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Analisi dei mercati del 02.11.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

Settimana pesante per i mercati per i soliti due motivi: 1) la mancanza di un accordo sul pacchetto di stimolo in US e 2) l’aumento dei contagi da coronavirus, soprattutto in Europa. Per queste due ragioni le aree che riportano performance “meno” negative sono Giappone e Paesi Emergenti. La sempre maggiore incertezza si riflette sul c.d. “indice della paura” ovvero il Vix che esprime la volatilità implicita dell’indice S&P500: già da tempo, come avevamo indicato, i futures sul Vix (contratti derivati utilizzati dagli investitori ai fini di copertura o speculazione) segnalavano un picco di volatilità in prossimità della scadenza di novembre, per l’avvicinarsi delle elezioni americane, ma il fattore che sta complicando la situazione, e che i mercati prezzavano poco, è quello che adesso si sta gradualmente materializzando ovvero i lockdown delle economie.

A risollevare un po’ gli umori degli investitori giovedì è stata l’ottima la performance di Christine Lagarde che ha ribadito più volte il concetto che la BCE è disposta a fare tutto quanto in suo potere per supportare l’economia, che gli strumenti a disposizione non sono affatto esauriti e il loro utilizzo è estremamente flessibile.  La pandemia sta rendendo sicuramente la ripresa più complicata e gli effetti stimati dalla BCE li vedremo nelle previsioni che verranno rilasciate durante il meeting del 10 dicembre con il nuovo quadro economico. La ripresa economica sembrava ben avviata ma il ritorno (inatteso per dimensioni) della seconda ondata ha creato notevoli difficoltà e il Pil del quarto trimestre potrebbe essere negativo. Il mercato dei money market prezza un taglio dei tassi di 10bps entro luglio 2021.

Curioso il passaggio in cui dice che non è il caso di parlare di deflazione ma di inflazione negativa, in quanto la deflazione è un processo “self-fulfilling” non legato a eventi “one-off”, tipo calo del prezzo del petrolio o taglio tedesco dell’Iva, come quelli che stiamo vivendo ora e che manterranno l’inflazione negativa almeno fino ai primi mesi del 2021.  

La BOJ non ha modificato la propria politica monetaria, che è considerata “adeguata”, probabilmente perché, comunque, ci sono dei segnali positivi sul lato produzione e esportazioni (grazie alla Cina?) nonostante le stime economiche sul Pil siano state riviste al ribasso da -4.7% a -5.5%.

Rimanendo in tema banche centrali, sebbene il meeting ufficiale sia il 5 novembre già la scorsa settimana la Fed ha fatto un passo nella giusta direzione, tuttavia non proprio colto dai mercati, abbassando la soglia minima (da 250k a 100k) che permette alle imprese di rivolgersi direttamente all’istituto centrale per i finanziamenti.

In settimana sono stati pubblicati i dati sul Pil sia negli Stati Uniti che in Europa per il terzo trimestre:

– il Pil americano è uscito più forte delle attese a +33.1% trimestre/trimestre annualizzato (vs stime di +32%) grazie alla componente consumi e agli investimenti privati (giusto per fare riferimento a quanto riportato la scorsa settimana in questa sede circa l’importanza di questi fattori nella ripresa economica americana);

– anche il Pil in Europa è uscito più forte delle attese confermando quanto l’economia fosse ben avviata verso una ripresa a V: il dato aggregato segna un +12.7% trimestre/trimestre (da -11.8% del Q2 e attese per +9.6%) con la Francia che cresce del +18.2% (da -13.7%), la Germania dell’+8.2% (da -9.7% del secondo trimestre), l’Italia del +16.1% (da -13%) e la Spagna +16.7% da -17.8%.

In Cina i dati continuano a confermare che la ripresa prosegue in modo vigoroso: la scorsa settimana è stato pubblicato il dato sui profitti industriali che ha evidenziato una risalita per il quinto mese consecutivo (+10.1% anno/anno).

La conferma del migliore andamento dell’area asiatica la abbiamo avuta anche dal dato sul Pil della Korea del Sud che dopo due trimestri di crescita negativa (-1.3% il Q1 e -3.2% il Q2) si è riportato in territorio di espansione con il +1.9% del terzo trimestre grazie anche all’incremento dell’export (in particolare dalla domanda di chip da parte della Cina).

Quanto la Cina sia importante per la crescita globale (anche se non sufficiente) è emerso anche dalle parole del CEO di Volkswagen che afferma che l’industria dell’auto sta recuperando grazie soprattutto all’area asiatica (per VW la Cina è il principale mercato dell’area). Stessa cosa emersa dall’istituto IFO che la scorsa settimana ha segnalato che il settore auto tedesco sta ben performando in evidente controtendenza rispetto al resto dell’economia.

Sempre in Cina si è conclusa, con successo e in anticipo, l’IPO (Initial Pubblic offering) più grande di sempre (togliendo il primato a Saudi Aramco che nel 2019 raccolse 29 miliardi di dollari) : ANT (in italiano “formica”), la fintech che gestisce i pagamenti digitali dell’app Alipay ed è di proprietà di Jack Ma (il fondatore di Alibaba), è sbarcata sul mercato di Hong Kong e a Shanghai (non in US!) collocando circa 34 miliardi di dollari che attribuirebbero alla società un valore di 300 miliardi (più di Paypal). Quotazioni dal 5 novembre. Nel grey market di Hong Kong sembra giri già a premio del 50%.

Venerdì a mercati chiusi è arrivata la conferma del rating italiano da parte dell’agenzia DBRS: BBB-high con outlook negativo (il migliore fra le agenzie di rating, tre volte superiore al livello di high yield). Anche in questo caso la motivazione del non downgrade risiede nel supporto della BCE in grado di mitigare l’impatto dell’aumento della spesa pubblica sui conti italiani, l’outlook rimane negativo perché comunque il recente aumento dei contagi e relativo impatto sull’economia non sono certo buoni.

Sul tema bancario il consiglio direttivo della BCE sta esaminando la questione della sospensione dei dividendi per le banche anche perché diversi istituti stanno facendo pressione affinché ci sia selettività e non tutte le banche, anche quelle con una solida patrimonializzazione, siano penalizzate. Si parla, inoltre, di creazione di una bad bank regionale europea (proposta giunta da Enria) per affrontare le problematiche della seconda ondata della pandemia.

Sappiamo che in questo momento specifico la reporting season americana in corso è importante più che per i risultati per le guidance che i management danno e che ci aiutano ad avere un’idea sul futuro trimestre. A dimostrazione di quanto detto vi è, ad esempio, la trimestrale di Microsoft: sia utili che ricavi sono saliti (rispettivamente +30% e +12%) tuttavia il titolo non ha reagito bene in quanto la guidance sull’area considerata a più alta crescita da parte degli analisti (il cloud computing) ha deluso le aspettative.

In generale anche le “big four” del tech (Alphabet, Apple, Facebook e Amazon) hanno tutte battuto le stime sia per ricavi che per utili ma i titoli sono poi stati penalizzati dal mercato.

La settimana si è quindi conclusa con mercati azionari decisamente negativi (MSCI World -5.6%) a causa, come detto sopra, di Stati Uniti ed Europa mentre Paesi Emergenti e Giappone, pur con performance negative, si sono comportati decisamente meglio. Forte correzione anche per le commodities e in particolare per il petrolio (WTI -10%) che soffre per due motivi: da un lato le aspettative che i lockdown ai quali sta andando incontro l’economia possano portare ad un rallentamento marcato della domanda al quale l’offerta non sembra adeguarsi in tempo soprattutto considerato che la Libia (esentata dai tagli) è ritornata alla piena produzione.

Si parla di un rinvio dell’aumento della produzione previsto per gennaio da parte dell’Opec+ (secondo Russia e Arabia Saudita) ma il mercato non sembra credere che questo, e gli eventuali tagli, siano sufficienti a compensare il calo della domanda.

Sul fronte valutario l’euro si è indebolito verso le principali valute e questo è dovuto, soprattutto, al quadro economico che la BCE ha dipinto a tinte fosche per gli evidenti problemi che si trova ad affrontare e che richiederanno un massiccio intervento a supporto di politica monetaria.

QUESTA SETTIMANA

L’evento clou della settimana è indubbiamente il 3 novembre con le elezioni americane. I sondaggi sono ancora a favore di Biden ma dopo quanto successo nel 2016, anche se ora sembra meno probabile visto il margine (intorno ai 7 punti percentuali), tutto è possibile.

Una volta giunti i risultati finali e definitivi, gli scenari che si prospettano sono, di fatto, tre (sarebbero cinque ma due sono quasi impossibili) che riassumiamo, in ordine di probabilità attuale: 1) vittoria di Biden e “blue wave” (cioè intero congresso in mano ai Democratici); 2) vittoria di Biden ma Senato ancora repubblicano e Camera democratica; 3) vittoria di Trump con un basso margine, congresso spaccato con Senato ancora repubblicano e Camera democratica.

Nello scenario 1), soggetto a minori contestazioni perché più netto, il pacchetto fiscale sarà molto consistente (più di 2 trillions) focalizzato su infrastrutture, healthcare (anche per sostenere l’aumento della spesa sanitaria) ed energie rinnovabili. Per contro è previsto un aumento delle tasse (dal 21% al 28%) a imprese e privati e sul capitale. I settori più ciclici sarebbero i principali beneficiari.

Nello scenario 2) le contestazioni saranno molto probabili da parte dei repubblicani. Il pacchetto fiscale sarà minore (1.5 trillions circa) ma con anche un minore incremento delle tasse. Si tratta di uno scenario che non sembra piacere ai mercati perché implicherebbe decisioni meno nette e più incerte e quindi più difficilmente interpretabili.

Nello scenario 3) sono previste contestazioni in quanto il margine di vittoria di Trump sarebbe probabilmente minimo. Il pacchetto fiscale sarà inferiore (1-1.5 trillions) ma proseguirebbe la tendenza in corso di ulteriori tagli delle tasse e maggiore deregolamentazione. Da un punto di vista della politica economica sarebbe lo scenario migliore ma l’incertezza che comporta (nell’immediato) non piace ai mercati.

In generale consideriamo che in caso di Congresso diviso si farebbe un po’ più fatica ad approvare manovre fiscali espansive che, quindi, non potrebbero essere così immediate.

Invece, in caso di contestazioni, occorre tenere presente che anche il Senato americano ha confermato la nomina di Amy Coney Barret a giudice della Corte Suprema e questo rappresenta un elemento positivo per Trump in caso di contestazione dell’esito elettorale (in quanto i giudici conservatori diventano 6 verso 3 progressisti).

Ricordiamo che si tratta di un’elezione indiretta ovvero i cittadini scelgono i c.d. “grandi elettori” (538), che formano il “collegio elettorale degli Stati Uniti d’America e, a loro volta, il 14 dicembre voteranno, a maggioranza assoluta (quindi di 270) il presidente che entrerà poi in carica ufficialmente il 20 gennaio 2021.

L’andamento della pandemia rimarrà al centro dell’attenzione dei mercati soprattutto in Europa. Consideriamo che negli Stati Uniti siamo alla terza ondata, l’Europa sta affrontando la seconda mentre la Cina, da cui tutto sembra essere partito, ha superato la prima e la situazione sembra sotto controllo. In generale in Asia la situazione sembra essersi normalizzata.

Giovedì 5 novembre sono previste le riunioni della Fed e della Bank of England. Come nel caso della ECB neanche dalla Fed sono attese particolari decisioni che saranno, invece, rimandate a dicembre quando ci dovrebbe essere più chiarezza sull’economia e la pandemia, nonché sulla politica. Dalla BOE parecchi economisti, invece, si attendono un incremento negli acquisti di bond nel tentativo di fornire maggiori stimoli all’economia.

Dal punto di vista macroeconomico questa settimana è prevista la pubblicazione dei dati di fiducia delle imprese:

– per la Cina nel week-end sono stati pubblicati i PMI calcolati dall’agenzia statale e mostrano un marginale   miglioramento (composite da 55.1 a 55.3) soprattutto nel comparto dei servizi (56.2 da 55.9) mentre questa   mattina il PMI manifatturiero calcolato dalla privata Caixin evidenzia un miglioramento da 53 a 53.6 superiore   alle attese (52.8) registrando il livello più alto degli ultimi 10 anni grazie alla domanda interna.

– per gli Stati Uniti oggi saranno pubblicati sia i PMI che l’ISM, attesi stabili o in leggero rialzo;

– in Europa escono i dati PMI finali attesi, anche in questo caso, stabili e in linea, ove presenti, con quelli   preliminari.

Venerdì negli Stati Uniti verranno pubblicati i dati mensili sul mercato del lavoro: il tasso di disoccupazione è stimato in discesa a 7.7% (da 7.9%).

Negli Stati Uniti usciranno i dati sulle vendite di auto. Consideriamo, in base anche a quanto detto prima, che grazie al traino della domanda cinese (come sottolineato anche da VW) il comparto sta andando bene. Negli Stati Uniti si stima in un ulteriore recupero, per il mese di ottobre, grazie al quale è possibile un incremento dei prezzi medi e una riduzione delle scorte.

In Eurozona i ministri delle finanze si incontreranno per discutere di Covid-19, della digitalizzazione dell’euro e dell’Unione bancaria.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Ci avviciniamo al periodo dell’anno che storicamente e statisticamente è favorevole ai mercati. Però ci stiamo avvicinando con delle incognite non indifferenti e questo spiega i movimenti particolarmente bruschi dei mercati.

Questa settimana abbiamo le elezioni americane e ripetiamo che, al di là del vincitore, una volta definito il presidente e la composizione del Congresso, si avrà comunque una manovra fiscale essenziale per risollevare l’economia americana e per sbloccare gli interventi monetari della Fed e, ripetiamo, l’impatto sull’economia (e quindi sui mercati) di un mix tra politiche fiscali e monetarie è estremamente potente.

Il vero problema, che i mercati soffrono maggiormente, è legato all’incertezza che si avrebbe qualora il risultato generasse delle contestazioni (probabili da parte di Trump) dovute soprattutto ai voti postali. Sappiamo infatti che, a causa del covid, i voti postali sono parecchi (la Corte Suprema ha autorizzato ad accettarli anche tre giorni dopo le elezioni) ed è facile immaginare che ci possano essere contestazioni relative al conteggio e ai possibili voti doppi.

Ipotizzando di superare in tempi relativamente brevi il tema elettorale rimane quello della pandemia che si porta dietro quello dei vaccini e quello dei lockdown.

Abbiamo visto dai dati economici che l’economia si stava avviando verso una ripresa piuttosto sostenuta che ora rischia una brusca frenata a causa del riacutizzarsi improvviso (e inatteso per entità) della diffusione dei contagi perché, ovviamente, l’impatto sull’attività economica delle misure di contenimento della pandemia potrebbero essere considerevoli.

E’ quindi essenziale evitare o comunque limitare i lockdown, arrivare presto alla formulazione e diffusione dei vaccini e permettere all’economia di ripartire supportata dagli interventi fiscali e monetari.

Inevitabile dire che le nostre linee di gestione hanno particolarmente sofferto, soprattutto nella componente azionaria, l’andamento dei mercati. Positivo, questa settimana, il contributo della diversificazione valutaria, soprattutto del dollaro.

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Analisi dei mercati del 26.10.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

Mercati altalenanti, in settimana, per i seguenti motivi: 1) aumento contagi in Europa e principi di lockdown (finora circoscritti); 2) ancora nulla di fatto sul pacchetto fiscale americano, con le parti che si accusano vicendevolmente di non volere arrivare ad un compromesso; 3) risalita di Trump nei sondaggi: il rischio, ricordiamo, non è tanto legato a chi vince ma alle contestazioni in caso di vittoria con poco margine.

Nel complesso i mercati azionari hanno chiuso leggermente negativi (-0.40% MSCI world) con Giappone e Mercati Emergenti positivi. Il “mood” negativo, legato ai rischi per la crescita economica, ha coinvolto anche le commodities con il petrolio che è sceso del 3% circa (WTI). Generalizzata salita dei rendimenti governativi con l’Italia, soprattutto, che ha temuto una revisione negativa da parte di S&P (che poi non c’è stata). L’euro si è rafforzato contro le principali valute, soprattutto verso dollaro con il cross eur/usd che chiude a 1.1860.

L’ultimo dibattito Trump-Biden con, questa volta, la possibilità di mettere in “mute” uno dei due in caso di voci sovrapposte, ha avuto toni più pacati ma non ha evitato, ancora, numerosi attacchi personali reciproci. Oggetto di discussione il coronavirus (che Trump sostiene se ne stia andando e bisogna riaprire il paese, mentre Biden accusa l’avversario di avere gestito male la situazione sanitaria) e le accuse di corruzione al figlio di Biden (per le attività in Ucraina e Cina) e quelle di evasione fiscale di Trump (si parla di possibili conti in Cina).

L’evento non ha avuto particolari ripercussioni sui mercati che, invece, hanno più sofferto del continuo rinvio del piano fiscale. Ormai gli investitori sembrano rassegnati ad attendere, fino a dopo le elezioni, per potere vedere qualcosa di concreto.

In Europa Christine Lagarde, presidente della BCE, ha ribadito che la seconda ondata della pandemia e le conseguenti nuove restrizioni stanno aggiungendo incertezza e pesando sulla ripresa. Ha poi aggiunto, citando il suo predecessore Mario Draghi, che l’euro è irreversibile e gli strumenti a disposizione per sostenere la tenuta dell’eurozona non sono esauriti e verranno sicuramente usati, se necessario.

Intanto, martedì ha debuttato sul mercato obbligazionario l’Unione Europea con le prime due obbligazioni (a 10 anni e a 20 anni) per finanziare il fondo Sure (la Casa integrazione europea). La risposta del mercato è stata decisamente positiva con una richiesta record di 233 miliardi di euro (14 volte superiore rispetto all’offerta!). La tranche con scadenza 10 anni, pari a 10 miliardi e cedola 0%, è stata piazzata con un rendimento negativo di -0.238%, mentre la seconda con scadenza 2040, pari a 7 miliardi e cedola 0.10%, è stata piazzata con un rendimento di +0.131%.

Ripetiamo, come già sottolineato nei commenti scorsi, che questo tipo di bond, avendo un rating elevato (AAA), rappresenta una valida alternativa al Bund tedesco e l’interesse degli investitori ha esattamente dimostrato questo. Consideriamo, ad esempio, che il decennale collocato a -0.238% di rendimento è, comunque, meglio del Bund tedesco che rende -0.59%. Questi bond rappresentano la forma embrionale degli eurobond ovvero emissioni di debito comuni europee. L’UE ha come obiettivo l’emissione fino a 100 miliardi di obbligazioni per il fondo Sure (richiesta italiana pari a 27.4 miliardi) e fino a 750 miliardi per il recovery fund (fino al 2026): sommando queste cifre l’UE potrebbe diventare il più grande emittente sovranazionale al mondo (superando la BEI che, ad oggi, ha circa 434 miliardi di euro sul mercato ed emissioni annue pari a 50/66 miliardi).

In Italia il Tesoro è tornato a parlare della seconda emissione di BTP futura (la prima tipologia di titolo di stato dedicata esclusivamente agli investitori retail) che avverrà fra il 9 e il 13 novembre e i cui proventi finanzieranno le spese legate all’emergenza covid19. A differenza dell’emissione precedente (che aveva raccolto 6 miliardi) la durata sarà più breve (8 anni invece di 10) ma ci sarà sempre il premio garantito pari all’1% (che potrà arrivare fino al 3% a seconda della dinamica del Pil); le cedole saranno ancora crescenti ma il primo rialzo è previsto dopo tre anni (invece dei quattro della prima emissione). I tassi minimi delle cedole saranno comunicati venerdì 6 novembre e, al termine del collocamento, si sapranno quelli definitivi.

È interessante l’osservazione de Il sole 24 ore che pubblica un’analisi ABI dalla quale emerge che, a settembre, il valore dei depositi bancari in Italia era pari al Pil ovvero 1.682 miliardi (come riferimento ricordiamo che il Pil 2019 è stato pari a 1.787 miliardi mentre quello del 2020 è stimato pari a 1.647 miliardi) e questo soprattutto a causa delle incertezze legate al Covid che spinge le aziende e le famiglie a parcheggiare la liquidità in banca. Il fenomeno è, ovviamente, collegato direttamente all’aumento del tasso di risparmio delle famiglie a cui stiamo assistendo. È esattamente questa la liquidità che il Tesoro vorrebbe, in parte, intercettare con l’emissione del BTP futura.

In settimana il Tesoro italiano ha messo a segno un’operazione straordinaria acquistando quasi dieci miliardi di titoli a breve scadenza (2021, 2023, 2025) e sostituendoli con otto miliardi di BTP a 30 anni (scadenza 2051) con cedola di 1.7% ottenendo, così, di allungare la vita del debito e risparmiare sulle cedole. La domanda è stata record, pari a 90 miliardi di euro e il rendimento è il più basso mai registrato su questa scadenza (1.763%).

Il Tesoro finora ha collocato 471 miliardi (circa il 90% del programma 2020) mentre per l’intero 2019 ne aveva collocato circa 414 miliardi.

L’agenzia di rating S&P venerdì sera, a mercati chiusi, è intervenuta sul rating sovrano dell’Italia: a sorpresa ha rivisto l’outlook a “stabile” da “negativo” mantenendo invariato il giudizio BBB; il miglioramento dell’outlook viene giustificato dall’intervento della BCE e dalle risorse del Recovery Fund che aiuteranno l’Italia nella ripresa anche se difficilmente, la stessa S&P sostiene, il Pil potrà tornare a livelli pre-covid prima del 2023. Prossimi appuntamenti venerdì 30 ottobre con DBRS e il 6 novembre con Moody’s (attuale giudizio Baa3 e rating stabile) dalle quali non sono attese modifiche.

La deadline sulla Brexit si è spostata alle prime settimane di novembre, entro tale termine si dovrà formulare un accordo sul quale si esprimerà il Parlamento Europeo il 23 novembre. Per fine anno si avrà l’accordo definitivo in assenza del quale si applicheranno le regole WTO.

I dati di fiducia delle imprese PMI preliminari di ottobre per l’eurozona, usciti venerdì, sono stati positivi per il comparto manifatturiero e hanno deluso, come atteso, per quello dei servizi: in aggregato il PMI manufacturing è salito a 54.4 (da 53.7 e attese per 53) e quello servizi è sceso a 46.2 (da 48 e attese di 47) con il composite che scende a 49.4 (da 50.4 e attese di 49.2); molto buono il dato tedesco che, sulla componente manifatturiera, sale a 58 (vs precedente di 46.4 e attese di 55) segno che l’economia sta beneficiando del recupero del commercio mondiale.

Gli stessi dati PMI per gli Stati Uniti sono usciti in miglioramento: l’aggregato composite a 55.5 (precedente 54.3) mentre la sotto-componente manifatturiera a 53.3 (vs 53.2 precedente e attese per 53.5) e quella servizi 56 (vs 54.6 precedente).

Sul risiko bancario italiano le ultime notizie sono le seguenti: il governo ha autorizzato la cessione di crediti deteriorati per 8.1 miliardi di euro di MPS ad AMCO ed è quindi aperta ufficialmente la strada alla privatizzazione da realizzare entro il 2022 (il Tesoro detiene il 68% dell’istituto senese). Il prossimo passo sarà il collocamento di un bond AT1 di circa 700 milioni di euro che dovrà andare, almeno per il 30% ad investitori privati. Considerando che sembra sempre più fattibile l’aggregazione fra BancoBPM e Credit Agricole, perde probabilità il matrimonio tra BancoBPM e MPS. A questo punto restano Unicredit e BPER fra i candidati acquirenti ma il nodo rimane sempre il “bonus” che dovrà essere corrisposto (forse 3 miliardi) a fronte dei rischi legati alle cause accumulate dall’istituto e che pesano parecchio, nonostante gli accantonamenti pari a oltre 500 milioni di euro (possibili altri accantonamenti per 500-700 milioni).

Mentre i casi di contagi da covid19 nel mondo superano i 43 milioni vengono fatti passi avanti negli studi sui vaccini: anche Moderna dichiara, infatti, che se i test di novembre andranno a buon fine a dicembre chiederà alla FDA l’autorizzazione e potrà iniziare la somministrazione negli Stati Uniti già a dicembre. Intanto sia Astrazeneca che J&J riprenderanno, dopo la sospensione, i trial questa settimana. La stessa Astrazeneca comunica che il suo vaccino sembra dimostrarsi molto efficace anche nella fascia più anziana e potrebbe essere consegnato per la distribuzione già a novembre.

Per quanto riguarda la reporting season segnaliamo i risultati deludenti di Netflix, che evidenziano un numero di nuovi abbonati per il terzo trimestre minore delle aspettative (difficoltà a mantenere i clienti guadagnati durante la pandemia), deludenti anche le guidance del management di un utile inferiore rispetto alle attese. Il titolo è stato già penalizzato in after market (-6%).

Tesla, invece, riporta buoni risultati con utili in crescita (ma soprattutto “utili” per il quarto mese consecutivo) e ricavi migliori delle stime. Le auto vendute sono in aumento (139.000 da luglio a settembre) e la società stima di consegnarne un totale di 500.000 questo anno nonostante il generale calo del mercato automobilistico.

Buoni anche i risultati di UBS che raddoppia gli utili del trimestre grazie sia al positivo andamento dei ricavi (saliti del 42%) che agli incassi derivanti dalla vendita per 600 milioni della piattaforma per transazioni sui fondi di investimento a Clearstream (controllata da Deutsche Bank). Secondo il CEO uscente Sergio Ermotti, UBS è in grado di affrontare i vari scenari possibili legati all’incertezza della pandemia.

Si torna a parlare di criptovalute con Paypal che annuncia che, da inizio 2021, si potranno utilizzare per fare acquisti nei negozi appartenenti alla sua rete di pagamenti globale: nelle transazioni i negozi incasseranno la valuta fiat (dollari, euro o yen) e Paypal si assumerà il rischio della conversione. Le criptovalute ammesse saranno bitcoin, ethereum e litecoin. Sulla notizia il bitcoin ha guadagnato l’8% superando quota 13.000 dollari.

QUESTA SETTIMANA

Aumentano i casi positivi di Covid19 e sempre più si temono restrizioni alla mobilità e lockdown vari. In alcuni paesi la situazione si sta normalizzando (vedi Singapore o anche il Giappone), altri paesi tentano di arginare i contagi con chiusure circoscritte e altri, come la Slovacchia, punta ad effettuare i test sull’intera popolazione per avere uno screening completo (coloro che non si sottoporranno al test dovranno stare 10 giorni in quarantena). Negli Stati Uniti la terza ondata si sta avvicinando alla seconda come numero di casi. Ovviamente tutti i dati sono da mettere in un contesto di numero di test al giorno che non ha confronti rispetto ai mesi precedenti.

La data più importante di tutta la settimana sarà giovedì 29 ottobre quando avremo la riunione della BCE e la pubblicazione dei risultati di due colossi del tech americano (Apple e Amazon).

Per quanto riguarda la BCE la Lagarde si troverà ad affrontare un quadro economico destinato a peggiorare a causa degli aumenti dei casi e delle restrizioni che vengono via via introdotte. Ne è perfettamente consapevole e, infatti, ha preannunciato che le previsioni economiche potrebbero essere riviste al ribasso ufficialmente a dicembre. Ci potrà essere l’annuncio di qualche ulteriore misura di stimolo monetario.

Fra le altre banche centrali giovedì si riunirà la BOJ dalla quale ci si attende un taglio dei target di crescita per Pil e inflazione per quest’anno (attualmente rispettivamente a -4.7% e -0.5%) ma non sono attese nuove manovre di politica monetaria.

Negli Stati Uniti la deadline sull’accordo tra Repubblicani e Democratici continua ad essere spostata in avanti. Certo mancano ormai meno di dieci giorni alle elezioni presidenziali e il tempo tecnico per decidere il da farsi diventa sempre più scarso. La situazione è complessa perché nessuno vuole avvantaggiare l’avversario nei sondaggi ma tutti vogliono prendersi il merito.

Sempre negli Stati Uniti verrà pubblicata la prima lettura del Pil del terzo trimestre che dovrebbe essere il più forte dopo il crollo del secondo trimestre: le attese sono per un +32% dopo il -31.4% del Q2 con la componente sui consumi personali a +38.9% dopo il crollo di -33.2% del Q2. Attesa anche una ripresa della componente inflattiva a +4% trimestre/trimestre dopo un dato negativo precedente.

In Germania questa mattina è stato pubblicato l’indice IFO (indice di fiducia delle imprese) per il mese di ottobre: come atteso è uscito in peggioramento per la componente legata alle aspettative e al “business climate” mentre la componente “current assessment” è leggemente salita (più delle aspettative). In generale un dato coerente con l’ultima lettura dei PMI.

Dopo S&P venerdì 30 ottobre si pronuncerà l’agenzia di rating di DBRS che attualmente ha un rating di BBB (high) e outlook negativo.

Proseguono le negoziazioni in UK con l’obiettivo, questa volta, di arrivare ad un accordo entro la metà di novembre.

In Cina il 26 prende il via il Plenum del Partito Comunista Cinese, il più importante, nel quale si pianifica lo sviluppo economico per i successivi cinque anni con l’obiettivo di una crescita agevolata dalle riforme. Sul fronte valutario la Cina si pone il traguardo di una maggiore flessibilità del Renminbi e minori restrizioni al suo utilizzo.  

Continua la reporting season con dati che in generale, ad oggi, mostrano un forte miglioramento rispetto al secondo trimestre dell’anno battendo anche il consenso degli analisti. Questa settimana riporteranno, oltre alle citate Apple e Amazon, anche Facebook, Twitter, Alphabet, il settore farmaceutico e energetico.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Nella prima parte di questo documento abbiamo citato l’abbondante liquidità detenuta da famiglie e imprese sui conti correnti per i timori sulla situazione economica e pandemica. Il problema è che se i privati non spendono e le aziende non investono si crea un circolo vizioso che inevitabilmente impatta sulla crescita e non aiuta il recupero del Pil.

Sono, quindi, essenziali due cose: 1) la spesa pubblica (che compensi quella privata e anzi la vada a stimolare) e 2) evitare il blocco generale dell’attività produttiva e/o degli spostamenti con dei lockdown.

E’, quindi, di estrema importanza che venga ristabilita la fiducia sulla tenuta del sistema economico e sanitario e non il contrario.

Un interessante articolo di oggi di Federico Rampini (giornalista italiano naturalizzato statunitense che ha vissuto parecchi anni in Cina) cita Keynes per sostenere l’importanza dei consumi nella ripresa economica: una paralisi dei consumi genera recessione, quindi disoccupazione, quindi minori redditi, quindi minori consumi in un circolo vizioso che sarebbe bene non innescare.

Infatti, gli Stati Uniti, noti per avere generalmente una maggiore propensione al consumo, tendono a riprendersi più velocemente proprio perché agiscono sul volano dei consumi. E questo spiega perché i piani di supporto americani siano finalizzati soprattutto ai consumatori (attraverso distribuzione di assegni ai cittadini, stile il famoso “helicopter money”).

La Cina, e in generale i paesi asiatici, sono decisamente più risparmiatori: qui i governi, per rilanciare la crescita, si pongono sempre come obiettivo l’incremento dei consumi, ma consci della difficoltà, affiancano notevoli incrementi della spesa pubblica (es. infrastrutturale).

L’Europa è più vicina al modello asiatico che a quello americano per l’alta propensione al risparmio e bassa ai consumi e, per questo motivo, occorre cercare sicuramente di non bloccare i consumi (ristabilendo la fiducia, come scrivevamo sopra, e non seminando il panico) ma anche agire sulla leva della spesa pubblica, nota dolente del nostro continente ma che questa volta potrebbe essere sfruttata, anzi dovrebbe essere sfruttata.

La discesa dei rendimenti dei titoli obbligazionari governativi aiuta sicuramente questo secondo aspetto. Sottolineiamo, però, che il livello raggiunto dai tassi oltre a mettere in discussione la convenienza del MES per alcuni paesi, come indicato la scorsa settimana, mette in discussione anche il ricorso ai fondi del Recovery Fund: infatti, è di questa settimana la notizia che la Spagna avrebbe intenzione di richiedere solo i finanziamenti a fondo perduto e non i prestiti legati al recovery fund.

L’importante è comunque che si decida di spendere e lo si faccia nel modo più opportuno e coerente con una ripresa economica immediata ma anche duratura.

Per quanto riguarda gli Stati Uniti, che per tanti motivi sono il traino dei mercati globali, avvicinandosi alle elezioni e, auspicabilmente, superandole senza particolari intoppi, possiamo ragionevolmente ritenere che i mercati saranno supportati dalle notizie sugli incentivi fiscali e dallo sblocco delle politiche monetarie a supporto di quelle fiscali. Questo rimane il principale driver.

Infine, una considerazione sull’inflazione che ogni tanto citiamo: pur sapendo che nell’immediato potrebbe non essere un problema è bene, comunque, tenere sotto controllo alcuni indicatori. La Cina, ad esempio, è la protagonista di una domanda molto forte di commodities sia agricole (es. mais e soia) che industriali/energetiche (es. rame e petrolio) e non sembra che questo sia legato solo alla fase 1 degli accordi commerciali con gli Stati Uniti. La Cina potrebbe, invece, avere deciso di prepararsi con anticipo alla fase reflazionistica (che prima o poi porterà ad un aumento generalizzato dei prezzi) che verrebbe innescata dal massiccio piano di incentivi fiscali e alla fase post-Covid. Food for thought.

Un po’ in sofferenza le nostre linee di gestione che risentono della fase di debolezza dei mercati e il non beneficio della diversificazione valutaria (l’euro si è rafforzato contro le principali valute) e solo in minima parte dell’oro.

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Analisi dei mercati del 05.10.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

L’inizio di settimana spumeggiante sui mercati trova le sue motivazioni nella possibilità di un accordo sullo stimolo fiscale: Nancy Pelosi, presidente della Camera dei rappresentanti ed esponente democratico, spinge per una seconda versione del pacchetto da 2.200 miliardi di dollari (invece dei 2.400 miliardi precedenti) che comprenderebbe aiuti alle piccole imprese, ristoranti, compagnie aeree e nuovi assegni per i consumatori. La proposta repubblicana, a detta del segretario al Tesoro Steven Mnuchin, sarebbe di 1.500 miliardi che, però, potrebbero salire a 2.000 miliardi qualora l’epidemia dovesse tornare a minacciare la ripresa economica. Il mercato è ottimista perché ritiene che un accordo sia possibile.

Quindi, tutto nella norma fino a giovedì notte quando è uscita la notizia, giunta come un fulmine a ciel sereno, della positività di Donald Trump e della First Lady al Covid19. Nel week-end il presidente americano è stato ricoverato in ospedale ma le sue condizioni sembrano già in miglioramento tanto da parlare di possibili dimissioni.

La settimana si è conclusa, alla fine, con mercati azionari nel complesso positivi. Le materie prime hanno corretto considerevolmente a causa del petrolio che ha sofferto sia per i dubbi sulla tenuta del ciclo economico che per l’incertezza sui tagli alla produzione.

L’evento principale della settimana, ovvero il primo dei dibattiti fra il presidente americano Donald Trump e lo sfidante Joe Biden, non è stato particolarmente positivo e determinante ai fini dei sondaggi poiché si è svolto in modo un po’ troppo animato e con insulti reciproci. Si è discusso dello stato dell’economia, dei rapporti commerciali con la Cina, della gestione dell’emergenza sanitaria. Consideriamo che poiché Trump è ufficialmente più indietro nei sondaggi può mostrarsi più aggressivo mentre Biden, non particolarmente forte sulla strategia comunicativa, rischia di essere sopraffatto dall’avversario. Per ora sembra che le preferenze degli elettori non si siano modificate.

Passando all’Europa non è molto piaciuto quanto dichiarato dalla Germania, ovvero che ritardi nel Recovery Fund sono sempre più probabili a causa di divergenze interne (sembra di Ungheria e Polonia e dei paesi nordici).

Per contro abbastanza positivi i discorsi della Lagarde che in settimana è intervenuta in più occasioni (al Parlamento Europeo e all’annuale conferenza “ECB and its watchers”) ribadendo l’importanza del PEPP (il programma lanciato a marzo con 750 miliardi di euro saliti di altri 600 miliardi a giugno scorso) che è considerato uno strumento estremamente efficace e senza effetti collaterali significativi anche se all’interno del consiglio ci sono delle divisioni fra i c.d “falchi” e “colombe”. Ha, inoltre, sottolineato che il cambio è costantemente monitorato per le evidenti ripercussioni sullo scenario inflattivo. La Lagarde sostiene che non è il momento di guardare al debito pubblico che è aumentato significativamente in Eurozona: la sostenibilità non va valutata con il rapporto debito/Pil ma guardando al servizio del debito ovvero ai costi che lo Stato sostiene ogni anno per gli interessi e che, considerando il livello attuale dei tassi, è basso e ragionevole. Ha ribadito la simmetria del target di inflazione quindi nella revisione strategica della ECB si andrà esattamente nella direzione di un obiettivo di inflazione “media”, come ha recentemente stabilito anche la Fed.

Per quanto riguarda Covid19 non sono uscite notizie particolarmente buone dato che il CEO di Moderna (l’azienda farmaceutica americana che sta studiano un vaccino anti-Covid19) ha dichiarato al Financial Times che probabilmente non riuscirà ad ottenere l’approvazione prima delle elezioni di novembre e AstraZeneca, pur riconoscendo di andare avanti rapidamente, dichiara che non intende “prendere scorciatoie” ma vuole assicurare i normali standard di efficacia, sicurezza e qualità.

Sul fronte Brexit, dopo che il governo britannico non ha ritirato il progetto di legge che è considerato una palese violazione del protocollo Irlanda/Irlanda del Nord, la Commissione Europea ha deciso di volere lanciare una procedura di infrazione contro il Regno Unito cominciando con l’invio di una lettera di costituzione in mora al governo UK.

Dalla Cina il miglioramento dell’attività economica è confermato sia dal dato sui profitti delle aziende industriali, salito per il quarto mese consecutivo (+19,1% a agosto) e che ha trainato i settori più ciclici, sia dai buoni PMI di settembre che si confermano in crescita grazie soprattutto al traino della domanda estera (la componente “new export orders” è stata particolarmente forte). Il dato calcolato dall’agenzia governativa relativo ai servizi si attesta a 51.9 (in crescita a differenza di quello europeo), quello manifatturiero a 51.5 e quello calcolato dalla privata Caixin a 53.

I PMI europei finali di settembre hanno visto una conferma del 53.7, uscito in via preliminare, per il comparto manufatturiero (con il dato spagnolo che si porta a 50.8 da 49.9 e quello italiano che passa da 53.1 a 53.2) quindi una situazione sostanzialmente stabile ma positiva. Deludenti, invece, i numeri relativi all’inflazione in eurozona usciti peggiori delle aspettative (in Germania si è visto l’impatto del taglio dell’iva) e rimarcando il problema dell’influenza del cambio sull’obiettivo di inflazione.

Passando agli Stati Uniti migliora leggermente l’ultima revisione del Pil americano per il secondo trimestre che si attesta a -31.4% trimestre/trimestre annualizzato. A differenza dell’Europa, il dato sull’inflazione, PCE deflator, di agosto esce in crescita e leggermente superiore alle aspettative (1.6% anno/anno da 1.4% precedente e atteso). L’ISM manifatturiero invece delude ma rimane su livelli decisamente buoni.

Dati misti quelli sul mercato del lavoro con il tasso di disoccupazione che scende a 7.9% ma nuovi occupati che salgono meno delle attese.

Ancora in restringimento lo spread fra BTP e Bund che si sta riportando sui minimi degli ultimi due anni. In settimana è stato collocato un nuovo BTP decennale che per un solo centesimo non ha registrato il minimo storico di rendimento: 4.5 miliardi di euro (la richiesta è stata di 5.7 miliardi) sono stati infatti piazzati a 0.89% di rendimento (il minimo è stato 0.88% un anno fa). Oltre al decennale è stato anche collocato un BTP a 5 anni per 2.5 miliardi allo 0.35% e un CCTeu febbraio 2024 per 1.25 miliardi a 0.11%. Da qua a fine anno il tesoro dovrà ancora raccogliere circa 40 miliardi di euro. Se nell’immediato il Tesoro non dovrebbe avere problemi in quanto le prospettive sono ancora favorevoli e il costo medio potrebbe ancora ridursi allargando l’orizzonte temporale dobbiamo considerare che nel 2023 il debito in scadenza potrebbe superare i 300 miliardi di euro e bisognerà valutare a quel punto quanto la BCE sarà ancora di sostegno.

Sul settore bancario mentre negli Stati Uniti si invitano le banche a non pagare i dividendi fino a fine anno (né a fare buyback), in Europa le banche fanno pressing affinché si decida di sbloccare il pagamento dei dividendi. Si stima che i dividendi “bloccati” e quindi non distribuiti valgano circa 20 miliardi di euro solo per i primi dieci gruppi bancari. La BCE probabilmente deciderà a fine anno, quando scadrà il veto, ma nel frattempo tre istituti cooperativi tedeschi decidono di muoversi in autonomia e preparano lo stacco del dividendo ritenendo di avere sufficiente solidità. C’è da dire che le banche cooperative tedesche essendo “less significant” rientrano sotto la sorveglianza della Banfin (più elastica) mentre, da noi, Bankitalia si è subito allineata alle direttive della BCE. Questa situazione rischia di creare delle asimmetrie fra paesi e, inoltre, indebolisce le banche nel lungo termine mettendo a rischio gli aumenti di capitale.

La settimana scorsa avevamo citato il gruppo Chanel nell’ambito delle emissioni di green bond, questa settimana è stata Adidas la protagonista con un collocamento di 500 milioni di euro di obbligazioni “verdi” con scadenza a otto anni e che finanzieranno progetti ambientali e sociali di Adidas.

La scorsa settimana avevamo citato HSBC per la debolezza che l’aveva travolta, di questa settimana la notizia che Ping An (colosso assicurativo cinese) ha aumentato la sua partecipazione portandola dal 7% all’8% approfittando della debolezza e consolidando, così, la sua posizione di principale azionista.

QUESTA SETTIMANA

Golden Week per la Cina per commemorare l’anniversario della fondazione della Repubblica Popolare Cinese nel 1949. I mercati locali sono pertanto chiusi dall’1 all’8 di ottobre. Sarà interessante, successivamente, valutare come certe attività (soprattutto il turismo) si sono mosse durante il periodo di festa.

Stamattina sono stati pubblicati i dati PMI composite in eurozona in leggero miglioramento soprattutto per l’Italia e la Germania che salgono entrambe sopra la soglia del 50. I corrispondenti dati americani saranno pubblicati nel pomeriggio.

Con anche Trump positivo al Covid19 l’attenzione è, ora più che mai, sulla diffusione dei contagi e sui potenziali lockdown o comunque misure restrittive a cui i vari governi stanno pensando.

Le negoziazioni formali tra UK e EU si sono concluse ma fino al 15 ottobre si andrà avanti a discutere informalmente per arrivare ad una soluzione. Sembra che Boris Johnson e Ursula Van del Leyen si siano accordati per un’estensione delle trattative di un altro mese, quindi oltre la deadline del 15 ottobre che il premier britannico si era imposto.

Il presidente della Fed Jerome Powell e il capo economista BCE Philip Lane sono attesi all’annuale NABE conference (National Association for Business Economics) mentre la presidente della BCE Christine Lagarde parteciperà alla panel discussion orgranizzata dal Bridge Forum Dialogue. Sappiamo quanto, in questo periodo, le banche centrali siano importanti nel dare sostegno all’economia e ai mercati.

Sempre in tema banche centrali mercoledì verranno pubblicate le minute della Fed dello scorso meeting FOMC dal quale si potranno analizzare le eventuali discussioni circa le condizioni necessarie affinché si modifichi la politica monetaria e il potenziale incremento del programma di QE.

Giovedì avremo le minute della BCE relative al meeting del 9-10 settembre

L’IMF pubblicherà uno studio all’interno del suo World Economic Outlook relativo agli impatti economici del lockdown e ai cambiamenti climatici.

L’OPEC pubblicherà il suo World Oil Outlook.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Anche questa settimana abbiamo avuto la conferma di quali sono i fattori che dominano i mercati in questo periodo: pacchetto fiscale americano, elezioni presidenziali americane e l’andamento del Covid19.

I tre fattori si sono magicamente intrecciati in una giornata: Trump positivo al coronavirus ha messo a rischio le elezioni di novembre e creato incertezza sul pacchetto fiscale.

Si è pertanto aggiunga incertezza su incertezza e sappiamo bene che la cosa innervosisce i mercati (come il Vix, indice di volatilità dell’S&P500, ha dimostrato).

Per quanto riguarda le elezioni è noto che, statisticamente, il mercato soffre prima ma poi si riprende dopo l’esito elettorale. Questa volta potrebbe essere prolungata l’incertezza per le possibili contestazioni. I programmi dei due candidati sono, ovviamente, diversi prevedendo una maggiore tassazione (si stima che l’aliquota per le imprese potrebbe passare dal 21% al 28%), ma anche una maggiore spesa fiscale (pacchetto di stimoli di 2.400 miliardi di dollari tra gennaio e febbraio 2021), in caso di vittoria di Biden. Da osservare anche come si modificherà il Congresso dato che c’è la possibilità che anche il Senato passi in mano democratica. Un congresso diviso renderebbe più complessa l’attuazione delle decisioni, indipendentemente dal presidente. A seconda quindi del “colore” che assumerà la politica americana i mercati/settori si muoveranno di conseguenza.

La positività al coronavirus di Trump crea dubbi sul resto della campagna elettorale ma, a meno che non degeneri nello scenario peggiore ovviamente, potrebbe addirittura arrivare ad avvantaggiare l’attuale presidente mettendo in difficoltà l’avversario in una campagna elettorale sospesa e, magari “addolcendo” un po’ l’immagine di Trump. In caso di aggravamento della malattia si ipotizza che il suo vice, Mike Pence, potrebbe prendere il suo posto. Ci sono dubbi sui c.d. “swing states”, ovvero sugli stati che non sono ancora chiaramente schierati, e quindi in assenza di campagna elettorale potrebbero rimanere nel limbo fino alla fine.

La maggiore incertezza, si potrebbe trasformare in un qualcosa di positivo qualora il Congresso dovesse decidere di dare un supporto all’economia e al mercato, in un momento di impasse politico, arrivando a formulare una decisione sul tanto atteso pacchetto fiscale.

Se poi Trump, come sembra dalle ultime notizie, dovesse uscirne sano e salvo si avrebbe un ulteriore dimostrazione della minore aggressività del CovSars2.

Tutto ciò per dire che, nonostante si debba usare il condizionale, non necessariamente l’attuale situazione, alla luce degli ultimi eventi, si tramuterà in qualcosa di negativo per i mercati. Certo la volatilità continuerà ad essere protagonista finché qualche elemento dello scenario non si inizierà a delineare con maggiore precisione.

Tutto ciò per dire che, nonostante si debba usare il condizionale, l’attuale situazione, alla luce anche degli ultimi eventi, non è necessariamente destinata a trasformarsi in qualcosa di negativo per i mercati. Certo la volatilità continuerà ad essere protagonista finché qualche elemento dello scenario non si inizierà a delineare con maggiore precisione.

Le nostre linee di gestione sono riuscite a chiudere la settimana positivamente avvantaggiandosi del buon andamento dei mercati sia azionari che obbligazionari.

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Analisi dei mercati del 15.06.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

Settimana di correzione per i mercati a partire dal “giovedì nero”. Le motivazioni sembrano risiedere nei timori di una possibile seconda ondata pandemica, dopo un’impennata dei dati sui contagi in alcuni stati americani (Texas, Florida e California) e nelle considerazioni post riunione della Fed di mercoledì.

Per quanto riguarda la riunione della Fed, che ha lasciato i tassi invariati a 0-0.25%, durante la conferenza stampa Powell ha affermato che il mercato del lavoro potrebbe avere toccato i minimi nel mese di maggio e qualche miglioramento economico dopo la fine del lockdown si dovrebbe vedere, tuttavia i rischi rimangono e la Banca centrale rimane molto accomodante e pronta ad intervenire ulteriormente qualora ce ne fosse la necessità. Il FOMC non ha nessuna intenzione di alzare i tassi che rimarranno stabili fino al 2022: guardando alla Dot Plot (ovvero la rappresentazione grafica delle opinioni dei singoli membri della Fed sul livello dei tassi in futuro) emerge unanimità su tassi invariati fino al 2022, solo in quello che viene definito “longer term” sono previsti tassi più alti la cui mediana si posiziona a 2.50%. Il FOMC non solo non sta pensando di alzare i tassi, ma non sta neanche “pensando di pensare” di alzare i tassi, come ha affermato Powell. Per quanto riguarda il QE la Fed proseguirà nel programma di acquisti pari a 80 miliardi al mese di Treasury e 40 miliardi di MBS (mortgage backed securities, ovvero titoli basati su mutui come sottostante) e si sta valutando se inserire anche titoli del settore no-profit. Non si è deciso nulla circa il controllo della curva dei rendimenti, come il mercato ipotizzava, ma se ne è semplicemente parlato e non è escluso che lo si attui in futuro.

Dal punto di vista della decisione, quindi, il giudizio rimane molto positivo. Quello che forse ha spaventato di più i mercati sono state le previsioni di crescita parecchio disperse all’interno del board e soprattutto il fatto che esse siano legate ad una potenziale seconda ondata. Le proiezioni della Fed sono state riviste al ribasso: si parla di un calo del Pil pari al -6.5% nel 2020. Riviste al ribasso anche le stime sul mercato del lavoro con un tasso di disoccupazione previsto a 9.3% a fine anno (ricordiamo che era stabile al minimo degli ultimi 50 anni prima della pandemia ovvero 3.5%).

Le minori aspettative di crescita e una ripresa dei contagi hanno portato i mercati a posizionarsi in modo più conservativo e ritracciare dai livelli elevati raggiunti.

Sempre in tema di crescita economica in settimana è stato pubblicato il dato sul Pil dell’Eurozona per il primo trimestre: -3.6% trimestre/trimestre e -3.1% anno/anno (leggermente meglio delle attese di -3.8% e -3.2% rispettivamente). Buona parte del calo è da imputare ad un collasso dei consumi delle famiglie e degli investimenti.

Molto brutto, invece, il dato sul Pil di aprile del Regno Unito che segna un -20.4% mese/mese (vs attese di -18.7% e dato precedente -5.8%), stesso trend per la produzione industriale che ad aprile è calata di 20.3% mese/mese.

Oltre alle previsioni della Fed in settimana anche la World Bank e l’OCSE hanno pubblicato le proprie stime relative alla crescita mondiale: la prima per il 2020 si attende la recessione più profonda dalla seconda guerra mondiale (-5.2%) dovuta essenzialmente alle economie avanzate (-7%) mentre i paesi emergenti rallenterebbero “solo” del 2.5%, mentre l’OCSE stima una contrazione del Pil mondiale del -6% che potrebbe diventare di -7.6% qualora ci fosse una seconda ondata pandemica.

A fronte di brutti dati macroeconomici abbiamo avuto la conferma di politiche monetarie molto accomodanti. Oltre alla decisione della Fed, già commentata sopra, a inizio settimana Christine Lagarde, davanti al Parlamento Europeo, ha ribadito che la BCE rimarrà aggressiva sui mercati e che le decisioni sono “proporzionate” ai rischi legati alla pandemia. Ha anche aggiunto che l’istituto centrale potrà acquistare i bond emessi dalla Commissione UE nell’ambito del Recovery Fund e ha invitato i vertici ad adottarlo velocemente (a tal proposito non sembra sia emersa una visione comune da parte dei ministri delle finanze europei riunitisi per discutere del Recovery Fund, soprattutto sia sul tema della size sia della quota di sussidi e prestiti). Inoltre, in merito alla questione della Corte tedesca, la BCE fornirà qualsiasi supporto e aiuto affinché la Bundesbank dimostri che il QE del 2015 non è stato sproporzionato.

La BCE confermando la sua proattività per favorire la ripresa, raccomanda all’Italia di sfruttare l’attuale situazione di crisi per trasformare e riformare il paese. Per quanto riguarda gli acquisti di BTP da parte della BCE nell’ambito del programma PEPP, secondo uno studio di Unicredit, questi potrebbero addirittura superare le emissioni nette del Tesoro anche qualora venissero usati i criteri di capital key.

Ancora novità sui BTP da parte del tesoro: si sta pensando ad una nuova tipologia di titoli destinati interamente ai retail e chiamati BTP Futura. Si tratta di titoli i cui proventi serviranno per finanziare la ripresa e sono caratterizzati da rendimenti che crescono nel tempo (meccanismo di step-up, tipo i buoni fruttiferi postali) i cui dettagli verranno comunicati il 3 luglio, e premio fedeltà (per chi detiene il titolo fino a scadenza) legato alla crescita del Pil e che potrà variare dall’1% al 3%. La durata sarà compresa fra gli 8 anni e i 10 anni (decisione il 19 giugno) e le cedole saranno semestrali. Da lunedì 6 luglio la prima emissione. L’appeal dipenderà, ovviamente, dal rendimento che si otterrà raffrontato al BTP di pari scadenza.

L’obiettivo rientra in quello dichiarato qualche tempo fa ovvero aumentare la quota di titoli detenuti dalle famiglie: attualmente i retail hanno meno del 4% del debito pubblico, decisamente poco rispetto ad anni fa (gli anni 90) quando la quota era superiore al 10%. Intanto, le emissioni del tesoro hanno raggiunto quota 280 miliardi da inizio anno (contro i 200 dello stesso periodo dell’anno scorso).

Per quanto riguarda il settore bancario ricordiamo che c’è ancora in ballo la questione relativa alla sospensione dei dividendi fino al primo di ottobre. In settimana l’autorità per i rischi sistemici (Esrb) collegata ma separata dalla BCE, ha suggerito di estendere la sospensione fino a fine anno per l’intero settore finanziario (non solo banche).

Secondo la valutazione preliminare dell’Antitrust non è possibile esprimere un giudizio favorevole alla fusione Intesa-Ubi in quanto “idonea a produrre la costituzione e/o il rafforzamento della posizione dominante” di Intesa che si appella al fatto che l’autorità, nella sua analisi, non considera la cessione di 400-500 sportelli a Bper, ai quali potrebbero esserne aggiunti altri 100. Entro questa settimana le parti dovranno fornire ulteriore documentazione e il 18 giugno è prevista l’audizione finale. Entro 30 giorni poi ci sarà il parere non vincolante dell’Ivass e entro la seconda metà di luglio si dovrebbe arrivare alla conclusione e decisione finale. Il rischio è che l’OPS slitti a settembre.

La settimana si è conclusa, quindi, con mercati azionari in ribasso, complessivamente del 4.5% (MSCI World), indicatori di volatilità in rialzo (Vix e Vstoxx tornati in area 40) e con un “flight to quality” che ha premiato i governativi “core” (Germania e USA) ma non ha particolarmente penalizzato gli altri (rendimenti stabili), considerato anche le emissioni che ci sono state. Correzione per le commodities energetiche (Brent e WTI in calo dell’8%) e flussi verso l’oro.

QUESTA SETTIMANA

Considerata la parziale ripresa dei contagi negli Stati Uniti, che tanto ha traumatizzato i mercati, ci sarà molta attenzione anche ai dati europei man mano che i lockdown vengono rilasciati: ci si auspica che eventuali focolai rimangano circoscritti. Di questa mattina la notizia di un aumento dei contagi (36 nuovi casi) a Pechino dove alcuni quartieri sono stati messi in quarantena.

Oggi in Cina sono stati pubblicati i dati sulla produzione industriale e le vendite al dettaglio per il mese di maggio: la produzione industriale ha mostrato un incremento per il secondo mese consecutivo leggermente inferiore alle aspettative (+4.4% anno/anno vs +5% atteso) mentre le vendite al dettaglio sono calate del 2.8% anno/anno più delle attese ma meno del mese precedente. I dati misti rafforzano le aspettative di nuovi interventi sia di politica monetaria che fiscale. In Cina l’intervento del Governo sì è concentrato soprattutto sugli investimenti e l’incremento di produzione dell’acciaio, dell’energia elettrica e l’attività di raffinazione del petrolio ne sono un segnale evidente.

Dopo la pubblicazione dei buoni dati sul mercato del lavoro in US sarà importante monitorare segnali di ripresa anche nei dati sulle vendite al dettaglio (attese a +7.4% mese/mese dopo il -16.4% di aprile) e la produzione industriale (attesa a +3% mese/mese dopo -11.2% di aprile) relativi al mese di maggio, in uscita martedì 16: ci si attende un rimbalzo che confermerebbe la fase di ripresa.

Giovedì 18 e venerdì 19 il Consiglio Europeo si dovrebbe riunire per discutere il pacchetto di stimoli (750 miliardi) proposto dalla Commissione Europea. Abbiamo detto più volte che la politica fiscale è essenziale in questa fase e che la proposta della Commissione Europea era molto valida e aggressiva. Speriamo non venga ridimensionata.

Fra le riunioni delle banche centrali segnaliamo:

  • Martedì 16 comunicazione delle decisioni della Bank of Japan: attesi tassi invariati a -0.1% e conferma del target di rendimento sul JGB (titolo di stato giapponese) a 10 anni pari a zero (la c.d. “yield curve control”);
  • Giovedì 18 si riunirà la Bank of England: il governatore Bailey deve fronteggiare la crisi legata alla pandemia e un possibile non accordo con la UE in merito alla Brexit. Attesa un’espansione del programma di acquisti di bond (da 645 miliardi a 745 miliardi). Possibile discussione su tassi negativi;
  • Sempre giovedì 18 riunione della Swiss National Bank: attesi tassi invariati negativi e tentativo di controllare il franco.

In settimana è in programma un’asta TLTRO3 alla quale ci si attende una buona partecipazione da parte del sistema bancario, si parla potenzialmente di 1.400 miliardi di euro.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

La convinzione dei mercati sul fatto che la recessione iniziata a marzo potesse essere sì la più profonda dalla crisi del 1929 ma anche la più breve sì è indebolita a fronte dell’atteggiamento particolarmente cauto della Fed e del timore che una nuova ondata pandemica possa tornare negli Stati Uniti e nel resto del mondo.

Se è vero che una seconda ondata è possibile, anche se nessuno la può prevedere, possiamo affermare che, a differenza della prima, ora sappiamo che, da un punto di vista monetario e soprattutto fiscale, le autorità sono pronte ad intervenire. Questo fa decisamente la differenza: prima i timori erano di un esaurimento del potenziale monetario e di un’inerzia di quello fiscale, adesso sappiamo che ci sono ancora strumenti a disposizione e che l’aspetto fiscale si è decisamente sbloccato. Inoltre, il sistema sanitario non si troverebbe così impreparato come la prima volta sia perché la medicina, pur non arrivando ancora alla formulazione di un vaccino, ha fatto notevoli passi in avanti nella cura, sia perché i sistemi di contenimento e di tracciamento adesso esistono. Potrebbe essere quindi evitato un altro stop all’economia: lo stesso Segretario di Stato americano ha affermato che anche in caso di ripresa della pandemia non sono previsti lockdown.

Per quanto riguarda la reazione dei mercati che, come ci eravamo detti, erano saliti oltre quanto i fondamentali macroeconomici potessero giustificare (anche Powell ha parlato di possibile bolla finanziaria), ci sta che ogni tanto possano ritracciare e questo di norma avviene quando qualche evento mette davanti agli occhi la realtà (ad es. una Fed più cauta del previsto) o qualche rischio che ancora sussiste (es. la ripresa dei contagi), oppure al verificarsi di qualche tecnicalità, tipo aumento della volatilità o vendite forzate.

A tale proposito è interessante un’analisi di Borsa Italiana dalla quale emerge che, nel mese di maggio, gli scambi sono saliti del 10% rispetto allo stesso mese dell’anno scorso: sono state rilevate più transazioni ma di importo minore, che può essere giustificato da maggiore presenza di investitori retail rispetto a quelli istituzionali. Alla stessa conclusione si arriva analizzando la piattaforma di Fineco che ha attratto molti nuovi clienti (maggiore trading on-line?) e quella di IWBank che ha visto aumentare il trading retail dell’80% nei mesi di febbraio e marzo. Una motivazione di questa esplosione di attività (che si registra anche in altri paesi, Stati Uniti compresi dove parecchi broker hanno azzerato le commissioni e l’attività di trading dei privati è esplosa) può essere legata alla forzata inattività per il lockdown. Questa massiccia entrata di nuovi investitori sembra essere alla base dell’ultima gamba di rialzo vista sui mercati mentre gli investitori istituzionali restano più cauti.

Come leggere questo fattore? Se vogliamo vederla positivamente la considerazione da fare è legata all’altra tipologia di investitori: gli istituzionali, che sono stati molto più cauti (perché più pessimisti sulla ripresa) e hanno mantenuto alti livelli di cash senza quindi partecipare completamente al rally, a fronte di una ripresa dei mercati così forte (guidata dai retail) possono considerare troppo il “pain trade” ed essere portati ad approfittare delle correzioni per rientrare su mercati che, se non guidati dai fondamentali, sono sicuramente supportati dalle politiche in atto. Se invece vogliamo leggerla negativamente dobbiamo considerare che l’investitore retail è generalmente più inesperto e meno basato su fondamentali, le motivazioni degli acquisti possono essere poco solide e se i mercati non si muovono nella direzione auspicata, soprattutto se gli acquisti sono fatti a leva, le piattaforme di trading prevedono i cosiddetti “margin call” che portano a vendite forzate con reazioni più o meno violente.

Una dicotomia fra Wall Street e Main Street, ovvero fra mercati finanziari e situazione macro, ha senso in questa fase ed è legata, come sempre ripetiamo, alla tendenza delle borse ad anticipare eventi futuri ma anche all’enorme liquidità presente nel sistema che tende a reflazionare gli asset finanziari. Ovvio che anticipare eventi futuri significa fare delle stime e ogni qual volta si verifica qualcosa che modifica queste previsioni i mercati sono pronti a riprezzare il nuovo scenario talvolta in modo un po’ violento.

In calo le performance delle nostre linee di gestione che subiscono, in parte, il calo dei mercati, soprattutto quelle con maggiore componente azionaria. La diversificazione valutaria ha contribuito a contenere le perdite così come l’esposizione all’oro.

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Analisi dei mercati del 25.05.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

Inizio di settimana spumeggiante con tutti gli indici in forte rialzo trainati dalla notizia di un potenziale vaccino della società americana biotech Moderna Inc. (quotata al Nasdaq) contro il Covid19: tale vaccino avrebbe dato ottimi risultati su un campione di otto volontari ottenendo una reazione immunologica simile a quella riscontrata nei pazienti guariti dal Covid19. Lo studio è ancora in prima fase e il campione evidentemente ristretto ma entro luglio, quando l’azienda conta di arrivare alla fase tre, verrà esteso. Parecchie società farmaceutiche stanno lavorando assiduamente sulla scoperta di un vaccino e in Cina molte sono già alla fase due. Si ritiene, comunque, che la produzione su larga scala di un vaccino possa avvenire solo a inizio 2021.

Ottimismo anche per la riapertura delle economie e il contenimento del contagio che si registra finora. La maggiore circolazione delle persone potrebbe fare aumentare un po’ i numeri ma l’importante è che rimangano sotto controllo.

Altro motivo di ottimismo è rappresentato dalla proposta della cancelliera tedesca Merkel e del presidente francese Macron circa un “recovery fund” europeo di 500 miliardi di euro, finanziato da emissioni di debito congiunte da parte della UE (durata 25 anni), per consentire di erogare non prestiti ma aiuti a fondo perduto ai paesi più colpiti dalla pandemia. La Lagarde ha apprezzato la proposta definendola “ambiziosa e mirata”. Per contro, Austria, Danimarca, Svezia e Olanda (definiti i “frugal four”) si dichiarano contrari e intendono presentare una contro-proposta. Ricordiamo che è necessario l’assenso di tutti i 27 paesi membri della UE affinché il progetto vada avanti.

A rovinare, in parte, la festa l’escalation delle tensioni fra Cina e Stati Uniti. Il presidente Trump continua ad attribuire la corresponsabilità della diffusione della pandemia a Cina e OMS. Nei confronti di quest’ultima ha nuovamente minacciato di congelare permanentemente i finanziamenti se l’organizzazione non si impegnerà ad apportare miglioramenti procedurali entro 30 giorni.

Ad alimentare le tensioni con la Cina l’approvazione, da parte dal Senato americano, dalla norma rivolta a tutte le società straniere quotate a Wall Street (ma evidentemente soprattutto a quelle cinesi) che impone alle aziende di aderire agli standard normativi e di audit americani (fra i quali la certificazione dei bilanci degli ultimi tre anni) e dimostrare che non sono possedute o controllate da un governo straniero. Si passa quindi ad azioni non legate all’imposizione di dazi.

Inoltre, gli Stati Uniti hanno minacciato forti ritorsioni qualora il parlamento cinese approvi la nuova legge che impone a Hong Kong l’adozione della legislazione nazionale sulla sicurezza. Tale legislazione comprende misure volte a contenere eventuali azioni di secessione o interferenza straniera o terrorismo nell’ex colonia britannica. Inevitabili, nel week-end, le proteste dei cittadini di Hong Kong che temono, nuovamente, un’eccessiva intromissione della Cina.

Le ripercussioni delle tensioni nelle relazioni fra Cina e Stati Uniti si sono viste sul cambio fra Renmimbi e dollaro US che è stato fissato, questa mattina, a 7.1209, livello che non si vedeva dalla crisi finanziaria dal 2008.

Per la prima volta dal 1990 in Cina il Primo Ministro, durante il Congresso del partito, non ha fissato un obiettivo esplicito di crescita del Pil a causa dell’incertezza nell’economia globale. Da una survey di Bloomberg la crescita stimata per il 2020 sarebbe pari a 1.8%, la peggiore dal 1970. Il premier ha annunciato un aumento degli stimoli fiscali per contrastare la crisi che si stima porterà il rapporto deficit/Pil al 15,2% (come riferimento nel 2019 era 9.9% e 14.2% nel 2009). Il budget deficit salirà del 3.6% ad un livello superiore di quello raggiunto nel 2008/2009. L’obiettivo diventa quello di mantenere l’occupazione (e infatti verrà fissato un target di creazione di posti di lavoro) e sostenere gli investimenti attraverso un importante piano infrastrutturale (che comprende anche maggiori investimenti in tecnologia e trasformazione digitale).

Per quanto riguarda le banche centrali in settimana segnaliamo:

  1. l’annuncio, il 20 maggio, della prima operazione di finanziamento del programma “PELTRO” (Pandemic LTRO): si tratta in totale di sette operazioni (l’ultima sarà a dicembre) che assegneranno fondi con scadenza tra il 29 luglio e il 30 settembre 2021. La prima delle sette operazioni è partita in sordina con l’assegnazione di 851 milioni di euro alle 19 banche richiedenti. Si tratta di una richiesta inferiore alle aspettative che segnalerebbe che, per ora, le banche non hanno bisogno del sostegno BCE. Le prossime operazioni saranno il 29 giugno e il 5 agosto;
  2. venerdì 22 si è tenuto un meeting straordinario BOJ durante il quale i tassi sono stati confermati a -0.1% e l’obiettivo per il rendimento del decennale a 0%. Sono stati introdotti nuovi finanziamenti a favore delle piccole e medie imprese e si sta pensando ad un pacchetto di stimolo per le imprese equivalente a quasi 1000 miliardi di dollari;
  3. dalla pubblicazione dei verbali della Fed è emerso che la ripresa si prospetta più lenta e difficile e quindi si stanno cercando misure di sostegno migliori. Si pensa ad una sorta di controllo della curva dei rendimenti (sullo stile di quello che fa la BOJ) con linee guida più dettagliate per il percorso dei tassi a breve termine e un tetto a quelli a lungo termine. Non sono invece stati menzionati i tassi negativi.

In settimana sono stati pubblicati i dati di fiducia delle imprese PMI preliminari per il mese di maggio: l’ottimismo circa la riapertura dell’attività economica si manifesta nel miglioramento dei numeri relativi soprattutto al comparto dei servizi. In Eurozona il dato composite passa da 13.6 a 30.5 soprattutto grazie al miglioramento dei servizi (il cui dato passa da 12 a 28.7); negli Stati Uniti il dato composite passa da 27 a 36.4 (anche in questo caso grazie al comparto dei servizi che passa da 26.7 a 36.9).

Nel mese di marzo, secondo le statistiche di Bankitalia, ci sono stati disinvestimenti esteri dai BTP per circa 51 miliardi (6.5% dei titoli detenuti dai non residenti) paragonabili al sell-off avvenuto a metà 2018 quando si è insediato il primo governo Conte (“giallo-verde”).

Per contro, è risultata ottima l’accoglienza da parte degli investitori della nuova emissione di BTP Italia (la sedicesima) che ha racconto domande da parte dei retail per più di 14 miliardi (si tratta della maggiore partecipazione dal 2012, quando fu lanciata la prima emissione) e da parte degli istituzionali per 19 miliardi (assegnati 8.3 miliardi), la raccolta complessiva è stata, quindi, di 22 miliardi, record di sempre. Visto il restringimento dello spread nei giorni precedenti l’emissione non è stato rivisto il tasso, confermato all’1.4%. Il pick-up di rendimento rispetto all’equivalente BTP nominale pari scadenza è di circa 25 bps. Al rendimento a scadenza si deve sommare il “premio fedeltà” pari a 0.80% (circa 16bps l’anno).

A conferma che l’Italia resta uno dei pochi paesi in Europa che remunera i prestiti, segnaliamo l’ultima emissione di Gilt da parte del governo inglese che, per la prima volta, ha un rendimento negativo (-0.003%). La domanda è stata doppia rispetto all’offerta di 3.75 miliardi di sterline. Quanto successo riapre il dibattito sui tassi negativi: il governatore Bailey ha dichiarato che non esclude a priori di seguire l’esperienza di altre banche centrali ma prima intende valutare l’effetto dell’ultimo taglio che ha portato i tassi a 0.10%.

L’ottimismo generato dalla ripresa dell’attività economica ha portato i mercati azionari nel complesso in rialzo di circa il 3% (MSCI World) con una sovraperformance di quelli che avevano recuperato meno (es. Eurostoxx Banks +4.9% e Russell 2000 +7.8%). Ottima la performance anche delle commodities più cicliche (soprattutto il petrolio che beneficia in misura maggiore della rimozione del lockdown e dei tagli alla produzione sia dei paesi OPEC sia da parte degli altri produttori) mentre corregge leggermente l’oro. Bene anche il comparto obbligazionario a spread. Sul fronte governativo generale ribasso dei rendimenti e riduzione degli spread fra periferia e Germania.

QUESTA SETTIMANA

Lunedì il mercato americano e quello inglese sono chiusi per festività quindi i volumi sono minori e i movimenti meno significativi.

Proseguono le rimozioni dei vari lockdown in giro per il mondo e sarà importante il monitoraggio della curva epidemiologica per scongiurare altre chiusure.

Dopo che nel week-end Pechino ha dichiarato che siamo alle soglie di una nuova guerra fredda ci sarà molta attenzione a quanto succede sia ad Hong Kong che da parte dell’amministrazione americana. La Cina, indicando che sta cercando investimenti più remunerativi per le sue riserve valutarie velatamente sta minacciando gli Stati Uniti di volere ridurre i Treasury in portafoglio. Come sempre barometro della tensione il cambio Yuan/USD.

Mercoledì 27 maggio l’Eurogruppo dovrà procedere all’approvazione del recovery fund o formulare una proposta definitiva. Ricordiamo che il piano franco-tedesco prevede sussidi a fondo perduto per 500 miliardi di euro ma Olanda, Austria, Svezia e Danimarca propendono per dei finanziamenti.

Giovedì 28 verrà pubblicata la stima preliminare del dato sul Pil americano per il primo trimestre: le attese sono per -4.8% trimestre/trimestre annualizzato.  

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Le attese dell’impatto della pandemia su Pil e utili sono di un forte calo per il 2020 e una forte ripresa nel 2021 ma non sufficiente da tornare ai livelli pre-crisi. I numeri sono talmente grandi che non ha senso ragionare per singoli anni ma per il biennio in aggregato ed è quello che i mercati stanno facendo andando a fattorizzare i dati stimati per l’anno prossimo.

Il recupero dai minimi di marzo è stato repentino, come abbiamo commentato più volte, ma analizzando il sondaggio periodico di Bank of America sui fund manager, emerge un certo scetticismo da parte degli investitori che mantengono la massima esposizione al cash e all’oro. Infatti, solo il 10% prevede una ripresa a V ma piuttosto una ripresa molto lenta (U) o alternata a ricadute (W) e tra i principali rischi vengono indicati il riemergere dell’epidemia, un elevato tasso di disoccupazione e una disgregazione dell’area euro. Sono, quindi, privilegiati i settori difensivi (soprattutto farmaceutico) a scapito di quelli ciclici. A livello geografico risulta privilegiato di gran lunga il mercato americano rispetto a quello europeo (preferenza relativa maggio.

Questo tipo di posizionamento difensivo, e il fatto che il rally è stato in gran parte guidato da strumenti derivati (tipo futures che sono velocemente “tradabili”), giustificano le violente ricoperture appena escono buone notizie sul fronte dei possibili vaccini. La scoperta di un vaccino consentirebbe una più rapida ripresa economica ed eliminerebbe un fattore di incertezza notevole, che ancora frena gli investitori, e determinerebbe un riposizionamento più aggressivo e pro-ciclico.

La guerra commerciale è sì importante ma in un qualche modo sembra che il mercato la abbia metabolizzata. Non è nulla di nuovo e c’è la consapevolezza che rimarrà presente per molto tempo perché la rivalità fra le due potenze non si risolve velocemente. Ovviamente non deve degenerare oltre certi livelli. Come più volte detto probabilmente serve come capro espiatorio per deviare l’attenzione da un eventuale fallimento dei modi con cui si è affrontata la pandemia e le sue conseguenze socio-economiche.

Altro tema importante per l’Europa è rappresentato dagli interventi a supporto dell’economia decisi a livello di comunità europea: lo shock provocato dalla pandemia è stato simmetrico (tutti i paesi impattati) ma la reazione asimmetrica dato che alcuni paesi ne sono stati più colpiti (da un punto di vista sanitario) e i punti di partenza macro erano diversi (e quindi diverso l’impatto economico). Sono, pertanto, necessari interventi finalizzati a livellare gli effetti ed evitare un aumento delle divergenze macroeconomiche. Se da un lato le attese sono basse (pochi ormai sperano in una sorta di mutualizzazione del debito) dall’altro c’è il rischio che si crei tensione politica e soprattutto che l’Europa rimanga indietro rispetto al resto del mondo anche questa volta.

La settimana positiva ha consentito alle nostre linee di gestione di conseguire notevoli guadagni. Segnaliamo che la Chronos con questa settimana riporta il territorio leggermente positivo la performance da inizio anno.

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Analisi dei mercati dell’11.05.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La prima parte della settimana ha visto un po’ di tensione sui titoli di stato italiani: il rendimento del BTP decennale ha toccato il 2% e lo spread verso Bund è arrivato a 250bps. La causa principale è da attribuirsi alla decisione di martedì della Corte costituzionale tedesca che si è espressa sulla legittimità degli acquisti di titoli da parte della BCE nel programma di QE iniziato nel 2015. Non sembrano emergere problemi di monetizzazione del debito pubblico (non si ritiene che il programma finanzi gli stati) ma nei prossimi tre mesi la BCE dovrà dimostrare che gli acquisti erano realmente necessari (ovvero non sproporzionati, nel programma PSPP, rispetto agli obiettivi di inflazione, anche nel reinvestimento del capitale dei titoli di Stato rimborsati in quanto giunti a scadenza) altrimenti la Bundesbank dovrà interrompere gli acquisti e rivendere sul mercato parte del suo portafoglio. La sentenza, per ora, non si applica al PEPP ovvero al programma istituito dalla BCE specifico per gli acquisti legati all’emergenza coronavirus. Non si esclude che possa essere coinvolto in futuro.

La BCE ha subito ricordato che nel 2018 la Corte Europea di giustizia aveva giudicato adeguato il programma di acquisto titoli di Francoforte e secondo la Commissione UE le sentenze delle corti costituzionali europee sono vincolanti per tutti i tribunali nazionali. La Lagarde ha ribadito che la BCE non si lascia intimorire dalla Corte costituzionale tedesca e ribadisce che si tratta di un organo indipendente che risponde al Parlamento Europeo e agisce all’interno del proprio mandato. Lascia, quindi, alla Bundesbank il compito di rispondere e alla corte tedesca dimostrando la legittimità dell’intervento.

L’aspetto negativo della vicenda è l’ennesima conferma della mancanza di coesione e flessibilità in un momento in cui sono estremamente necessarie e si sono viste ripercussioni sui governativi (rendimenti al rialzo e spread in allargamento) e sull’euro (indebolimento).

Christine Lagarde nei vari incontri a cui partecipa dichiara che intende continuare a garantire il massimo sostegno all’economia grazie all’azione espansiva della Banca Centrale Europea Si auspica una risposta comune ad un disastro economico causato da un virus che rischia di compromettere l’Unione Europea.

Anche la Commissione Europea, che ha rilasciato le stime relative all’impatto economico della crisi sanitaria, sottolinea che è necessaria una risposta concertata e coordinata a livello comunitario per evitare gravi distorsioni e radicate divergenze economiche finanziarie e sociali. Il crollo del Pil per il 2020 è pari a -7.7% (maggiore contrazione nel secondo trimestre) con un rimbalzo di +6.3% nel 2021. Ovviamente ci sono differenza geografiche che vedono i paesi periferici più colpiti: per l’Italia il calo dovrebbe essere superiore e pari a -9.5% mentre il rimbalzo per il 2021 dovrebbe essere pari a 6.5%. Ovviamente le ipotesi alla base della ripresa sono che la pandemia rimanga sotto controllo, il lockdown venga rimosso e che le misure di sostegno intraprese siano in grado di almeno attutire l’impatto economico. Previsione in linea con quelle dell’IMF.

Fra le misure di sostegno deliberate venerdì a livello europeo si è confermato che i fondi ESM (del fondo “salvastati”) verranno erogati con la sola condizione di essere utilizzati per i costi diretti e indiretti relativi alle spese sanitarie e per un importo massimo pari al 2% del Pil dello stato richiedente. L’utilizzo può essere su base mensile e il rimborso in dieci anni. Non è chiaro ancora se l’Italia ne farà ricorso. Per quanto riguarda i finanziamenti “Sure” (la cassaintegrazione europea) e quelli della BEI (per le infrastrutture) i fondi dovrebbero essere operativi a breve. Non c’è ancora nulla di definitivo sul più importante e atteso “Recovery fund” che potrebbe essere operativo, forse, nella seconda metà dell’anno.

L’atteso verdetto da parte delle agenzie di rating si è concluso  come atteso e come il mercato si auspicava: l’agenzia canadese DBRS ha mantenuto invariato il rating a BBB (high) e tagliato l’outlook a negativo da stabile in quanto ci sono parecchie incertezze relative alle ripercussioni economiche del coronavirus sul già debole quadro italiano; Moody’s ha sospeso il giudizio, di fatto mantenendo invariati sia il rating “Baa3” (un gradino dal livello Junk) che l’outlook “stabile”, e rimanda un eventuale cambio al prossimo appuntamento del 6 novembre.

Fra i dati macro usciti in settimana segnaliamo:

  • i PMI Europa: si confermano stabili a 33.4 con il dato italiano che passa da 40.3 a 31.1 (la peggiore rilevazione da 22 anni);
  • i dati mensili sul mercato del lavoro americano: la variazione dei nuovi occupati del settore non agricolo è pari a -20.5 milioni (atteso -22 milioni), con il settore “leisure&hospitality” più impattato (-7.7 milioni), il tasso di disoccupazione sale a 14.7% (atteso 16%) mentre il dato sull’inflazione salariale segnala un rialzo del +7.9% anno/anno (da precedente 3.1%) ma è da vedere in relazione al licenziamento di lavoratori con un basso salario più che ad un reale incremento delle paghe orarie. La reazione dei mercati non è, tuttavia, stata negativa probabilmente perché l’entità del danno al mercato del lavoro era largamente attesa e basata sui dati settimanali relativi ai sussidi alla disoccupazione.

Per quanto riguarda l’azione delle banche centrali riportiamo:

  • la Banca Centrale Australiana ha lasciato invariati, come atteso, i tassi di interesse a 0.25%;
  • la Bank of England ha lasciato i tassi invariati a 0.1% (minimo storico) e ha mantenuto il target QE a 645 miliardi di sterline, in linea con le attese. Dichiara di essere pronta ad incrementare il programma se necessario dato che ritiene che il Regno Unito stia rischiando la peggiore crisi economica degli ultimi 300 anni;
  • interessante notare che ad aprile la Bank of Japan ha nel suo portafoglio “commercial paper” per circa il 30%, segno che sta intervenendo pesantemente sul mercato a favore delle società colpite dalla crisi.

Stabile il prezzo dell’oro a 1700 dollari/oncia: ha risentito un po’ del generale rialzo dei rendimenti obbligazionari in seguito alla decisione della Corte costituzionale tedesca ma poi si è riportato intorno al livello raggiunto a metà aprile.

In forte ripresa il prezzo del petrolio che si assesta intorno a 24 dollari/barile per il WTI e 30 dollari/barile il Brent. Arabia Saudita, Russia e Stati Uniti hanno tagliato la produzione assieme e in modo equo: da notare che la Russia, il cui taglio ammonta a quasi 2 milioni di barili al giorno e fa scendere la produzione a 8.5 milioni di barili al giorno, di solito non taglia così velocemente e nell’ammontare concordato ma questa volta potrebbe essere stata costretta dalla limitata capacità di stoccaggio.

In Europa è entrata nel vivo la stagione delle trimestrali per le banche. Segnaliamo:

  • Intesa Sanpaolo: utile netto (1.15 miliardi) in rialzo sia all’ultimo trimestre del 2019 sia allo stesso periodo dell’anno precedente (+9.6%). Gli accantonamenti per i possibili NPL (non-performing loans) sono pari a 1.5 miliardi (includendo anche la plusvalenza legata alla cessione a Nexi di attività legate alle carte di credito). Confermato il payout ratio (percentuale di utili distribuiti) del 75% per il 2020 e 70% per il 2021 e l’intenzione di distribuire il dividendo sospeso appena verrà meno la raccomandazione della BCE. Gli utili 2020 sono attesi a circa 3 miliardi mentre per il 2021 saranno non inferiori a 3.5 miliardi. La solidità patrimoniale è confermata dal livello di Common Equity Tier 1 attestatosi al 14.5% (fra i più alti in Europa). Confermata l’intenzione di procedere alla fusione con Ubi;
  • peggiori i risultati di Unicredit che chiude il trimestre con una perdita di 2.7 miliardi di euro, la peggiore degli ultimi tre anni, e superiore alle attese degli analisti. Oltre agli ovvi accantonamenti sui crediti hanno pesato le perdite sulla cessione della banca turca Yapi Kredi e i costi straordinari sostenuti per la riduzione del personale. L’attitudine dell’AD Jean Paul Mustier rientra nel cosiddetto “kitchen sinking” ovvero fare ordine nei conti subito, mantenere un approccio cauto, e puntare ad avere delle sorprese positive. Come per Intesa anche in questo caso la solidità patrimoniale viene confermata così come i dividendi per il 2021.

La settimana si chiude positivamente per i mercati azionari (MSCI +2.9%) trainati essenzialmente dai listini americani (Nasdaq +5.8%) mentre l’Europa soffre allargando ulteriormente il divario di performance rispetto agli Stati Uniti. La sottoperformance europea si riflette anche sul cambio con l’Euro che si indebolisce rispetto alle principali valute.

QUESTA SETTIMANA

Come sempre l’attenzione sarà rivolta ai dati su una possibile ripresa dei contagi nei paesi che stanno gradualmente rilasciando il lockdown e che potrebbe rimettere in discussione la riapertura delle economie con evidenti impatti sulla crescita economica.

Molto importante la ripresa delle trattative fra Cina e Stati Uniti: questa settimana è prevista una telefonata fra le due parti in merito alle tensioni dell’ultimo periodo. L’amministrazione americana accusa la Cina, e minaccia rappresaglie, sulla base di uno studio che proverebbe che il virus è uscito dal laboratorio di Wuhan (ricordiamo che il 22 maggio è previsto il congresso del Partito Comunista Cinese durante il quale si potrà discutere delle questioni emerse).  

Proseguono i colloqui tra UK e Unione Europea in merito alle modalità della Brexit.

Mercoledì 13 verrà pubblicato il report mensile dell’OPEC che include le previsioni circa la domanda e la produzione di petrolio.

Fra i dati macro segnaliamo quelli relativi alle vendite al dettaglio e produzione industriale di aprile sia per gli Stati Uniti che per la Cina.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Alle incertezze relative all’impatto del Covid19 sull’economia si aggiungono, in questi ultimi giorni, le preoccupazioni circa un possibile riacuirsi delle tensioni fra Cina e Stati Uniti. E’ possibile che la ripresa della guerra commerciale sia l’arma che Trump potrebbe usare qualora la crisi economica si dimostrasse essere più forte del previsto e meno gestibile. A quel punto l’attenzione verrebbe dirottata da un sostanziale fallimento nella gestione dell’emergenza sanitaria/economica alla colpevolizzazione del responsabile con le conseguenti ripercussioni. Ricordiamoci che ci sono le elezioni presidenziali a novembre e Trump o ci arriva con un mercato azionario al rialzo e un’economia in fase di ripresa o dovrà trovare qualcuno a cui dare la colpa.

Come sostiene l’economista premio Nobel Paul Krugman l’economia è in una sorta di “coma indotto” dato che buona parte è stata fermata per combattere la diffusione del virus. Non si tratta di una recessione convenzionale e quindi non può essere affrontata normalmente e non si può pensare che segua la stessa evoluzione delle recessioni passate.

Per questo sono necessarie massicce dosi di stimoli finanziati con il debito pubblico, affinché rimangano attive le funzioni “vitali” e si possa pensare ad una ripresa, ma è altrettanto importante concentrarsi su come e quando “risvegliare il malato”. Un risveglio prematuro potrebbe essere pericoloso esattamente come lo sarebbe aspettare troppo.

Gli elementi da monitorare sono quindi due: 1) la curva dei contagi, per scongiurare un “risveglio prematuro” ma anche per velocizzare l’uscita dal “coma”, 2) politiche fiscali e monetarie di entità tale da attutire i danni (tanto maggiori quanto durerà il “coma indotto”).

Una volta ripresa l’attività economica anche gli utili si rimetteranno su una traiettoria ascendente (e questo giustifica la salita degli indici azionari) ma affinché tornino ai livelli precedenti occorrerà un po’ di tempo, soprattutto a causa degli inevitabili maggiori costi che le aziende dovranno sopportare per continuare il business.

Poco variate le performance delle nostre linee di gestione fra le quali spicca la Chronos che beneficia sia della forza del mercato azionario americano sia del dollaro. Il Nasdaq, mercato sul quale il portafoglio della Chronos è molto esposto, è l’unico listino azionario con performance positiva da inizio anno.

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Analisi dei mercati del 27.04.2020

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La settimana è stata inaugurata da un movimento del petrolio che non si era mai visto e che ha creato un po’ di destabilizzazione sul mercato: i futures sul petrolio WTI con scadenza maggio, sono andati per la prima volta in territorio negativo arrivando a raggiungere -40 dollari nella serata di lunedì. Da quando il New York Mercantile Exchange (Nymex) ha lanciato i contratti future sul WTI, nel marzo 1983, non si era mai verificato nulla di simile.

La motivazione tecnica del movimento violento risiede nel fatto che i futures (ovvero strumenti derivati, contratti a termine, utilizzati per copertura/speculazione sia dagli operatori che dagli investitori) sul WTI (il petrolio americano estratto in Texas) prevedono la consegna fisica dei barili di petrolio una volta arrivati a scadenza. Consideriamo che un future ha come sottostante 1000 barili di petrolio. Se a scadenza non si ha la possibilità di ritirare i barili (perché non si ha spazio o perché si stava semplicemente speculando) l’unica cosa che si può fare è vendere il future ed è proprio questo che ha portato il prezzo in negativo. Si è avverato quanto avevamo indicato, citando un articolo de Il sole 24 ore, qualche settimana fa: esauriti gli spazi di stoccaggio, gli operatori sono disposti a pagare pur di non avere la consegna fisica del petrolio.

La giustificazione principale del movimento è quindi legata alla speculazione così come al proliferare di strumenti tipo ETC per scommettere sull’andamento del prezzo del petrolio, primo fra tutti il “United States Oil Fund – USO” americano che controlla un quarto delle posizioni aperte sul WTI (vedi articolo girato la settimana scorsa). Per avere un’idea dell’entità si stima che nel mese di marzo gli scambi siano stati pari a circa due milioni di barili al giorno, il 70% in più rispetto all’anno precedente. Se consideriamo che ogni contratto ha come sottostante 1000 barili, ogni giorno sono scambiati circa due trilioni di barili, circa 400 volta la produzione fisica del Texas!

La dimostrazione che la speculazione e gli aspetti tecnici hanno contribuito in gran parte al movimento è dimostrata dal fatto che il prezzo del Brent (il petrolio estratto in nord Europa e i cui derivati consentono il regolamento “cash” e non solo fisico) non è crollato nella stessa misura ma si è mantenuto intorno ai 20 dollari al barile.

Ricordiamo che quando la curva è in “contango” (ovvero il prezzo è più alto sulle scadenze più lontane) per effetto, in questo caso, degli alti costi di stoccaggio (attualmente intorno a 8 dollari al barile al mese) gli strumenti che si basano su futures devono “rollare” le posizioni (ovvero vendere il contratto in scadenza e comprare quello o quelli successivi) e subiscono una perdita vendendo ad un prezzo più basso di quello a cui comprano.  Quando queste operazioni sono massicce l’effetto viene esasperato e gli strumenti che ne pagano più le conseguenze sono gli ETC a leva: se, ad esempio, il prezzo del petrolio scendesse del 30% (passando da 20 dollari a 14) un ETC leva tre moltiplicherebbe per tre la performance giornaliera arrivando a perdere il 90% del suo valore, cioè quasi azzerando l’investimento (spesso l’ETC viene poi liquidato annullando qualunque possibilità di recupero).

Ovviamente ci sono anche motivazioni fondamentali che spiegano il calo del prezzo del petrolio: la domanda, che viaggiava in un intorno di 100 milioni di barili al giorno, è di fatto paralizzata (dopo essere crollata del 30%) dal lockdown e quindi neanche un prezzo incredibilmente basso riesce a stimolarla (ricordiamoci che circa il 50% domanda è legata al trasporto automobilistico e circa 20% a quello aereo). Occorre necessariamente fare ripartire l’economia perché ci sia un minimo di ripresa della domanda (che comunque difficilmente tornerà a livelli pre-crisi in tempi brevi).

Occorre, quindi, agire sull’offerta: ci vorrebbe un taglio più intenso della produzione (i tagli decisi nell’ultimo Opec partono da maggio) che dai dati non sembra stia scendendo (anzi ad aprile è vicina ai massimi storici). Da quando gli USA sono entrati nel settore con lo shale oil il controllo dell’offerta è andato in tilt (libero mercato in US vs oligopolio dell’Opec+) tant’è che gli Stati Uniti hanno raddoppiato la produzione nel giro di cinque anni arrivando a produrre circa 13 milioni di barili al giorno (shale oil ha break-even price di 30 dollari per i produttori che non hanno ancora ammortizzato gli investimenti, per gli altri è più basso).

Trump minaccia di introdurre tariffe sulle importazioni di petrolio ma queste rischierebbero di essere poco efficaci per alzare prezzi (anzi) ma avrebbero semplicemente un effetto redistributivo: positivo per produttori domestici americani ma con il costo pagato da paesi emergenti.

Il basso prezzo del WTI mette in difficoltà alcuni produttori americani di petrolio e gli effetti li vediamo sui prezzi delle obbligazioni High Yield del settore oil che in certi casi riflettono già una situazione di default.

L’attenzione degli investitori rimane sempre concentrata sulle misure governative a supporto dell’economia e anche questa settimana gli Stati Uniti si sono distinti dall’Europa (in positivo).

Il Congresso americano ha approvato un pacchetto aggiuntivo pari a 480 miliardi di dollari a favore di piccole e medie imprese, ospedali e test sui virus. Questa ulteriore misura porta la risposta alla crisi alla cifra di 3000 miliardi di dollari. Qualche delusione invece dall’Unione Europea i cui leader, durante il vertice di giovedì, hanno confermato il pacchetto di 540 miliardi: 100 miliardi per il “Sure” (una sorta di cassa integrazione europea), 240 miliardi per il MES (il “fondo salvastati”) e 200 miliardi tramite la BEI.

Hanno, inoltre, deciso di istituire un “Recovery fund” sul quale dovranno essere elaborate, da parte della Commissione Europea, le proposte entro il primo giugno. I dettagli potrebbero essere resi noti tra parecchio tempo dato che rimangono forti le divisioni fra chi chiede finanziamenti a fondo perduto (Italia e Spagna) e chi ritiene debbano essere dati sotto forma di prestiti (blocco nordico).  La size dovrebbe essere di un trilione (non due come atteso) finanziato da bond emessi dalla CE e legato al budget 2021-2027. La delusione deriva proprio dalla mancanza di dettagli (finanziamenti fondo perduto o prestiti?), da una minore size rispetto alle attese e dal timing dell’implementazione.

La Lagarde, in una lettera a un membro del Parlamento Europeo, afferma che potrebbe essere illegale, per la BCE, acquisire direttamente dai governi il debito e, quindi, la Banca Centrale resterà acquirente solo sul mercato secondario. Intervenendo all’apertura del summit ha avvertito che esistono pesanti rischi di severa contrazione, anche nell’ordine del 15% pertanto è importante un supporto massiccio di politica fiscale.

La BCE mercoledì ha deciso che accetterà i c.d. “fallen angels”, ovvero i titoli Investment Grade che a causa degli effetti della crisi vengono downgradati a high yield, come collaterale per evitare una crisi del credito nella zona euro. I bond ammessi dovevano essere almeno BBB- alla data del 7 aprile e non dovranno, comunque, avere un rating inferiore a BB. Verranno ammessi come collaterale fino a settembre 2021. Dovesse essere downgradato il debito italiano, questo verrà comunque accettato come collaterale (magari con haircut più alti) e acquistato fino a settembre 2021.

Chi temeva un possibile downgrade dell’Italia è stato rassicurato venerdì sera quando S&P si è pronunciata sul rating sovrano lasciandolo invariato (BBB e outlook negativo) ma sottolineando che è, ovviamente, atteso un peggioramento dei rapporti deficit/Pil e debito/Pil. L’economia italiana è considerata ricca e diversificata e la posizione netta dell’Italia sull’estero consente di bilanciare in parte il peso dell’alto debito pubblico, tuttavia una revisione negativa del rating sarà possibile se l’Italia non porterà il debito su un sentiero di discesa nei prossimi tre anni o se si deterioreranno le condizioni di credito. L’8 maggio si pronunceranno DBRS (rating BBB outlook stabile) e Moody’s che, pur avendo posto il rating all’ultimo gradino dell’investment grade (Baa3 e outlook stabile) ha, di recente, pubblicato una nota tranquillizzante.

L’agenzia Fitch invece si è espressa sul settore bancario affermando che il 95% delle banche dell’Europa occidentale saranno in difficoltà nel 2020 e saranno possibili downgrade. Le motivazioni risiedono nell’incertezza legata alla durata della crisi e all’efficacia delle misure prese dai governi e dalle varie istituzioni per supportare le aziende. Fra le banche italiane solo Intesa Sanpaolo, Unicredit, Ubi e Mediobanca hanno mantenuto la view precedente.

All’inizio della settimana c’è stata un po’ di tensione sullo spread. Consideriamo che i titoli di stato italiani sono fra i più liquidi in circolazione e ciò li rende più soggetti alla speculazione legata, questa volta, all’incertezza circa l’esito del consiglio europeo di giovedì.

Inoltre, il Tesoro ha collocato un BTP 5 anni (scadenza 1 luglio 2025) e riaperto il BTP 30 anni (scadenza 1 settembre 2050): le richieste degli investitori hanno superato i 110 miliardi di euro complessivi per un’offerta di 16 miliardi (sufficienti a coprire i 15 miliardi dei BTP Italia in scadenza il 23 aprile) ma i tassi sono stati più alti. La BCE ha continuato ad offrire sostegno al mercato (acquistati 20 miliardi la settimana precedente nell’ambito del programma PEPP) riportando lo spread intorno a 220bps.

Con il DEF il Governo italiano porta l’obiettivo deficit/Pil nel 2020 al 10.4% e al 5.7% nel 2021 per effetto dell’eliminazione delle clausole di salvaguardia Iva. Il debito passa al 155.7% nel 2020 e al 152.7% nel 2021 con un Pil tendenziale del -8% per quest’anno e +4.7% il prossimo.

Fra i dati macroeconomici pubblicati in settimana sottolineiamo i PMI (indici di fiducia delle imprese) preliminari di aprile: in Europa i numeri usciti sono parecchio deludenti soprattutto per la parte servizi (da 26.4 a 11.7 vs attese di 22.8) che ha portato il dato aggregato a 13.5 da 29.7. Decisamente più vicini al consenso anche se in calo quelli americani.

Coca Cola riporta bene e batte le stime ma come ormai quasi tutte le società annulla le guidance per il resto dell’anno evidenziando che quindi la visibilità è decisamente limitata.

Qualche dato sulla reporting season: in US, con circa il 20% delle società dell’S&P500 che ha riportato, l’utile risulta in calo del 18% circa (a causa soprattutto del settore finanziario) mentre, in Europa, con il 17% delle società europee il 25% delle società dell’Eurostoxx600, l’utile è in calo del 16% ma dobbiamo considerare una diversa composizione settoriale in quanto in Europa il grosso del settore finanziario deve ancora riportare.

La settimana si è conclusa con una correzione per l’azionario (MSCI World -1.4%), soprattutto europeo (Eurostoxx50 -2.7%), e per il segmento High Yield americano. Poco significative le variazioni sul mercato dei cambi. Commodity in forte correzione (CRY -9%) a causa del crollo del prezzo del petrolio (WTI -32%) mentre l’oro guadagna terreno mantenendosi sopra i 1700 dollari/oncia (+2.12%).

QUESTA SETTIMANA

La settimana delle banche centrali è stata inaugurata dal meeting della BOJ: la banca centrale giapponese ha mantenuto, come atteso, i tassi invariati a -0.10% ma la cosa più importante, e che i mercati si auspicavano, è stata la rimozione dei limiti precedenti (80 trillion yen all’anno, pari a 742 miliardi di dollari) agli acquisti di bond governativi (al fine di mantenere allo 0% il rendimento del JGB a 10 anni) e l’innalzamento del limite agli acquisti di corporate (la BOJ potrà detenere fino a 20 trillion yen, pari a 186 billion USD, in corporate debt  rispetto ai 7.4 precedenti).

Altrettanto importante la proposta da parte del governo di un extra budget per l’economia pari a 25.690 miliardi di yen (240 miliardi di dollari) che comprende la distribuzione di 100.000 yen a ciascun residente (circa 930 dollari).

Mercoledì 29 l’appuntamento sarà con la Fed FOMC: non sono attese variazioni dei tassi attualmente fissati nel range 0%-0.25%.

Giovedì 30 aprile si riunirà la ECB: è probabile che, come ha già fatto la Fed, deciderà di includere le obbligazioni High Yield nel programma di QE dopo averli ammessi come collaterale. Qualcuno si attende una nuova asta TLTRO a tassi agevolati per facilitare il finanziamento delle imprese e un incremento del PEPP (attualmente 750 miliardi).

La settimana vedrà anche la pubblicazione dei dati su GDP del primo trimestre: per US è atteso -3.9% (in declino per la prima volta in 6 anni e con il più forte calo dal 1940), mentre per l’Eurozona le stime sono per un calo di 3.4% (con l’Italia a -5.2%).

In Cina si riunirà lo Standing Committee del Parlamento, in ritardo rispetto ai programmi a causa di covid19.

Il primo maggio, festa in molti paesi, cominceranno ad allentarsi le misure restrittive imposte dalla gestione della pandemia. Negli Stati Uniti saranno i singoli governatori a decidere per il proprio stato.

Il primo maggio, festa in molti paesi, cominceranno ad allentarsi le misure restrittive imposte dalla gestione della pandemia. Negli Stati Uniti saranno i singoli governatori a decidere per il proprio stato.

Sempre il primo maggio entreranno in vigore i tagli alla produzione di petrolio decisi dall’OPEC+ ad aprile (9.7 milioni di barili al giorno).

Prosegue la reporting season in US e in Europa. Riporteranno i risultati circa 200 aziende dell’S&P500 tra le quali segnaliamo Amazon, Twitter, Facebook, Microsoft, Apple, Alphabet, nel tech, ma anche GE, Boeing, 3M negli industrial e Ford, Tesla, Harley Davidson industrial, McDonalds fra i consumer.

CONSIDERAZIONI FINALI

Le preoccupazioni di questo periodo sono, ovviamente, di due tipi: sanitario (si monitora la curva dei contagi) ed economico, sia micro (si monitora l’impatto del lockdown sulle aziende) che macro (sui conti dei paesi più colpiti e più indebitati).

Per quanto riguarda il primo aspetto sarà essenziale che al graduale rilascio delle restrizioni non segua un’impennata dei contagi che porti ad un nuovo lockdown o ad un nuovo intasamento del sistema sanitario.

Per quanto riguarda il secondo aspetto, dal punto di vista micro-economico, sempre più aziende segnalano la necessita di tornare ad operare altrimenti i danni dello stop diventeranno irreversibili. Il presidente di Brembo, in un’intervista, ha dichiarato che se l’attività produttiva non riprende velocemente, se quindi l’Italia non si aggancia subito alla locomotiva tedesca, il futuro delle aziende italiane sarà a rischio. Le aziende che fanno parte di catene produttive internazionali rischiano di farsi scavalcare e sostituire da concorrenti esteri se non saranno in grado di garantire le forniture. Per non parlare di settori definitivamente danneggiati e che andranno incontro a maggiori costi e minori ricavi come quello turistico e della ristorazione.

Tante imprese si trovano in crisi di liquidità. A tal proposito, su Il sole 24 ore è stato pubblicato un articolo che suggerisce, come soluzione all’aumento dell’indebitamento delle imprese italiane costrette a finanziarsi per ottenere iniezioni di liquidità, di convertire buona parte di questi debiti in capitale di rischio. Si dovrebbe costituire un fondo sottoscritto da Cassa Depositi e Prestiti e magari da istituzioni finanziarie (come ad esempio le fondazioni o i fondi pensione) in grado di acquistare i prestiti convertibili derivanti dalla trasformazione dei debiti bancari. La dimensione dovrebbe essere di 20-25 miliardi e destinato alle imprese di dimensione minima non inferiore a 25 milioni di fatturato e massima 5 miliardi, con 50 addetti. Per le aziende più piccole si dovrebbe pensare a prestiti trasformati in contribuiti a fondo perduto. In questo modo si potrebbe rimettere in moto la nostra economia.

Per quanto riguarda, infine, il punto di vista macro-economico sappiamo bene che gli impatti sui bilanci nazionali degli interventi a supporto dell’economia saranno consistenti. La stessa agenzia Moody’s ritiene che l’affidabilità creditizia dell’Italia, ad esempio, dipende da un piano di bilancio credibile dopo lo shock legato all’epidemia. E’, quindi, indispensabile pensare subito a come intervenire soprattutto qualora dall’Europa non arrivino tempestivamente e nella giusta misura e forma i fondi necessari.

Sempre su Il sole 24 ore, un articolo un po’ provocatorio, suggerisce di sfruttare la ricchezza delle famiglie: gli Stati si dovrebbero finanziare fuori mercato attraverso obbligazioni retai inalienabili ma con possibilità di rimborso anticipato “on-demand” a condizioni certe. Ogni banca centrale nazionale (ad es. la Banca d’Italia) dovrebbe rilevare dal governo la quota di titoli retail rimborsata anticipatamente e si indebiterebbe con la BCE per acquistare quelli emessi, facendosi così carico del rischio di perdite. Se non si trovasse un accordo a livello europeo ogni singolo stato (l’Italia ad esempio) potrebbe emettere obbligazioni con durata da 6 mesi a 3 anni riservate ai retail. Sarebbero obbligazioni non vendibili, con conseguenti rendimenti vantaggiosi, ma rimborsabili anticipatamente (con delle penali ovviamente in modo da incentivare la detenzione fino a scadenza). Si calcola che, a fine 2018, la ricchezza finanziaria netta degli italiani sia stata di circa 3.300 miliardi di euro, di cui il 42% rappresentato da monete e depositi. Se si ipotizzasse di intercettarne il 10% si riuscirebbe a coprire il 50/75% del fabbisogno causato da Covid19 evitando di ricorrere a patrimoniali o a poco interessanti prestiti perpetui a tasso basso. Food for thought.

In leggero calo i rendimenti delle nostre linee di gestione. L’esposizione all’oro e alle valute diverse dall’euro hanno consentito di limitare le perdite.

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Analisi dei mercati del 16.03.2020

Quello che avevamo individuato come l’evento principale della settimana è stato a dir poco devastante: alla già difficile situazione sui mercati si è aggiunta una banca centrale europea poco reattiva e, soprattutto, delle dichiarazioni particolarmente infelici della governatrice Christine Lagarde. Piazza Affari ha registrato la peggiore chiusura della sua storia e gli indicatori di volatilità sono saliti ai livelli della crisi finanziaria globale, per non parlare poi del movimento sui BTP e conseguente allargamento dello spread verso la Germania. Wall Street era scesa più del 7% solo una volta dal 1987, durante la crisi finanziaria del 2008.

Cosa è avvenuto esattamente?

Non sono stati tagliati i tassi sui depositi come il mercato si attendeva, ma questa è la cosa meno grave. Come dicevano si sarebbe dovuto modificare il sistema di “tiering” per tutelare le banche e lo spazio di manovra sarebbe stato comunque veramente limitato.

È stato aumentato il programma di acquisto titoli (QE) per 120 miliardi fino a fine anno e questo ha deluso il mercato che si attendeva almeno 20 miliardi in più al mese (così sarebbero 15).

È stato annunciato un nuovo TLTRO di ammontare illimitato fino a giugno, a tassi agevolati (fino a 25bps sotto il tasso sui depositi) e questo va bene.

La capital key resterà in vigore ma con flessibilità.

Il mercato non ha reagito bene al mancato bazooka che invece ci si sarebbe aspettati, ma la cosa che ha decisamente non apprezzato è stata la frase della Lagarde, durante la Q&A session, circa il fatto che non è compito della BCE ridurre lo spread e lei non ha intenzione di replicare il “whatever it takes” del suo predecessore. La Lagarde poi ha cercato, in altra sede, di rimediare dicendo che è impegnata a evitare qualsiasi frammentazione in un momento difficile per la zona euro, aggiungendo che l’allargamento degli spread legato al corona virus compromette la trasmissione della politica monetaria, ma ormai il danno era fatto.

Sono piovute critiche da tutte le parti, pure dal presidente Mattarella, e nessuno è stato in grado di giustificare le sue parole.

La sera stessa la Fed è intervenuta sui mercati con un finanziamento di 1500 miliardi di dollari a breve termine giusto per fare notare la diversa incisività.

La mattina seguente la PBOC (banca centrale cinese) ha tagliato il coefficiente di riserva obbligatoria per le banche di 50- 100 a partire dal 16 marzo. Verranno rilasciati circa 550 miliardi di renminbi di liquidità a lungo termine per il sistema bancario.

Mercoledì la Bank of England, a sorpresa, ha tagliato i tassi di 50bps portandoli a 0.25% e ha annunciato una serie di misure per aiutare famiglie e imprese ad affrontare l’emergenza stanziando circa 30 miliardi di sterline.

Dopo avere tagliato i tassi al minimo storico anche l’Australia stanzia oltre 11 miliardi di dollari per cercare di fermare il virus che sta innescando la recessione.

Il tutto ha svegliato dal torpore anche la Germania: Scholz (ministro delle finanze) ha prima dichiarato che potrebbero implementare programmi di stimolo se necessario poi ha prontamente aggiunto che verrà aumentato il debito e non porrà limiti ai programmi di credito per le imprese. La cancelliera Merkel si aspetta che sarà contagiato il 70% della popolazione. L’attuale crisi viene considerata ancora più eccezionale di quella del 2008.

A questo si è aggiunta l’Unione Europea che ha di fatto autorizzato lo stimolo fiscale attivando le clausole di crisi: il limite del 3% di rapporto deficit/pil è temporaneamente sospeso.

La presidente della Commissione Europea Von der Leyen ha dichiarato che Bruxelles è pronta a varare un fondo di investimento da 25 miliardi di euro con uno sblocco immediato di 7.5 miliardi.

Atteso in US pacchetto di stimoli fiscali con, fra le altre misure, un taglio della tassazione sul lavoro, tipo taglio delle tasse per l’intero 2020.

QUESTA SETTIMA

Domenica sera alle 22 (ora nostra) la Fed ha dato avvio ad un intervento coordinato da parte delle banche centrali intervenendo, nuovamente, con una mossa a sorpresa (prima quindi la riunione ufficiale di questa settimana) tagliando i tassi di 100 bps portandoli nel range 0% – 0.25% e annunciando un pacchetto di stimoli legati alla ripresa del QE da 700 miliardi di dollari (500 miliardi per acquistare Treasury e 200 miliardi di MBS (mortgage-backed securities). Azzerati i requisiti di riserva obbligatoria per le banche.

Questa mattina anche la Bank of Japan è intervenuta prima del meeting ufficiale, annunciando di volere acquistare il doppio degli asset rischiosi (come gli ETF) da 6 a 12 trn di yen, commercial papers per sostenere i prestiti commerciali a breve termine e corporate bond fino a fine settembre. Ha, inoltre, dichiarando che sono possibili ulteriori tagli ai tassi già negativi.

La Bank of New Zealand ha tagliato i tassi di 75 bps ai minimi storici (0.25%) in un meeting di emergenza. La Bank of Australia, che aveva tagliato la settimana scorsa, ha immesso più liquidità nel sistema.

La PBOC ha nuovamente iniettato liquidità nel sistema, l’equivalente di 14 miliardi di dollari.

È evidente un intervento coordinato tra le banche centrali per offrire finanziamenti in dollari.

In Europa si continua a cercare di rimediare alla gaffe della Lagarde: Fabio Panetta, membro del board della BCE, ha dichiarato in un’intervista al Corriere della Sera che forti aumenti ingiustificati degli spread saranno contrastati con forza e la Banca Centrale è pronta ad ampliare il programma di acquisto dei titoli per fronteggiare le cadute del Covid19.
Oggi si terrà un vertice tra i ministri finanziari della zona euro in attesa dell’Ecofin di domani.

Questa settimana gli occhi saranno, come sempre, puntati su due aspetti:

1. I dati relativi alla diffusione del corona-virus per poter sperare di avere una stima di quando la pandemia supererà il picco e l’attività si avvierà verso la normalità;

2. Le misure a supporto dei vari governi, ora necessarie più che mai, sia per tentare di compensare il danno economico sia per evitare ulteriore panico.

Nel panico generale che sta invadendo i mercati (e non solo) diventa sempre più complesso mantenere la lucidità e aggrapparsi a considerazioni logiche e razionali senza rischiare di essere accusati di confondere la luce, che si cerca di vedere in fondo al tunnel, con il treno che ci sta venendo incontro!

Ma proviamoci comunque.

Il virus si sta chiaramente propagando da est a ovest e per questo motivo è utile analizzare quanto fatto da chi ci è passato per prendere esempio e poter fare ipotesi. Nei paesi asiatici, Cina in primis ma anche altri come Corea del Sud e Singapore, ad esempio, i governi sono intervenuti pesantemente paralizzando l’attività economica e i dati sembrano confermare un rallentamento dell’epidemia. In Cina, ad esempio, il picco della crisi sanitaria (misurata in termini di contagi dall’OMS) è stato raggiunto a metà febbraio quindi circa un mese dopo il blocco delle attività (avvenuto quasi in concomitanza con il capodanno cinese di fine gennaio). I dati macroeconomici, ovviamente, stanno uscendo male, ma gli interventi a sostegno sia di natura fiscale che monetaria hanno consentito al mercato di recuperare dai minimi (solo recentemente, anche in misura minore, gli indici locali si sono fatti contagiare dall’andamento di quelli globali).

Adesso in Cina stiamo rivedendo una ripresa dell’attività economica. La stessa Apple venerdì 13 ha annunciato la chiusura di tutti i negozi al di fuori del territorio cinese. Quelli in Cina stanno gradualmente riaprendo. Il governo è pronto a rimuovere le misure di contenimento del virus introdotte riaprendo scuole e attività produttive. Sempre Apple ha annunciato che il prossimo iPhone 5G probabilmente verrà annunciato con un mese di ritardo a causa dei problemi sulla catena di fornitura.

Così come Apple può essere presa in riferimento fra le aziende globali, in Europa l’Italia può essere considerata il cosiddetto “canary in the coal mine”: come sta reagendo l’Italia alla crisi sanitaria, i risultati che otterrà, faranno capire quanto tempo occorrerà agli altri paesi e gli impatti economici che si dovranno affrontare.

Si paragona spesso l’attuale crisi a quella del 2008 tuttavia, al di là degli impatti sugli indici azionari la principale differenza, ad oggi, è la tipologia della crisi. Nel 2008 era legata allo scoppio di una bolla (quella dei mutui sub-prime), attualmente è una crisi prima legata ad un blocco prima dell’offerta poi della domanda per ragioni di pandemia.

Reagire ad una crisi finanziaria è una cosa, reagire ad una crisi sanitaria è diverso e forse più complesso e soprattutto non ci sono modelli passati da seguire.

Quello che ora è importante è che l’attuale crisi non si trasformi in crisi finanziaria. Gli interventi delle banche centrali, soprattutto a partire da quello del week-end della Fed, hanno lo scopo di scongiurare che questo avvenga.

Ovviamente interventi così a sorpresa creano confusione e smarrimento fra gli investitori che ritengono che forse c’è ancora qualcosa che il mercato non sa ma di sicuro vanno nella giusta direzione.

Quello che serve ora è un intervento pesante, forte e deciso anche in ambito fiscale. Magari anche esagerato. Qualcuno ritiene esagerato il provvedimento italiano sulla chiusura totale di quasi ogni attività. Senza entrare nel merito della bontà o meno della decisione possiamo dire due cose: forse la decisione è stata presa in ritardo ma se applicata seriamente dovrebbe dare i suoi frutti in due settimane perché è decisamente drastica, quasi troppo per molti. Quasi troppo perché l’impatto sull’attività reale si sentirà eccome. Ma dovendo evitare l’intasamento del sistema sanitario si è deciso di andare giù pesantemente.

Esattamente come è stato fatto in ambito sanitario occorre andare pesante anche sull’intervento di supporto economico anche rischiando di esagerare. Ed è proprio questo che sta mancando e il mercato lo sente.

Il mercato ha confermato, durante la settimana scorsa, che reagisce in modo spropositato a notizie o dichiarazioni di esponenti governativi e non. Ovviamente è facile, ex post, dire che avremmo potuto evitare perdite, anche importanti, uscendo alle prime avvisaglie delle crisi ma questo avrebbe avuto come precondizione la conoscenza in anticipo di eventi e dichiarazioni che erano evidentemente imprevedibili. Muoversi in base alle percezioni o paure non sempre, allargando l’orizzonte temporale, è risultata una strategia vincente.

Adesso avendo completamente perso di vista i fondamentali sui quali si riescono a fare poche assunzioni la gente si affida all’analisi tecnica, all’individuazione di livelli di possibili supporti. Questo dimostra quanto si navighi a vista e quanto sia facile sbagliare e farsi male.

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Analisi dei mercati del 10.03.2020

Le misure sempre più stringenti che stanno prendendo i vari paesi e il diffondersi del virus ormai ovunque (con le ovvie incertezze sui reali numeri, soprattutto negli Stati Uniti) hanno caratterizzato una settimana che si è chiusa ancora negativamente per alcuni mercati e leggermente positivamente per Wall Street. La volatilità è stata notevole infatti a giorni molto positivi si sono alternati giorni molto negativi.

Ancora “flight to quality” verso governativi “core”, tipicamente Germania e USA, che hanno portato i rispettivi rendimenti ai minimi storici.

Sul piano valutario segnaliamo un forte calo del dollaro americano (giustificato da un differenziale di tassi che tende a muoversi verso una direzione che agevola l’indebolimento della valuta americana) e della Sterlina (per le difficoltà sulle negoziazioni con la UE, e in parte, per un maggiore spazio di manovra da parte della Bank of England). Mentre si rafforza il Franco Svizzero come valuta rifugio. Nell’ambito dei risk-off trades, oltre al Franco Svizzero, è tornato a funzionare l’oro che si è riportato vicino i 1700 dollari/oncia.

La prima banca centrale ad aver agito in settimana è stata quella australiana (RBA) che ha tagliato i tassi di interesse anticipando un possibile intervento coordinato delle banche centrali del G7. Si tratta del quarto taglio in meno di un anno che porta il tasso a 0.50%, livello minimo storico.

Ma la mossa che ha suscitato scalpore, perché decisa fuori dai meeting ufficiali, è avvenuta martedì quando il FOMC si è riunito in una sessione straordinaria e ha votato, all’unanimità, per un taglio di 50 bps dei tassi, che passano così a 1% – 1.25%. Dopo un’iniziale reazione positiva da parte del mercato quello che ha lasciato perplessi gli investitori è stata la decisione di procedere al taglio prima del meeting ufficiale del 17-18 marzo. Le motivazioni indicate da Powell durante la conferenza stampa riguardano i rischi che il corona virus pone per le prospettive dell’economia. La Fed interviene infra- meeting (ovvero fra due sedute di politica monetaria) solo in casi di particolare emergenza (l’ultima volta è stato nel 2008 durante la crisi finanziaria globale). I rendimenti governativi hanno subito prezzato una possibile azione coordinata da parte delle banche centrali scendendo considerevolmente ovunque.

Nel 1998, in occasione della crisi LTCM, la Fed ha prontamente neutralizzato il taglio “di emergenza” qualche mese dopo, adesso invece il mercato si aspetta che l’easing prosegua come durante la Global Financial Crisis del 2008. Attualmente i futures sui Fed Funds prezzano circa 3 tagli da 25bps (0.75%) durante il meeting del 18 marzo con un tasso implicito di 0.31%!

Questa convinzione deriva dal fatto che si ipotizza che la Fed abbia dei contatti, soprattutto attraverso le banche regionali, che le consentono di ottenere informazioni sul reale stato dell’economia prima del mercato.

La mattina successiva anche l’autorità monetaria di Hong Kong è intervenuta con un taglio di uguale misura (per mantenere il peg HKD/USD in piedi dal 1984) che ha portato i tassi all’1.50%.

Mercoledì è toccato alla Bank of Canada: anche in questo caso taglio di 50bps a 1.25% e disponibilità ad intervenire ulteriormente qualora si rivelasse necessario.

Secondo Reuters la BCE sta studiando delle misure volte a fornire liquidità alle imprese colpite dalle ripercussioni economiche del Covid19.

Nella riunione G7 convocata martedì i paesi membri hanno ribadito l’impegno a intraprendere ogni iniziativa per salvaguardare l’economia globale.

Negli Stati Uniti hanno approvato un pacchetto fiscale da 7.8 miliardi di dollari pari allo 0.2% del Pil di un trimestre.

Il governo italiano intende chiedere al Parlamento di alzare il target sul rapporto deficit/Pil per il 2020 dal 2.2% al 2.4% per tenere conto delle misure a sostegno della crescita pari a 7.5 miliardi (dai 3.6 miliardi previsti inizialmente). Approvazione questa settimana. Bruxelles valuterà la richiesta di flessibilità sulle regole di bilancio avanzata dall’Italia.

Fra le misure a sostegno il ministro dello Sviluppo economico Patuanelli fa rientrare il potenziamento dell’ecobonus con detrazioni anche fino al 100% per interventi volti a migliorare l’efficienza energetica;

si parla di nuova rottamazione nel settore automobilistico e di interventi alle infrastrutture per la diffusione delle auto elettriche, taglio Ires e taglio del lavoro agendo sugli oneri previdenziali.

Intanto negli Stati Uniti durante il “Super Tuesday”, l’appuntamento chiave durante il quale in 14 stati americani si decide quale sarà lo sfidante di Trump alle elezioni del 3 novembre, Joe Biden ha conquistato nove stati mentre Barnie Sanders ha conquistato il più importante ovvero la California. Joe Biden (ex vice di Obama) è, fra i candidati democratici, il preferito dal mercato in quanto esponente dell’ala moderata del partito a differenza di Sanders che ha un programma socialista decisamente troppo radicale per i mercati. Intanto Michael Bloomberg, non uscendo bene dal Super Tuesday, ha deciso di ritirarsi e fare l’endorsement a Joe Biden.

I dati sui PMI in Europa non sono stati brutti, ma avendo condotto la survey prima del peggioramento delle notizie negative, l’interpretazione è che non siano molto significativi.

Stessa considerazione per il mercato del lavoro americano: disoccupazione scesa marginalmente da 3.6% a 3.5%, molto buoni i dati sui nuovi occupati, inflazione salariale stabile. Ma si tratta di dati riferiti al mese di febbraio che quindi non incorporano assolutamente i recenti eventi.

Riguardo alla questione Intesa UBI, mentre si aspetta di capire quanti soci si allineeranno alle posizioni dei vari patti di sindacato, vale la pena ricordare che qualora l’adesione fosse superiore al 50% consentirebbe ad ISP di avere il controllo di Ubi ma non la facoltà di incorporarla e di realizzare eventuali operazioni che richiedano un particolare quorum deliberativo.

La gestione non sarebbe quindi facile. Per ora il fronte di chi si oppone all’offerta è arrivato a pesare il 19% del totale.

Sempre in ambito bancario italiano in settimana la terza banca ovvero BancoBPM ha illustrato il piano industriale quadriennale (invece dei classici tre anni) promettendo agli azionisti un payout ratio di 40% con obiettivi ambiziosi sia di redditività (7.2%) che di crescita attraverso la specializzazione dei servizi per la clientela private e imprese e il wealth management (in coordinamento con Banca Aletti).

QUESTA SETTIMANA

Il sentiment del mercato, messo già a dura prova dalle misure restrittive imposte dal governo italiano nel week-end, ieri mattina è stato minato dalla notizia di un non accordo fra Russia e Arabia Saudita che ha fatto crollare il prezzo del petrolio del 34% questa mattina, il WTI è passato dalla chiusura di venerdì pari a 41$ circa al minimo di questa mattina intorno a 28$ con le ovvie ripercussioni sui titoli del settore energetico.

Si tratta di uno shock lato offerta che non ha precedenti che porta il prezzo del petrolio al livello inferiore a quello raggiunto durante la crisi del 2008 e poco distante dalla crisi del 2015. Certo l’impatto sulle aziende del settore, già messe a dura prova da una domanda che si è ridotta per la paralisi del sistema produttivo, non è positivo ma, se cerchiamo di vedere l’impatto sull’economia in generale, forse riusciamo a vederne l’aspetto positivo. In una situazione estremamente critica per la domanda e che fa parlare di recessione globale una discesa del petrolio di 20 dollari circa è migliore di una salita di pari misura che avrebbe provocato un’inflazione da offerta con il rischio di una stagflazione dell’economia difficilmente affrontabile.

Guardando alla settimana che abbiamo davanti possiamo dire che l’evento più importante lo avremo giovedì 12 marzo con la BCE: il mercato fino a settimana scorsa si attendeva 10 bps di taglio del tasso sui depositi e un incremento degli acquisti mensili di bond di circa 20 miliardi di euro.

Adesso ci si aspetta un “bazooka” che possa dare un segnale forte. Importante, per non penalizzare troppo le banche, che si alzi il limite relativo alla non applicazione dei tassi negativi dall’attuale 6 volte la riserva obbligatoria (si parla di 10 volte). Ci si attende una modifica delle capital key per quanto riguarda il QE e un’estensione della TLTRO, soprattutto per le aziende medio piccole più impattate dal rischio di liquidità.

In Germania si discuterà delle possibili misure di stimolo a fronte del corona virus.
Anche se i dati macroeconomici in uscita nel mondo sono da considerarsi (soprattutto quelli backward looking) poco significativi in questo periodo segnaliamo che in Cina dovrebbero essere pubblicati quelli relativi alla bilancia commerciale, i dati sull’inflazione e quelli sugli aggregati monetari: anche negli Stati Uniti verranno pubblicati i dati sull’inflazione mentre In Eurozona verrà pubblicato il dato finale sul GDP dell’ultimo trimestre del 2019.

Le considerazioni da fare oggi sono parecchio complesse: dall’Italia sembra tutto complicato e avere una visione negativa è più facile che averne una positiva.

Però dobbiamo cercare di ragionare diversamente e in modo più “asettico”.

Dopo la settimana peggiore dalla crisi finanziaria del 2008 a Wall Street, lunedì scorso, abbiamo assistito alla migliore seduta dal 2008 (Nasdaq). Il mercato è chiaramente schizofrenico e in preda al newsflow. Ricordiamo che gli algoritmi e gli investimenti passivi muovono attualmente gran parte del mercato e tendono ad esasperare i movimenti. Inoltre, il mercato azionario, per la sua maggiore liquidità, tende ad essere preso di mira prima. Lo stesso indicatore di volatilità, il VIX, oggi fa fatica a fare prezzo per le continue interruzioni del mercato (essendo legato alle opzioni su S&P) per cui chi lo utilizzava, attraverso contratti futures (tipicamente i trader) per hedgiare le posizioni non ha uno strumento disponibile e agisce vendendo ciò che riesce a scambiare, generalmente le azioni. Attualmente si attesta intorno al valore di 60, superiore a quello raggiunto nelle crisi precedenti e inferiore solo al valore di 90 raggiunto nel picco della crisi finanziaria del 2008. Segnala, pertanto, un livello di panico parecchio alto che talvolta, magari non nell’immediato, segnala anche i punti di minimo del mercato.

Il tema della scorsa settimana era seguente: il taglio della Fed è un palliativo? Ha senso in una situazione di crisi non generata da crisi di liquidità intervenire con manovre monetarie tanto forti? Non è che ci si brucia le munizioni e non si avranno più armi quando la crisi intaccherà veramente il mondo reale? Ha indotto il panico il taglio inaspettato infra- meeting? Queste erano le domande che gli investitori si ponevano. Adesso, con il progredire dei dati sulla situazione sanitaria, si sta prezzando un quadro macro molto brutto che necessita di interventi massicci di politica monetaria e fiscale.

Quando in passato abbiamo parlato di possibili cause di interruzione del ciclo economico citavamo errori di policy o eventi esogeni. Quello attuale è chiaramente un evento esogeno, il “cigno nero” imprevedibile ma potenzialmente distruttivo.

Rimaniamo dell’idea che se la crisi rimane confinata temporalmente a questo trimestre con strascichi nel secondo allora possiamo ipotizzare due trimestri di crescita negativa e quindi quello che si chiama “recessione tecnica”. La recessione fondamentale, invece, dovrebbe essere provocata da eccessi sul mercato (es. i mutui subprime che hanno causato la Global Financial Crisis del 2008) e avrebbe durata maggiore e potrebbe essere correttamente affrontata con stimoli monetari.

Come avverte l’OMS (Organizzazione mondiale della Sanità) l’epidemia può essere contenuta solo con una risposta concertata di tutti i governi.

Se prendiamo come esempio la situazione cinese, prescindendo dalle teorie complottistiche e facendo un atto di fede (come ovunque, del resto) sulla bontà delle statistiche notiamo due cose: 1) le misure severe di blocco totale imposte (in modo molto rigoroso) dalle autorità hanno permesso al virus di rimanere confinato essenzialmente nella provincia di Wuhan (al di fuori i numeri sono molto minori) e di ridurre gradualmente l’intensità tanto che sembra che l’OMS ha abbassato il livello di gravità dell’epidemia in Cina; 2) il mercato azionario, a settimana scorsa, aveva totalmente recuperato le perdite, vuoi per gli acquisti del governo, vuoi per le politiche monetaria, ma soprattutto fiscali espansive segno che gli investitori hanno avuto fede nelle capacità di Pechino di sostenere i costi della crisi e della ripresa. Cosa che andrebbe fatta anche in Europa.

In questi giorni si leggono le opinioni più disparate: il problema è che, come scrivevamo la settimana scorsa, tutto si basa su quanto devastante è, e potrà essere, questo virus, quindi sul primo degli elementi che avevamo individuato, ovvero quello sanitario. Quanto tempo richiederà il contenimento del virus, ma soprattutto, quanto reggeranno le strutture sanitarie prima di arrivare al collasso non lo sa nessuno, possiamo fare tutte le ipotesi che vogliamo ma valgono tutte allo stesso modo. Per cui dire che tutto crollerà perché l’attività economica si paralizzerà a lungo e andremo in recessione o dire che tutto si risolverà presto perché tutto sommato “è poco più di un’influenza” ha esattamente la stessa valenza, è come tirare la monetina.

Nessuno può con certezza dire quanto la crisi andrà avanti ma si possono solo fare congetture più o meno realistiche. È a questa estrema incertezza che i mercati (che alla fine sono guidati da investitori) reagiscono nel peggior modo possibile, con schizofrenia e panico.

Quello che sappiamo è che le banche centrali hanno e continueranno ad agire fornendo liquidità ai mercati e i governi, in modo più o meno coordinato e più o meno organizzato, agiranno con misure a supporto dell’economia.

Sarà sufficiente? Di sicuro un po’ gli effetti negativi verranno attenuati. Se poi la situazione critica sanitaria, anche in virtù delle drastiche misure prese, dovesse rientrare l’effetto positivo sarà di avere finalmente smosso una politica fiscale che si era bloccata, soprattutto in Europa.

Spesso si dice che dalle crisi nascono le opportunità: nella situazione che stiamo vivendo attualmente dobbiamo cercare di capire che il corona virus ha sicuramente dato una bella “shakerata” al sistema, si sono scardinati e si stanno scardinando modi di pensare che altrimenti non sarebbero mai cambiati (ad esempio le aziende si sono dovute attrezzare per lo smart working, anche quelle che meno ci credevano). Come tutte le cose passerà, come tutte le crisi verrà superata anche questa. Le modalità ci sono, gli esempi da seguire ci sono. Poi quando tutto sarà risolto il mondo magari un po’ sarà cambiato, ci sarà più consapevolezza di certi problemi e di certe criticità del sistema.

Intanto incrociamo le dita e speriamo che l’allarme sanitario rientri in modo da poterci presto girare indietro e notare, ancora una volta, che il momento di maggior panico è coinciso con il punto di minimo dei mercati e che le economie sono, in virtù delle misure di stimolo intraprese, su un sentiero di crescita più solido del precedente.

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Analisi dei mercati del 3.03.2020

Settimana a dir poco drammatica sui mercati quella che si è appena conclusa: pesanti i ribassi degli indici azionari e degli obbligazionari a spread, soprattutto high yield ed emergenti. Il “flight to quality” premia i governativi tedeschi e americani, mentre la periferia dell’Europa (soprattutto l’Italia a causa del Covid19) vede spread in allargamento. Guardando ai flussi si sta assistendo, già da qualche settimana, ad un’uscita dal segmento High Yield e conseguente ingresso su quello IG e le performance lo riflettono.

Il pessimismo degli investitori ha ovviamente contagiato anche le commodity con il petrolio arrivato a toccare i 44$ al barile (WTI) e, cosa strana, pure l’oro che, dopo avere superato i 1650 dollari/oncia, venerdì ha ritracciato del 3.6% sorprendendo tutti quelli che lo consideravano un bene rifugio. Le motivazioni di questa discesa sono da ricercarsi nelle vendite forzate dai “margin call” scattati sui risky assets (soprattutto azioni) che hanno costretto a liquidare anche parte delle posizioni costruite sul metallo giallo.

La discesa violenta dei mercati azionari è stata ovviamente causata dalle notizie sul Covid19 riguardo il vertiginoso aumento dei contagi al di fuori del territorio cinese: ad oggi i casi sono quasi 90.000 con circa 3.000 deceduti e 45.000 ricoverati. Impressionante come l’Italia sia balzata al terzo posto in termini di contagi (dopo Cina e Corea del Sud) e al quarto in termini di deceduti (superata dall’Iran).

Lasciando stare le considerazioni sulle metodologie di calcolo e sulla determinazione dei diversi paesi nel prendere atto del problema, quello che condiziona e disorienta i mercati è la velocità di diffusione del virus e l’eventuale non capacità dei sistemi sanitari di stare dietro al problema. Qualcuno teme che i casi possano essere superiori a quelli dichiarati.

Cercando di vedere qualcosa di positivo in quanto sta accadendo, la scorsa settimana avevamo scritto che fra i potenziali effetti di una grave crisi, come quella che potrebbe diventare l’attuale, c’era lo sblocco mentale dei governi (soprattutto dell’eurozona) circa l’applicazione di stimoli fiscali espansivi.

Ad Hong Kong il governo sta pensando sia ad un taglio delle tasse che ad una sorta di “helicopter money” dando 10.000 HKD (circa 1.200 USD) ad ogni persona adulta residente in modo permanente della città. Il pacchetto di manovre di stimolo porterà il deficit fiscale al livello record di 4.8% sul Pil.

Nello stesso giorno in Germania ha annunciato che sta valutando di sospendere, almeno temporaneamente, il limite costituzionale al debito pubblico: mossa che porterebbe uno stimolo di bilancio all’Economia tedesca e dell’eurozona che la BCE richiede da tempo (non a caso Christine Lagarde ha accolto positivamente la notizia).

Infine, il vicepresidente dell’esecutivo europeo Dombrovskis ha ribadito che esiste già una clausola nel Patto di Stabilità prevista per far fronte a tutti i tipi di emergenze e quella relativa al coronavirus rientrerebbe a pieno titolo.

Certo la manovra di Hong Kong è decisamente più incisiva delle notizie provenienti dall’Europa, ma se qualcosa si muove già è buono.

Mentre il ministro Gualtieri ritiene che l’impatto sul Pil del coronavirus sarà limitato, l’agenzia di rating DBRS ritiene la stima del governo troppo ambiziosa e che l’Italia (con la crescita del Pil più debole in Europa) potrebbe risentire, in modo significativo, dell’impatto dell’emergenza sanitaria e tutto dipenderà dalle misure che il Governo metterà in campo.

Tornando al tema del risiko bancario, dopo che il patto Car (Comitato Azionisti di Riferimento che raccoglie il 17.7% del capitale) ha espresso la propria negatività circa l’offerta di Intesa anche il comitato direttivo del Patto dei Mille (che raccoglie l’1.6% del capitale rappresentato da investitori prevalentemente bergamaschi) ha deciso di respingere l’offerta ritenendo il concambio inadeguato rispetto alle prospettive reddituali della banca (offerta inferiore di 1.5-2 miliardi di euro rispetto al valore presunto che dovrebbe avere).

Più della metà delle azioni di UBI Banca è in mano a grandi asset manager e investitori istituzionali sia italiani che esteri. Saranno loro che decideranno le sorti della banca decidendo se avvicinarsi alla posizione dei patti e quindi ritenendo poco congrua l’offerta di Intesa Sanpaolo. Con i due terzi dei voti in assemblea favorevoli la fusione sarebbe automatica. Cattolica aderisce al piano.

Le notizie circa la diffusione del Covid19 continueranno ad essere al centro dell’attenzione degli investitori e saranno una continua fonte di volatilità.

Ieri e questa mattina in Cina sono stati pubblicati i dati PMI di febbraio: veramente notevole la contrazione, oltre le attese, che forse non incorporavano quanto sta succedendo. Il dato aggregato calcolato dall’istituto nazionale è passato da 53 a 28.9 mentre quello calcolato dalla privata Caixin è sceso da 51.1 a 40.3. Si tratta di un crollo che supera anche quanto avvenuto nel 2008. Sono partite le revisioni delle stime di crescita: GS ha indicato 2.5% anno/anno mentre BNP indica addirittura 0.5% anno/anno.

I mercati asiatici aprono comunque positivamente la settimana sulla fiducia che le pesanti misure a sostegno dell’economia attuate dalla PBOC e dal governo daranno i loro frutti.

Questa mattina l’OECD ha pubblicato l’Interim Economic Outlook aggiornando le stime di crescita globali: ci si attende una crescita che potrebbe precipitare ai livelli minimi dell’ultimo decennio a causa del Covid19, ritenuto il pericolo più grande dalla crisi finanziaria del 2008. La crescita globale è stimata scendere da 2.9% a 2.4% (livello più debole dal 2009). Per l’Italia atteso un Pil fermo.

Martedì la campagna elettorale in US si animerà in occasione del “Super Tuesday” quando si voterà in 12 stati per la scelta dell’antagonista democratico di Donald Trump alle prossime elezioni di novembre. Il coronavirus sta mettendo decisamente in secondo piano il tema elettorale americano che invece non dovrebbe assolutamente essere sottovalutato.

Mercoledì e giovedì a Vienna si riuniranno OPEC e OPEC+ per valutare come intervenire sulla produzione di petrolio, e quindi lato offerta, a fronte di una domanda che subisce l’impatto negativo del coronavirus: l’Arabia Saudita premerà per un ulteriore taglio della produzione.

QUESTA SETTIMANA

Intanto in Europa proseguono le negoziazioni tra Unione Europea e UK per la formulazione di un accordo. Boris Johnson ha minacciato di ritirarsi dalle negoziazioni qualora non si arrivasse ad una bozza di possibile accordo entro giugno.

In settimana verranno pubblicati i dati PMI e ISM in US per il mese di febbraio e l’Importante sarà vedere se terranno il livello di 50 che separa l’espansione dalla contrazione. Il dato ISM precedente era di 50.9 e le attese sono per 50.5, per quanto riguarda il comparto manifatturiero mentre quello dei servizi dovrebbe passare da 55.5 a 55.

Sempre negli Stati Uniti venerdì verrà pubblicato il report sul mercato del lavoro relativo al mese di febbraio: atteso tasso di disoccupazione stabile a 3.6% e aumento di salari di 3%.

Anche in Europa è prevista la pubblicazione dei dati PMI di febbraio. Vale la stessa considerazione fatta per gli USA: importante la tenuta del livello di 50 per il dato aggregato.

Martedì si riunirà la Reserve Bank of Australia: attesi tassi stabili a 0.75% anche se il mercato prezza con una probabilità del 15% un taglio di 25bps.

Estremamente difficile capire come posizionarsi con i portafogli, se è meglio stare alla finestra o se (e quando) approfittare della debolezza evitando il cosiddetto “catching the falling knife”.

Quello che in generale si legge in questo periodo sono le statistiche sui casi precedenti di epidemie e conseguenti correzioni dei mercati che, più o meno lunghe, sono state nell’ordine del 10-15%.

Sappiamo che le banche centrali, a maggior ragione ora, sono estremamente disponibili a mantenere condizioni monetarie accomodanti e, se c’è spazio, a renderle ancora più accomodanti. La Fed potrebbe tagliare anche nella prossima riunione del 18 marzo. Abbiamo visto, la scorsa settimana, che qualche intervento governativo a sostegno si comincia a intravedere (HK con una sorta di “helicopter money”, la Germania con una maggiore disponibilità a spendere). Tutti elementi estremamente positivi se destinati a proseguire, soprattutto in Europa, dove c’è una maggiore resistenza in tal senso.

È, però, fondamentale che la paralisi dell’attività produttiva non duri troppo a lungo. Si creerebbe un problema dal lato dell’offerta difficilmente affrontabile con politiche monetarie e/o fiscali.

Cercando di razionalizzare al massimo quanto sta succedendo, penso che dovremmo mantenere separati i ragionamenti in ambito sanitario, dalle conseguenze economiche e dalle reazioni sui mercati. Ovviamente sono tutti concatenati ma il “timing” e l’entità della reazione fanno la differenza.

Sul piano sanitario, non essendo esperti della materia, possiamo solo leggere e documentarci. Oltre a seguire l’evoluzione del numero di casi e del tasso di mortalità (variabili, per definizione, disponibili ex post) si deve cercare di essere lucidi e, in qualche modo, prendere una posizione. Sicuramente siamo di fronte a qualcosa di più di una semplice influenza, soprattutto per la velocità nella diffusione. Le autorità è giusto che cerchino di tutelare la parte della popolazione più vulnerabile (anziani e soggetti con patologie gravi), soprattutto in funzione della capacità delle strutture ospedaliere, cercando di limitare al massimo la diffusione.

C’è da dire, però, che il tasso di mortalità è basso e possiamo ipotizzare (e soprattutto sperare) che la situazione si risolva, o forse è meglio dire che il picco si superi, nel prossimo mese, magari con la fine della stagione fredda.

Sul piano economico è evidente, e le stime dell’OCSE di oggi lo confermano, che ci sarà un impatto notevole sui dati macroeconomici in uscita nei prossimi mesi, soprattutto quelli riferiti al primo trimestre (ne abbiamo avuto un assaggio oggi con i pessimi dati sui PMI cinesi). Qualora la situazione sanitaria non peggiori ulteriormente, tale impatto potrebbe essere limitato alla prima parte dell’anno (primo trimestre molto brutto, secondo meno) con una ripresa nella seconda parte dell’anno. Tutto dipende dalla durata delle misure a tutela della salute dei cittadini intraprese nelle zone più impattate (Cina ed Europa soprattutto) e dalla conseguente paralisi del sistema produttivo e della domanda.

Infine, viene il piano relativo ai mercati: le borse tendono prima a prezzare il peggio poi, analizzando bene la situazione e avendo maggiore visibilità sul futuro, si ricalibrano su livelli più coerenti con gli effettivi impatti.

Se guardiamo alla performance dei mercati dai massimi di metà febbraio notiamo che la correzione dell’MSCI World è nell’ordine del 13% per quasi tutti i mercati quindi in media con le correzioni precedenti post epidemie. Sul piano valutativo (anche se bisogna capire quanto gli analisti hanno rivisto le stime) i multipli si sono decisamente ridimensionati e qualcuno considera i livelli attuali coerenti con una crescita nulla dei profitti per il 2020 delle aziende americane (giusto per avere un’idea di quanto i mercati prezzano).

I mercati locali cinesi (vedi indice CSI300) hanno corretto prima degli altri (a metà gennaio) ed ora sono quasi tornati ai livelli pre-crisi, segno che il passaggio del picco (stimato) e gli interventi a supporto, sia monetari che fiscali, sono stati utili e ben accolti dagli investitori.

A questo punto viene da chiedersi se è il caso di approfittare della correzione per entrare sui mercati azionari globali o aspettare migliori punti di ingresso.

Negli ultimi Comitati Investimento di SCM Sim, tenutisi prima della diffusione del virus fuori dai confini cinesi, l’idea era di incrementare la componente azionaria dei portafogli (attualmente sottopeso) su eventuali marcate correzioni.

Quella a cui stiamo assistendo può essere considerata tale pertanto stiamo valutando quando entrare e in che misura. Solo ex-post è possibile identificare il punto di minimo dei mercati, quindi nessuno ha la presunzione di farlo. Si può solo cercare di ragionare e gestire con razionalità i portafogli andando ad accumulare quando si ritiene di essere in un intorno di un bottom.