decisamente in secondo piano il tema elettorale americano che invece non dovrebbe assolutamente essere sottovalutato.

Mercoledì e giovedì a Vienna si riuniranno OPEC e OPEC+ per valutare come intervenire sulla produzione di petrolio, e quindi lato offerta, a fronte di una domanda che subisce l’impatto negativo del coronavirus: l’Arabia Saudita premerà per un ulteriore taglio della produzione.

QUESTA SETTIMANA

Intanto in Europa proseguono le negoziazioni tra Unione Europea e UK per la formulazione di un accordo. Boris Johnson ha minacciato di ritirarsi dalle negoziazioni qualora non si arrivasse ad una bozza di possibile accordo entro giugno.

In settimana verranno pubblicati i dati PMI e ISM in US per il mese di febbraio e l’Importante sarà vedere se terranno il livello di 50 che separa l’espansione dalla contrazione. Il dato ISM precedente era di 50.9 e le attese sono per 50.5, per quanto riguarda il comparto manifatturiero mentre quello dei servizi dovrebbe passare da 55.5 a 55.

Sempre negli Stati Uniti venerdì verrà pubblicato il report sul mercato del lavoro relativo al mese di febbraio: atteso tasso di disoccupazione stabile a 3.6% e aumento di salari di 3%.

Anche in Europa è prevista la pubblicazione dei dati PMI di febbraio. Vale la stessa considerazione fatta per gli USA: importante la tenuta del livello di 50 per il dato aggregato.

Martedì si riunirà la Reserve Bank of Australia: attesi tassi stabili a 0.75% anche se il mercato prezza con una probabilità del 15% un taglio di 25bps.

Estremamente difficile capire come posizionarsi con i portafogli, se è meglio stare alla finestra o se (e quando) approfittare della debolezza evitando il cosiddetto “catching the falling knife”.

Quello che in generale si legge in questo periodo sono le statistiche sui casi precedenti di epidemie e conseguenti correzioni dei mercati che, più o meno lunghe, sono state nell’ordine del 10-15%.

Sappiamo che le banche centrali, a maggior ragione ora, sono estremamente disponibili a mantenere condizioni monetarie accomodanti e, se c’è spazio, a renderle ancora più accomodanti. La Fed potrebbe tagliare anche nella prossima riunione del 18 marzo. Abbiamo visto, la scorsa settimana, che qualche intervento governativo a sostegno si comincia a intravedere (HK con una sorta di “helicopter money”, la Germania con una maggiore disponibilità a spendere). Tutti elementi estremamente positivi se destinati a proseguire, soprattutto in Europa, dove c’è una maggiore resistenza in tal senso.

È, però, fondamentale che la paralisi dell’attività produttiva non duri troppo a lungo. Si creerebbe un problema dal lato dell’offerta difficilmente affrontabile con politiche monetarie e/o fiscali.

Cercando di razionalizzare al massimo quanto sta succedendo, penso che dovremmo mantenere separati i ragionamenti in ambito sanitario, dalle conseguenze economiche e dalle reazioni sui mercati. Ovviamente sono tutti concatenati ma il “timing” e l’entità della reazione fanno la differenza.

Sul piano sanitario, non essendo esperti della materia, possiamo solo leggere e documentarci. Oltre a seguire l’evoluzione del numero di casi e del tasso di mortalità (variabili, per definizione, disponibili ex post) si deve cercare di essere lucidi e, in qualche modo, prendere una posizione. Sicuramente siamo di fronte a qualcosa di più di una semplice influenza, soprattutto per la velocità nella diffusione. Le autorità è giusto che cerchino di tutelare la parte della popolazione più vulnerabile (anziani e soggetti con patologie gravi), soprattutto in funzione della capacità delle strutture ospedaliere, cercando di limitare al massimo la diffusione.

C’è da dire, però, che il tasso di mortalità è basso e possiamo ipotizzare (e soprattutto sperare) che la situazione si risolva, o forse è meglio dire che il picco si superi, nel prossimo mese, magari con la fine della stagione fredda.

Sul piano economico è evidente, e le stime dell’OCSE di oggi lo confermano, che ci sarà un impatto notevole sui dati macroeconomici in uscita nei prossimi mesi, soprattutto quelli riferiti al primo trimestre (ne abbiamo avuto un assaggio oggi con i pessimi dati sui PMI cinesi). Qualora la situazione sanitaria non peggiori ulteriormente, tale impatto potrebbe essere limitato alla prima parte dell’anno (primo trimestre molto brutto, secondo meno) con una ripresa nella seconda parte dell’anno. Tutto dipende dalla durata delle misure a tutela della salute dei cittadini intraprese nelle zone più impattate (Cina ed Europa soprattutto) e dalla conseguente paralisi del sistema produttivo e della domanda.

Infine, viene il piano relativo ai mercati: le borse tendono prima a prezzare il peggio poi, analizzando bene la situazione e avendo maggiore visibilità sul futuro, si ricalibrano su livelli più coerenti con gli effettivi impatti.

Se guardiamo alla performance dei mercati dai massimi di metà febbraio notiamo che la correzione dell’MSCI World è nell’ordine del 13% per quasi tutti i mercati quindi in media con le correzioni precedenti post epidemie. Sul piano valutativo (anche se bisogna capire quanto gli analisti hanno rivisto le stime) i multipli si sono decisamente ridimensionati e qualcuno considera i livelli attuali coerenti con una crescita nulla dei profitti per il 2020 delle aziende americane (giusto per avere un’idea di quanto i mercati prezzano).

I mercati locali cinesi (vedi indice CSI300) hanno corretto prima degli altri (a metà gennaio) ed ora sono quasi tornati ai livelli pre-crisi, segno che il passaggio del picco (stimato) e gli interventi a supporto, sia monetari che fiscali, sono stati utili e ben accolti dagli investitori.

A questo punto viene da chiedersi se è il caso di approfittare della correzione per entrare sui mercati azionari globali o aspettare migliori punti di ingresso.

Negli ultimi Comitati Investimento di SCM Sim, tenutisi prima della diffusione del virus fuori dai confini cinesi, l’idea era di incrementare la componente azionaria dei portafogli (attualmente sottopeso) su eventuali marcate correzioni.

Quella a cui stiamo assistendo può essere considerata tale pertanto stiamo valutando quando entrare e in che misura. Solo ex-post è possibile identificare il punto di minimo dei mercati, quindi nessuno ha la presunzione di farlo. Si può solo cercare di ragionare e gestire con razionalità i portafogli andando ad accumulare quando si ritiene di essere in un intorno di un bottom.

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Analisi dei mercati del 25.02.2020

Le notizie circa la diffusione del COVID19 (coronavirus) continuano ad essere al centro dell’attenzione dei media.

I continui cambiamenti nelle metodologie di calcolo rendono parecchio incerti i numeri finali in Cina e questo tende ad infastidire i mercati. Inoltre, si sono aggiunti nuovi casi a Hong Kong, in Giappone, in Corea, in Iran e anche in Italia! Il tasso di mortalità rimane basso ma la velocità di diffusione fa abbastanza preoccupare.

C’è poi il sospetto che nei paesi che apparentemente sono indenni il reale motivo sia la mancanza di diagnosi. Facile quindi generare il panico fra la gente e sui mercati.

In settimana, alle varie guidance negative di diverse società, si è aggiunto il warning di Apple: poiché l’attività in Cina si sta normalizzando più lentamente delle attese, la produzione di iPhone potrebbe essere temporaneamente limitata e questo impatterà sugli obiettivi di fatturato del trimestre in corso. Inoltre, la domanda dei prodotti di Cupertino è stata impattata dalla chiusura dei negozi sul territorio cinese e dal minore afflusso di clienti. L’effetto dovrebbe essere, comunque, circoscritto al trimestre in corso e recuperato in quello successivo e questa considerazione ha limitato, nell’immediato, l’impatto negativo in Borsa.

La Cina prosegue nelle misure monetarie espansive tagliando, come atteso, di 0.1% (a 4.05%) sia il prime rate a un anno che quello a 5 anni (a 4.75%) con l’obiettivo di aiutare la liquidità del sistema bancario per i finanziamenti alle imprese. La Banca centrale ribadisce che la politica monetaria si manterrà flessibile e appropriata implementando nuove misure per controbilanciare gli effetti del virus.

Notevole calo delle vendite di auto in Cina (-90% a gennaio), il governo di Pechino interviene incentivando l’acquisto di auto elettriche.

Il presidente Xi, che aveva ribadito la capacità della Cina di raggiungere gli obiettivi economici prefissati, ammette, in un secondo momento, che ci potrebbe essere qualche problema.

Altro argomento di cui si è parecchio discusso in settimana in Italia è stato il “risiko bancario”: lunedì sera IntesaSanPaolo ha annunciato il lancio di un’OPS (Offerta pubblica di Scambio) su UBI per un valore di 4.9 miliardi di euro. Si tratta del deal più grosso in Europa dalla crisi finanziaria. Non si dovrebbe trattare di un’operazione ostile (così dicono i vertici di Intesa) ma neanche concordata, dato che è stata lanciata poche ore dopo che UBI aveva annunciato il proprio piano industriale! UBI viene valutata circa 0.5 il book value (ISP tratta a 0.9 circa).

L’autorità di vigilanza della BCE si era già espressa a favore di eventuali attività di M&A in ambito bancario dove ritiene ci siano “troppe banche”.

Le condizioni offerte da Intesa prevedono lo scambio di 10 azioni UBI contro 17 di ISP con un premio implicito del 28% rispetto alla chiusura precedente (al quale le quotazioni si sono subito adeguate).

Intesa, nella manovra, è stata agevolata da Unipol e Bper: quest’ultima (della quale Unipol possiede il 20%) comprerà tra 400 e 500 filiali di Ubi (facendo così contento l’antitrust) tramite un aumento di capitale di un miliardo che Unipol stessa è pronta a sottoscrivere. Il gruppo assicurativo modenese, inoltre, rileverà le attività settoriali di Ubi.

La reazione di UBI, soprattutto del patto di sindacato che aggrega circa il 18% del capitale (il cosiddetto “Car” che comprende fondazioni e privati tra i quali Bosatelli di Gewiss, Radici di RadiciGroup e Bombassei di Brembo), non è stata favorevole, ritenendo l’offerta non adeguata.

Lunedì si riuniranno gli altri due importanti patti di sindacato che controllano rispettivamente l’8.6% (famiglie come i Camadini, Lucchini, Folonari, Bazoli) e l’1.6% (Patto dei mille). Poi, però, il risultato finale dipenderà da quanto decideranno fondi e investitori istituzionali.

Se da un lato ISP dichiara di non avere intenzione di alzare il prezzo offerto, dall’altra UBI sta esaminando piani di fusione alternativi che potrebbero riguardare anche l’acquisizione di Monte dei Paschi. La banca senese (in attesa di completare il risanamento) è destinata ad uscire dall’orbita pubblica (attualmente il Tesoro ha il 68% della banca) entro il 2021 per entrare in un gruppo più grande e solido.

Fra gli analisti, quelli di Intermonte si sono immediatamente schierati negativamente consigliando agli azionisti di UBI di rifiutare l’offerta, mentre il Financial Times, nella Lex Column, conclude dicendo che Intasa farebbe una buona operazione mentre UBI non dovrebbe avere troppa fretta di vendere.

Ovviamente sono partite subito speculazioni su possibili altre fusioni in ambito bancario: l’AD di Unicredit, Jean Pierre Mustier, ha prontamente ribadito di non avere alcun interesse a fare fusioni e acquisizioni, mentre quello di Banco BPM Giuseppe Castagna intende concentrarsi sul piano strategico che verrà presentato il 3 marzo in quanto la banca, già reduce da un’importante fusione, sarebbe intenzionata a proseguire da sola.

In US è entrato pesantemente in campagna elettorale Michael Bloomberg e tutti sono in attesa del Super Tuesday del 3 marzo (quando si voterà in 10 stati): l’ex sindaco di NY dichiara che in caso di elezione alla Casa Bianca, imporrà una tassa su tutte le transazioni finanziarie (inizialmente lo 0.02% dell’importo della transazione, poi forse lo 0.1%), porrà dei limiti alla velocità per il trading ad alta frequenza e un irrigidimento della normativa bancaria dato che il sistema finanziario, attualmente, non sta funzionando come dovrebbe.

Dai verbali della Fed pubblicati in settimana si trova conferma dell’intenzione di lasciare invariati i tassi ai livelli attuali ancora per diversi anni. L’inflazione potrà salire anche sopra il 2% senza scatenare una rincorsa al rialzo dei tassi ribadendo il concetto di simmetria nel target di inflazione.

La pubblicazione dello ZEW tedesco ha sorpreso negativamente in entrambe le componenti. Ricordiamo, però, si tratta di una survey agli operatori finanziari.

Grande attesa per i dati PMI in uscita venerdì scorso: in Eurozona, la revisione positiva dei dati di febbraio stupisce gli analisti che si attendevano dati in peggioramento. Male i PMI giapponesi, come era lecito attendersi, e non particolarmente belli quelli americani soprattutto perché si sono visti rallentamenti anche sulla parte relativa ai servizi.

La settimana si chiude con un generalizzato calo dei mercati azionari. La fase di risk-off ha portato beneficio ai governativi, con una riduzione dei rendimenti soprattutto in US, e al segmento obbligazionario in aggregato.

Fra i beni rifugio bene l’oro e il franco svizzero. Non ha funzionato, invece, come hedge lo yen giapponese probabilmente a causa della particolare congiuntura economica che sta attraversando il Giappone (molto deboli i dati sul GDP e vicinanza fisica ed economica con la Cina e il virus).

QUESTA SETTIMANA

La settimana è iniziata con un panico generalizzato sui mercati vista la veloce diffusione del virus al di fuori dei confini cinesi.

Ovviamente è lecito attendersi una notevole volatilità in funzione delle notizie che verranno pubblicate dai media.

Il Comitato permanente dell’assemblea nazionale del Popolo Cinese ha deciso di posticipare il meeting annuale, previsto per il 5 marzo, a causa, del corona virus. Non si è ancora decisa una nuova data. La situazione di crisi che attualmente sta attraversando la Cina è considerata la più complessa da quando il Partito Comunista è salito al potere 70 anni fa.

Negli Stati Uniti avremo la seconda stima dei dati sul PIL del quarto trimestre 2019.

In Europa, ieri mattina, sono stati pubblicati i dati di fiducia IFO per il mese di ottobre in miglioramento rispetto alle stime e ai dati precedenti la parte “Business climate” e “Expectations”; in miglioramento ma inferiori al mese precedente quelli relativi a “current assessment”.

In Eurozona verranno pubblicati i dati di inflazione CPI preliminari per il mese di febbraio.

L’inizio del 2020 è stato decisamente positivo per i mercati sulla scia di quello che è stato il 2019. Le motivazioni le abbiamo discusse più volte in questa sede e rimangono valide.

Quello che attualmente stiamo vivendo viene definito, da molti, come il “cigno nero” che tanti temevano potesse rovinare la festa. E’ facile, quindi, cadere in tentazione e vendere per prendere profitto, posizionarsi in maniera cauta e osservare gli eventi stando alla finestra nell’attesa di rientrare quando tutto si calma.

Vendere ha senso solo se poi si è in grado di rientrare in un momento di panico ancora maggiore. Se e quando tutto si calmerà i mercati potrebbero essersi già posizionati.

I media, come sempre, tendono ad esasperare le notizie negative e i mercati reagiscono così all’incertezza: non sapendo stimare l’impatto degli eventi su dati macroeconomici e sugli utili aziendali ipotizzano, in via precauzionale, il peggio e lo fattorizzano nei modelli. Si crea un effetto “snowball” e tutto scende tranne i cosiddetti beni rifugio.

Se la crisi, come si ipotizzava fino a poco fa, soprattutto in Cina, rimanesse circoscritta ad un trimestre allora potremmo lecitamente attenderci un rimbalzo nel secondo trimestre con effetti materiali nella seconda metà dell’anno. Il fatto che il virus si stia diffondendo velocemente fa mettere in dubbio le tempistiche e crea ulteriore incertezza.

Teniamo conto, però, dei potenziali effetti positivi che una situazione di estrema crisi come l’attuale potrebbe scatenare: tutti, dalla BCE all’OCSE, ribadiscono la necessità di organizzare uno stimolo fiscale a livello globale dato che, dovesse protrarsi troppo a lungo la situazione di emergenza, con il livello di tassi così bassi le banche centrali potrebbero fare ben poco. Meglio che ci si prepari ad uno stimolo fiscale possibilmente concertato.

In Cina sappiamo che le autorità sono molto determinate su questo punto, chissà che in Europa non avvenga lo stesso. Il livello dei mercati azionari non era assolutamente coerente con un livello debole di attività economica che si protrae a lungo: è quindi necessario o che la pandemia si ridimensioni in modo da non paralizzare ulteriormente l’attività economica oppure che i governi intervengano a sostegno con misure controcicliche. Solo in questo modo i livelli raggiunti dai mercati (pre-attuale correzione) potrebbero essere giustificati da aspettative positive sulla ripresa.

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Analisi dei mercati del 18.02.2020

Ottimo andamento dei mercati azionari, durante le ultime due settimane, nonostante i continui aggiornamenti sugli sviluppi del coronavirus e l’aumento del numero di vittime e contagiati.

La Fed, e in generale le banche centrali, monitorano costantemente i potenziali effetti economici della pandemia cinese e si dichiarano disponibili a intervenire, se necessario; di conseguenza, gli investitori ritengono lecito attendersi tassi di interesse ancorati, per parecchio tempo, a bassi livelli.

Inoltre, negli Stati Uniti, chiusosi il tema dell’impeachment di Trump (bocciato dal Senato), sembra che la popolarità dell’attuale presidente sia in ripresa e che i principali antagonisti (soprattutto quelli più estremi) non siano così forti nei sondaggi.

Tutto ciò ha consentito ai mercati azionari (soprattutto nei settori più “growth”) di performare decisamente bene. Anche il segmento più “equity-like” dell’obbligazionario, ovvero gli high yield, ha beneficiato del buon sentiment mentre, in ambito governativo, i rendimenti sono rimasti complessivamente stabili. Segnaliamo la continua compressione dei rendimenti dei governativi italiani e greci (il decennale greco è sceso sotto l’1%) segno che gli investitori continuano ad investire dove rimane un minimo rendimento positivo.

In ambito valutario l’euro si è indebolito rispetto alle principali valute, soprattutto verso US dollar e valute emergenti, a causa sia dei flussi a favore del mercato azionario e obbligazionario americano (considerati più sicuri in caso di scenari avversi), sia perché l’euro è sempre più considerato una funding currency.

La Cina, oltre alle misure di politica monetarie messe in campo, aggiunge il taglio dei dazi su 75 miliardi di dollari di prodotti americani a partire dal 14 febbraio.

Intanto l’agenzia Moody’s ha rivisto al ribasso le stime di crescita per la Cina per questo anno da 5.7% a 5.2%.

All’ormai famoso coronavirus è stato assegnato un nome: Covid19 (ovvero CO-corona, VI-virus, D-desease “malattia”, 19- anno). La Cina ha modificato la metodologia di calcolo degli infettati/deceduti (che ora include anche i casi di pazienti negativi al test ma con sintomi di sofferenza polmonare) ma il mercato sembra focalizzarsi sulla stabilità del tasso di mortalità (2%) e sulle misure a sostegno adottate dalla Banca Centrale e dal Governo cinese. L’incertezza, inoltre, mantiene ferme le altre banche centrali e i mercati festeggiano nonostante i diversi warning che arrivano da vari settori fra i quali quello del lusso, dell’auto e del turismo. Finché non si vedrà la fine della pandemia è difficile fare stime e previsioni sull’impatto economico e sugli utili aziendali: per ora, l’ipotesi di base è di un picco dell’epidemia nel primo trimestre con ricadute limitate a livello mondiale.

Positivi i dati finali di gennaio di fiducia delle imprese: il dato aggregato di Eurozona sale marginalmente a 47.9 (da 47.8) ma sorprende in positivo la componente italiana (48.9 da 46.2). In miglioramento anche il PMI US (da 51.7 a 51.9) ma soprattutto l’ISM manufacturing che si riporta in fase di espansione a 50.9 (da 47.8).

In Germania è stato pubblicato il PIL per il quarto trimestre (0%) che ha evidenziato una situazione di stagnazione causata dal debole contributo di investimenti e consumi, esattamente come per il PIL dell’Eurozona che, nella seconda stima, cresce al ritmo di 0.9% anno/anno (0.1% trimestre/trimestre).

La Banca Centrale Australiana ha mantenuto, come atteso, i tassi stabili ai minimi storici (0.75%) dichiarando che dovranno restare bassi per un lungo periodo al fine di raggiungere la piena occupazione e il target di inflazione. Nonostante le buone stime di crescita dell’economia (2.75%-3%) le prospettive per il 2020 rimangono caute a causa degli impatti degli incendi boschivi e del coronavirus. Da notare che le survey sono state condotte dopo l’attacco americano in Iran di inizio gennaio ma prima della diffusione del coronavirus.

Ottima la performance a Wall Street di Tesla che dopo essere salita per i buoni risultati riportati ha continuato la sua ascesa grazie alle dichiarazioni di un fornitore (Panasonic sostiene di essere in grado di stare al passo con l’espansione della produzione di tesla) e all’upgrade del giudizio di un analista (Ark Invest ha portato il target price a 7000$ per azione per il 2024). La performance del titolo ha portato l’AD Elon Musk (che ne possiede il 20%) a salire nella classifica degli uomini più ricchi al mondo passando dalla posizione 35 alla 22.

Molto bene il settore bancario europeo grazie ai risultati riportati: molto buoni e superiori alle attese quelli di Intesa Sanpaolo, confermato il payout ratio di 80% che si traduce in un dividend yield dell’8%, fra i più alti tra le banche europee. Si tratta dei risultati migliori dal 2007, con il 46% dell’utile legato al wealth management. Durante la presentazione l’AD Messina ha espresso un giudizio ottimista sulla situazione italiana sostenendo che “i fondamentali sono solidi e le aziende redditizie, meglio capitalizzate rispetto a prima della crisi e ben posizionate per beneficiare della possibile ripresa”.

Anche Mediobanca pubblica utili in crescita grazie, soprattutto, al risparmio gestito e al credito al consumo. Anche in questo caso l’AD Alberto Nagel si mostra fiducioso sulla restante parte dell’anno.

Banco BPM ha chiuso il 2019 con un utile, dopo la perdita del 2018, e ha quindi staccato il suo primo dividendo dalla fusione del 2017 grazie al rafforzamento della posizione patrimoniale. Unipol rilascia risultati superiori alle attese e annuncia un forte aumento del dividendo.

Con questi numeri è facile giustificare l’ottima performance dell’Eurostoxx Bank che guadagna il 10% in due settimane.

QUESTA SETTIMANA

Questa mattina il dato preliminare sul GDP giapponese per il quarto trimestre ha sorpreso, in negativo, le aspettative: il dato trimestre/trimestre è uscito in calo dell’1.6% che si trasforma in un -6.3% se annualizzato (le attese erano per – 3.7%). Si tratta del calo più rapido da sei anni e che vede sia nel tifone che ha interessato il Giappone a fine 2019 che nell’aumento della consumption tax le cause principali.

Martedì verrà pubblicato lo ZEW tedesco atteso in leggero peggioramento sia nella componente “expectations” che in quella “current situation”. Questo indicatore, insieme ai vari dati preliminari di fiducia delle imprese (PMI), in pubblicazione venerdì per US, Eurozona e UK consentiranno di avere una prima idea degli impatti del corona virus su sentiment e outlook per l’attività economica.

In settimana verranno pubblicate le minute del FOMC (riunione della Federal Reserve) del 28-29 gennaio nelle quali si potranno leggere i dettagli della discussione soprattutto riguardo alle aspettative di inflazione e alla crescita economica americana. Ricordiamo che in settimana Jerome Powell, durante una testimonianza, ha dichiarato di essere ottimista in merito alla crescita americana. Anche la ECB pubblicherà le minute dell’ultimo incontro (del 23 gennaio) e sarà interessante valutare eventuali discussioni relative a modifiche della policy della banca centrale sul suo obiettivo di stabilità dei prezzi.

Giovedì in Cina è atteso un taglio del tasso di riferimento sui prestiti.
Sempre giovedì, in Europa, è previsto un summit straordinario per discutere del bilancio comunitario 2021—2027.

La reazione dei mercati al proseguire dell’epidemia e allo stop forzato di buona parte dell’economia cinese comincia a fare parlare di “moral hazard”: i mercati contano sul fatto che gli interventi a sostegno, sia di tipo monetario che fiscale, saranno massici e questo è, per ora, sufficiente a rinvigorire la fiducia degli investitori. Nessuno vuole perdersi il rally che ci potrebbe essere dopo il termine dell’epidemia e così gli indici azionari continuano a raggiungere nuovi massimi.

Il presidente cinese Xi ribadisce che gli stimoli saranno sufficienti per raggiungere gli obiettivi di crescita prefissati e tutte le banche centrali sono pronte ad intervenire nel caso la situazione dovesse peggiorare ulteriormente. La criticità del momento potrebbe anche accelerare, in Europa, l’implementazione dello stimolo fiscale tanto atteso.

Come abbiamo già detto, nessuno, per ora, è in grado di stimare gli impatti della pandemia sull’economia dei diversi paesi e, quindi, sugli utili. Le aziende si limitano ad indicare che ci sarà un impatto sul primo trimestre (ovvio) ma quantificarlo è ancora difficile. Quando verranno resi noti questi numeri si potrà capire quando sostenibili saranno i livelli raggiunti dai mercati. Alla luce dei nuovi eventuali utili stimati si valuteranno i conseguenti multipli a cui tratteranno i vari indici.

Se da un lato Warren Buffet vede nell’attuale situazione una grossa bolla (e, infatti, il livello di cash del fondo Berkshire Hathaway è su livelli molto alti) dall’altro rimangono validi i soliti due acronimi che abbiamo più volte citato ovvero TINA (There is no alternative) e FOMO (Fear of missing out).

Difficile dire chi ha ragione (il mercato o investitori come Buffet?), probabilmente dipende tutto dall’orizzonte temporale e dalle aspettative di rendimento che si hanno in mente. Di sicuro, come ha fatto notare qualcuno, i mercati stanno prezzando gli stimoli monetari e fiscali (necessari per sostenere l’economia in caso di rallentamento), prima ancora del rallentamento stesso!

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Analisi dei mercati del 26.11.2019

L’andamento dei mercati è ancora altalenante e varia in funzione delle notizie provenienti dai negoziati: Trump ha minacciato di introdurre nuove tariffe sui beni cinesi se non verrà siglato al più presto un accordo commerciale con Pechino e consideriamo che manca meno di un mese all’introduzione delle nuove tariffe previste per metà dicembre.

A gettare benzina sul fuoco anche l’approvazione, da parte del congresso americano, del disegno di legge “Hong Kong human rights and democracy act” che impone al dipartimento americano di valutare annualmente l’effettiva indipendenza della colonia britannica. Si temono ripercussioni sui negoziati dato che la Cina ha reso esplicito che non gradisce l’intromissione americana nelle vicende politiche e sociali interne. Ora spetta a Trump apporre la firma finale; Trump in questo momento potrebbe trovarsi in difficoltà perché ha bisogno della firma dell’accordo con la Cina (che sarebbe a rischio in caso di approvazione del disegno di legge) ma, vista l’approvazione congiunta di Senato e Camera, sarebbe poco giustificata una bocciatura da parte della presidenza. Inoltre, Trump è politicamente in difficoltà anche perché è alle prese con la procedura di impeachment.

Hong Kong è importante per gli Stati Uniti dato che gode di un regime privilegiato di esenzioni con gli Usa e, inoltre, rappresenta quindi una porta di ingresso sul mercato cinese.

Nel fine settimana la volontà di trovare un accordo è emersa dalle parole del presidente cinese Xi Jingping il quale afferma che sta cercando di trovare un’intesa preliminare con gli USA per evitare una guerra commerciale ma ha anche avvertito di non avere paura di mettere in atto rappresaglie se necessario.

Il Renminbi, barometro delle tensioni, è in leggero indebolimento contro dollaro mentre la PBOC (Banca Centrale Cinese) continua con le manovre espansive mirate: in settimana ha tagliato il tasso “Loan Prime Rate” a 4.15% da 4.20%.

Durante l’incontro tra il presidente della Fed Powell e Trump alla Casa Bianca si sono toccati diversi temi sia di natura monetaria che economica. Si è discusso di tassi di interesse negativi (anche se ancora non ci sono in US) e Powell ha ribadito che le mosse di politica monetaria saranno basate su analisi attente della situazione economica e non dipenderanno da pressioni politiche in quanto gli obiettivi della politica monetaria rimangono la piena occupazione e la stabilità dei prezzi. Trump sembra soddisfatto dell’incontro.

Dal meeting di ottobre emerge una Fed divisa: 8 membri hanno votato a favore del taglio dei tassi contro 2 contrari.

Nei verbali relativi all’ultimo meeting di ottobre della BCE presieduto da Mario Draghi si conferma la fase attendista e, viste le divisioni interne che sono emerse, si è lanciato un forte richiamo all’unità, sottolineando come le discussioni vadano bene ma debbano poi tendere ad una decisione condivisa che consenta il raggiungimento dell’obiettivo principale della banca centrale, ovvero quello di inflazione. Christine Lagarde, effettivamente, assume la guida di un comitato diviso al suo interno in un momento molto delicato per la politica monetaria. Nel discorso, tenuto a Francoforte venerdì mattina, ha cercato di mantenere la continuità con il precedente presidente e, più che affrontare le tematiche di politica monetaria, ha ribadito nuovamente la necessità di politiche fiscali espansive, specialmente sul fronte degli investimenti.

Agli elementi che creano incertezza attorno ai BTP italiani, già citati nel commento di settimana scorsa (sistema di tiering, tensioni politiche e attribuzione di un grado di rischio anche ai titoli di stato nei bilanci delle banche), se ne è aggiunto un altro: la riforma dell’ESM (o MES, in italiano), ovvero il meccanismo europeo di stabilità, quello che è chiamato anche “fondo salva Stati”, che finora ha erogato 295 miliardi di prestiti a cinque paesi europei (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Cipro) e che è alimentato dai versamenti dei parsi membri (l’Italia è il terzo contributore dopo Germania e Francia).

La riforma mette ben in chiaro che il MES fornisce assistenza e aiuto solo agli Stati con debito pubblico sostenibile (debito/Pil inferiore a 60% e deficit/Pil inferiore al 3% negli ultimi due anni) e ritenuti in grado di rimborsare i prestiti, inoltre assumerà la funzione di “backstop” del fondo di risoluzione unico delle banche ovvero garantirà una linea di credito di 70 miliardi, al Single Resolution Fund, a cui i vari paesi potranno accedere qualora i fondi nazionali per le risoluzioni bancarie (si tratta di risorse delle banche e non pubbliche) non siano sufficienti.

Per ora siamo ancora alle prime fasi: a dicembre (da 4 al 13) la riforma verrà discussa dall’Eurogruppo, successivamente si esprimeranno, durante l’Eurosummit, i capi di Stato e di Governo e infine tutti i 19 Parlamenti nazionali dell’Eurozona dovranno ratificare il provvedimento. Per approvare la riforma serve l’unanimità quindi l’Italia potrebbe porre il veto ma con il rischio di fare saltare il tavolo sulla garanzia dei depositi a livello europeo. Dovesse mancare la ratifica dell’Italia in sede parlamentare emergerebbe la coda di paglia del nostro paese, sarebbe più opportuno, quindi, cercare di rivedere alcuni punti dell’accordo prima della stesura definitiva.

Il punto critico per l’Italia è rappresentato dal rischio di una ristrutturazione del debito, sebbene non preventivamente richiesto dalla riforma, che quindi penalizzerebbe i BTP. Non si parla esplicitamente di ristrutturazione del debito ma si fa riferimento al “concorso anche dei privati”.

Fra i diversi discorsi dei membri delle banche centrali citiamo quello di Lane (capoeconomista della BCE) che, da un lato, ribadisce la necessità di riforme strutturali e stimoli fiscali indispensabili per la crescita economica, dall’altro, sottolinea che la BCE ha ancora spazio e non ha esaurito le opzioni monetarie.

Nonostante le continue sollecitazioni per una politica fiscale più accomodante in Germania la cancelliera Angela Merkel e il ministro delle finanze Olaf Scholz respingono la richiesta congiunta di imprenditori e sindacati tedeschi di risvegliare l’economia stagnante attraverso una maggiore spesa pubblica.

Venerdì sono usciti un po’ di dati PMI flash: in generale si è assistito ad un leggero miglioramento dei dati manifatturieri mentre per quelli relativi ai servizi c’è stato un leggero calo (pur rimanendo in area di espansione).

In Giappone entrambe le componenti, manifatturiero e servizi, sono migliorate; il dato aggregato europeo vede passare il PMI manifatturiero da 45.9 a 46.6 e quello relativo ai servizi rallentare da 52.2 a 51.5. Continua a fare bene la Francia e dalla Germania proseguono i segnali di miglioramento del manifatturiero (anche se rimane in contrazione); in indebolimento, e inferiori alle aspettative, quelli relativi a UK: il dato composite passa da 50 a 48.5. Di nuovo molto buoni i dati americani sia nella componente manifatturiera che in quella dei servizi, entrambe in crescita e in territorio di espansione.

Reuters riporta che le autorità di mercato europee stanno studiando limitazioni alle vendite allo scoperto in vista di una conclusione della saga Brexit. Se da un lato si potrebbe escludere una non deal brexit dall’altro rimarrebbero parecchie incertezze e questo porterebbe la Consob, ma anche le autorità di altri paesi, ad adottare restrizioni temporanee alle vendite allo scoperto

L’OCSE ha pubblicato il nuovo outlook nel quale rivede leggermente al rialzo la crescita mondiale (+2.9%) che si stabilizza al livello più basso dalla crisi finanziaria a causa della debolezza degli scambi e degli investimenti. Anche per quanto riguarda l’Italia la previsione viene leggermente rivista al rialzo (+0.2% per il 2019, 0.4% per il 2020 e 0.5% per il 2021), rimanendo comunque inferiore alle stime del governo, ma sottolineando che il debito rimane elevato e le riforme strutturali sono indispensabili.

  • Source: OECD
Source: OECD

La settimana si conclude, quindi, con mercati azionari nel complesso leggermente negativi, quelli obbligazionari governativi vedono i rendimenti poco mossi così come il segmento a spread.

QUESTA SETTIMANA

Durante il fine settimana è emerso che la Cina potrebbe agire sul tema della proprietà intellettuale (tanto caro agli Stati Uniti) inasprendo le sanzioni. Il tema dei negoziati commerciali è destinato a rimanere al centro dell’attenzione anche questa settimana.

Lunedì 25 novembre, la Germania ha pubblicato l’IFO (indice di fiducia delle aziende tedesche) per il mese di novembre: le attese erano per un miglioramento sia nella componente expectations che current assessment e sono di fatto state confermate.

Source: Bloomberg

Mercoledì, negli Stati Uniti, avremo una serie di dati interessanti: oltre alla seconda stima sul Pil del terzo trimestre (atteso +1.9% trimestre/trimestre), verrà pubblicato il dato relativo al personal spending (atteso in crescita di 0.3% a ottobre), importante per il peso che i consumi hanno sul Pil americano (contano circa il 70%), e agli ordini di beni durevoli (attesi in calo). Importante anche il dato sull’inflazione segnalato dallo strumento preferito dalla Fed ovvero il PCE deflator (atteso a+1.4% anno/anno). Inoltre, verrà reso noto il Beige Book della Fed.

Giovedì si celebrerà il Thanksgiving e i mercati americani saranno chiusi e il giorno seguente avremo il “black Friday” che inaugura la stagione dello shopping prenatalizio.

Venerdì in Eurozona saranno importanti i dati sull’inflazione al consumo (CPI) preliminari di novembre attesi in leggero aumento ma comunque distanti ancora dal target di 2% della BCE.

È da parecchio tempo, ormai, che l’attenzione degli investitori è puntata sul tema dei negoziati commerciali. I presupposti per un accordo ci sono ed è interesse di entrambe le parti portarlo a termine: la Cina non ha il problema delle elezioni ma ha un’economia che dà segnali di rallentamento, Trump ha un’economia che comunque viaggia su livelli buoni ma ha il problema delle elezioni del 2020. È, quindi, di interesse di entrambi eliminare, almeno temporaneamente, un elemento di incertezza che sta pesando sulle aziende cinesi e che peserà presto su quelle americane e sui consumatori americani se i dazi del 15 dicembre verranno confermati.

Secondo l’economista americano di Nomura la fase uno dell’accordo potrebbe prevedere quindi la cancellazione dei dazi del 15 dicembre e la rimodulazione di quelli già in vigore a fronte di acquisti di prodotti agricoli da parte della Cina. La fase due (prevista per la primavera 2020) dovrebbe, invece, concentrarsi sull’apertura del settore finanziario cinese agli americani e qualcosa in tema di proprietà intellettuale. La fase tre potrebbe avvenire prima delle elezioni di novembre 2020 dovrebbe vedere la firma di un accordo completo di cooperazione economica e finanziaria relativa soprattutto alle aziende tecnologiche cinesi.

Abbiamo più volte detto come lo scetticismo circa lo scenario macro-economico di questo anno e le incertezze relative abbiano portato i gestori a detenere un’ampia porzione di liquidità nei portafogli. A questa considerazione aggiungiamo i risultati di un’analisi della European banking authority dalla quale emerge che i depositi a vista, presenti nelle banche dell’Eurozona (di famiglie e imprese), rappresentano circa i due terzi del Pil (livello record). Questo dato dimostra come i risparmiatori siano in cerca di sicurezza (e non solo quelli italiani) e le imprese limitino gli investimenti per le incertezze sul futuro. Se vogliamo vedere il bicchiere mezzo pieno allora consideriamo che la liquidità nel sistema è enorme e, con un briciolo di minore incertezza economica e politica, potrebbe rimettersi in moto. Se invece vogliamo vedere il bicchiere mezzo vuoto allora dobbiamo essere consapevoli che, nell’era dei tassi negativi, detenere cash non solo non remunera il capitale ma addirittura impoverisce i risparmiatori e le imprese accentuando gli effetti negativi sull’economia.

In tema di tassi negativi, infatti, secondo un sondaggio della Bundesbank di fine settembre, il 58% delle banche tedesche scarica i tassi negativi sui clienti corporate: quasi 130 dei 220 istituti oggetto del sondaggio, dichiarava di avere imposto forme di penalizzazione sui depositi delle imprese mentre il 23% applicava interessi negativi alla clientela retail. Forse con il meccanismo di tiering introdotto dalla BCE questo processo potrebbe venire interrotto.

In un recente studio di Intesa SanPaolo si sottolinea come il tema relativo all’uso della leva fiscale in senso anticiclico sia tornato di attualità: infatti, il pieno utilizzo della leva politica fiscale da parte dei paesi virtuosi (in primis Germania e Olanda) e una piena “compliance” per i paesi ad alto debito, non solo eviterebbe la recessione per l’intera Eurozona, ma avrebbe effetti espansivi qualora lo “shock” fosse superiore al punto di Pil nei paesi virtuosi.

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Analisi dei mercati del 19.11.2019

Questa settimana i mercati azionari, nel complesso, sono stati ancora positivi: gli Stati Uniti raggiungono“territori inesplorati” con i tre indici principali (S&P 500, Dow Jones e Nasdaq) su nuovi massimi assoluti.

Il comparto obbligazionario governativo vede un allargamento dello spread tra periferia e Germania. Sul fronte cambi segnaliamo il rafforzamento della sterlina, sulla notizia che Farage non presenterà candidati, dove i Conservatori hanno vinto le scorse elezioni (2017), confermando quindi un’alleanza con i Tories. Johnson, in questo modo, ha maggiore probabilità di vittoria.

Il news-flow proveniente dalle negoziazioni commerciali continua ad essere molto“volatile” e, vista l’importanza del tema, i mercati si muovono di conseguenza. I temi di discussione sui quali si incagliano le due controparti riguardano sempre l’ammontare degli acquisti di derrate agricole e la gestione delle proprietà intellettuali da parte della Cina. Secondo il consigliere economico alla Casa Bianca Larry Kudlow Cinae Stati Uniti sono vicini ad un accordo sul commercio dato che il dialogo sembra essere “molto costruttivo per mettere fine a 16 mesi di guerra commerciale”, tuttavia non ci sono ancora dettagli sulle tempistiche.

Sul tema dei dazi, invece, sulle auto europee e giapponesi non è stata ancora presa una decisione da parte di Trump. Per quanto riguarda Huawei, indiscrezioni riportano che l’amministrazione americana sarebbe pronta ad introdurre una proroga di 90 giorni della licenza che consente, alle società americane, di continuare i rapporti con la società cinese.

La Cina è alle prese, da un lato, con dati macro economici relativi alla produzione industriale e alle vendite al dettaglio non particolarmente brillanti, e dall’altro con le proteste di Hong Kong che proseguono inesorabilmente e fanno temere l’approvazione, da parte del Congresso americano, del progetto di legge “Hong Kong Human Rights and Democracy Act” che ha come obiettivo la valutazione del rispetto degli accordi del 1997 circa l’autonomia di Hong Kong dalla Cina. La questione, come abbiamo già sottolineato, è delicata perché rischia di essere considerata un’indebita ingerenza degli Stati Uniti nella politica cinese.

Per fare fronte alla scarsa liquidità del mercato interbancario che sta alzando i costi del credito, la PBOC (banca centrale cinese), per la seconda volta in un mese, ha immesso nel sistema 200 miliardi di yuan tramite il sistema di prestiti a medio termine.

Si conferma, quindi, che l’economia cinese sta attraversando sotto molti punti di vista una fase di debolezza e di difficoltà (politiche, economiche e sociali), ma le autorità sono determinate nell’affrontarle, con i mezzi a disposizione, in modo mirato e graduale. Le politiche fiscali e monetarie sono entrambe in espansione ma senza il “bazooka” utilizzato durante la crisi del 2008 e che ha poi creato delle situazioni di bolle speculative.

In tema di banche centrali, in settimana si è riunita quella norvegese che ha sorpreso gli analisti mantenendo i tassi invariati al minimo storico di 1%, mentre le attese erano per un taglio di 25bps, sostenendo che non c’è l’urgenza di un ulteriore allentamento monetario.

Negli Stati Uniti l’inflazione al consumo per il mese di ottobre sale dello 0.4% mese/mese (+1.8% anno/anno) a causa di prezzo più alti di benzina e generi alimentari, mentre la componente “core” (che non considera le componenti più volatili di food&energy) sale solo dello 0.2% mese/mese (2.3% anno/anno).

Source: Bloomberg

L’inflazione, quindi, sotto controllo e l’economia in buona salute sono alla base del discorso al Congresso del governatore della Fed Powell che conferma un atteggiamento di wait & see da parte della Banca Centrale americana che non richiede al momento mosse sui tassi.

Passando all’Europa, in settimana è stato pubblicato lo Zew tedesco (indice di fiducia di operatori finanziari e analisti) in notevole miglioramento nella componente “aspettative” e in marginale miglioramento in quella relativa alla situazione corrente: oltre alle buone notizie circa le trattative Cina-Stati Uniti e il negoziato sulla Brexit, anche il buon andamento dei mercati finanziari potrebbe avere aiutato. Positiva la stima del Pil del terzo trimestre (+0.1%) che permette all’economia tedesca di “schivare” la recessione tecnica.

Anche la stima del Pil per l’intera Eurozona sorprende leggermente in positivo con +1.2% (rispetto ad attese di +1.1%) confermando le ipotesi di stabilizzazione del quadro macro-economico europeo (e non ulteriore deterioramento). L’inflazione al consumo rimane stabile con il CPI di ottobre che segna un +0.7% anno/anno e +1.1% anno/anno nel dato “core”.

Ancora debolezza per i BTP italiani che pagano l’incertezza politica aggravata, ultimamente, dalle questioni relative al tema Ilva-Arcelor Mittal e conseguenti scontri all’interno del governo. Inoltre, alcuni analisti fanno notare come il sistema di “tiering”, introdotto dalla BCE per non penalizzare troppo gli istituti di credito che detengono riserve presso la banca centrale, induca quelli italiani ad indebitarsi sul mercato interbancario (a tassi negativi) e depositare presso la BCE (a tasso zero) lucrando sulla differenza. Il risultato è una risalita dei tassi sull’interbancario e, di conseguenza, sui BTP.

Nessuna variazione né sul rating (BBB (high) né sull’outlook (stabile) da parte di DBRS relativamente al debito italiano: l’agenzia canadese aveva, ad agosto dopo la formazione del governo conte bis, espresso positività sulla situazione debitoria del paese, considerato il migliore rapporto che si sarebbe creato con la UE. Sottolineava, però, il rischio di una crescita bassa e di un esecutivo fragile data la scarsa maggioranza in Senato e le divisioni interne. Stesse considerazioni reiterate anche venerdì sera.

Difficoltà politiche anche in Spagna dopo il recente esito elettorale: il partito del premier Sanchez sta cercando di firmare un accordo con Podemos per creare un governo di coalizione. La combinazione dei due non sarà comunque sufficiente ad assicurarsi la maggioranza in parlamento motivo per cui dovranno cercare il sostegno di altri partiti.

Per Piazza Affari inizia la stagione di stacco delle cedole “autunnali”: si parla di circa 21 miliardi di euro di dividendi che verranno distribuiti dalle 40 blue chips italiane, in crescita rispetto ai 19 miliardi del 2018 e al livello più altro dalla crisi finanziaria del 2008.

Per quanto riguarda l’IPO di Aramco dal prospetto informativo risulta che è prevista per il periodo 17 novembre/4 dicembre, poco prima della riunione OPEC del 5/6 dicembre.

QUESTA SETTIMANA

Ieri mattina, la PBOC (Banca centrale cinese) ha tagliato, a sorpresa, uno dei tassi di interesse, il “reverse repurchase rate” a sette giorni che è passato da 2.55% a 2.50%. Si tratta del primo intervento in quattro anni, sul tasso al quale la banca centrale prende a prestito denaro dalle banche commerciali, e conferma la disponibilità dell’autorità monetaria ad agire per stimolare la crescita e fornire liquidità al sistema.

  • Source: Bloomberg

Mercoledì 20 verranno pubblicate le minute della Fed, relative al meeting del 30 ottobre, che dovrebbero confermare l’approccio attendista e “data dependent” della banca centrale.

Giovedì, in UK, il partito laburista pubblicherà il proprio programma elettorale.

Sempre giovedì l’OCSE presenterà il suo outlook per il 2020.

Alla luce dei dati tedeschi leggermente migliori delle aspettative usciti durante la scorsa settimana, ci potrebbero essere miglioramenti anche per i dati preliminari di PMI di Francia, Germania ed Eurozona (in aggregato) la cui pubblicazione è prevista venerdì.

Questa settimana sono in programma vari discorsi di banchieri centrali fra i quali si segnala quello di Christine Lagarde venerdì.

Da monitorare, come sempre, gli sviluppi sul fronte commerciale Cina – Stati Uniti.

Parliamo anche oggi di posizionamento degli investitori e del conseguente impatto sugli asset finanziari: a conferma di quanto detto nelle settimane scorse, dall’ultima Fund Manager Survey di Merrill Lynch di novembre è emerso che, effettivamente, la quota detenuta in cash si è ridotta, a vantaggio dell’azionario, grazie alla percezione del miglioramento dello stato dell’economia e dell’inflazione. Questo spiegherebbe il rally dei mercati dell’ultimo mese: gli investitori rimasti scarichi di azionario per i timori di rallentamento/recessione si sono dovuti ricoprire.

Una considerazione riguardo l’ottima performance azionaria di questo anno contribuisce a spiegare il posizionamento scarico degli investitori: in base ai libri di testo i mercati azionari dovrebbero salire sulle aspettative di miglioramento del ciclo economico, e quindi degli utili, mentre quello che attualmente stiamo vivendo non è certo un contesto di crescita robusta o di utili in straordinaria ascesa. Ecco perché gli investitori erano sottopesati sull’equity e sovrappesati sulla liquidità, perché i normali driver di crescita non erano ritenuti così potenti da generare un rally apprezzabile.

Il punto è che, come scritto spesso in questa sede, siamo in un paradigma del tutto nuovo per i mercati, in cui i tassi estremamente bassi e talvolta negativi creano dei comportamenti ai quali non si è abituati e non si hanno regole da seguire o esperienze passate cui attingere come riferimento.

Ecco che il mercato obbligazionario diventa come una ZTL (paragone sentito di recente e che rende l’idea) dove si paga per entrare (paradossalmente il debitore viene pagato per prendere soldi a prestito) e si inverte lo scopo per cui si comprano certi strumenti finanziari: oggi il rendimento delle azioni (guardando al dividend yield o all’earnings yield) è superiore a quello delle obbligazioni e quindi i bond possono essere comprati per ottenere un apprezzamento in conto capitale (capital gain) mentre l’equity per il flusso monetario che genera! Esattamente l’opposto di quello a cui si è abituati a pensare.

Quest’anno entrambe le asset class, bond ed equity, sono salite ma per motivi diversi rispetto a quelli canonici.
Questo è vero soprattutto in Europa dove i rendimenti obbligazionari sono estremamente bassi, mentre negli Stati Uniti è un po’ più semplice la composizione di portafogli bilanciati dato che un minimo di flusso cedolare esiste.