Analisi dei mercati del 21.09.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIME DUE SETTIMANE

Andamento dei mercati piuttosto contrastato quello che ha caratterizzato le ultime due settimane: indice azionario globale MSCI World in calo a causa soprattutto dei listini americani all’interno dei quali il settore tecnologico non sembra ancora trovare stabilità. Per contro, i mercati europei (settore bancario a parte) e quelli emergenti e asiatici hanno mostrato una certa resilience. Sul fronte valutario decisamente stabile il cambio eur/usd mentre l’incertezza sulla Brexit pesa sulla sterlina; il rafforzamento dello Yen segnala la volontà degli investitori di coprire le posizioni di rischio.

Queste due settimane sono state caratterizzate dagli appuntamenti delle banche centrali: tutte hanno mantenuto tassi invariati e si sono dichiarate proattive circa il supporto della crescita economica.

La prima è stata la BCE che, nella prima riunione dopo la pausa estiva, ha lasciato invariati i tassi e l’attuale politica monetaria (come si attendeva il mercato). Il messaggio chiave che possiamo trarre dalle parole della Lagarde è che, nonostante il miglioramento dell’outlook (il Pil è, infatti, stato rivisto a -8% da -8.7%), l’intenzione della banca centrale è di restare pronta a fare di più qualora la situazione lo richieda dato che i rischi di peggioramento sono maggiori di quelli di miglioramento. Il programma PEPP (che ricordiamo essere il Pandemic Emergency Purchase Programme, ovvero il programma di acquisto titoli da parte della BCE finalizzato a supportare l’economia in crisi per il coronavirus), del quale i nostri BTP sono i principali beneficiari, probabilmente verrà utilizzato integralmente (si tratta di 1.350 miliardi in totale) a meno di sorprese particolarmente positive dell’economia così come l’APP (Asset purchase programme attraverso il quale la BCE attua il Quantitative Easing) che rimarrà attivo ben oltre il momento in cui si deciderà di agire al rialzo sui tassi. L’inflazione è stata confermata allo 0.3% per il 2020 e all’1% per il 2021 (la debolezza è da imputarsi essenzialmente all’andamento del prezzo del petrolio ma i rischi di deflazione sono diminuiti); nonostante ci sia consapevolezza che un cambio forte potrebbe rendere complesso perseguire il mandato della stabilità dei prezzi, non sono stati annunciati “ufficialmente” interventi per agire sul tasso di cambio che infatti si è riportato temporaneamente, per questo motivo, e per il miglioramento dell’outlook, sopra il livello di 1.19. La Lagarde ha semplicemente detto che gli sviluppi del tasso di cambio verranno valutati per le implicazioni a medio termine sull’inflazione. Il giorno seguente anche il capo economista Lane ha nuovamente ribadito che un apprezzamento della divisa unica rende più complesso il raggiungimento del target di inflazione facendo quindi, in qualche modo, intendere che la BCE è pronta ad agire se necessario. Stesso messaggio ribadito anche dall’esponente della BCE francese Villeroy.

Anche la riunione della Fed si è conclusa con tassi invariati così come il programma di acquisto titoli. La Banca Centrale si è impegnata a non rialzare i tassi prima del 2023 (la c.d. “forward guidance”) e, comunque, finché l’inflazione non andrà oltre il 2%. Fra le previsioni economiche è stata ipotizzata al 3.7% la contrazione dell’economia americana (invece del -6.5% stimato a giugno), ma l’incertezza rimane straordinariamente elevata e tale da giustificare una Fed disponibile ad utilizzare l’intero arsenale di strumenti a disposizione per sostenere l’economia. I rendimenti governativi sul mercato dovrebbero rimanere ancorati grazie agli acquisti della Fed che aumenterà il proprio bilancio per finanziare l’aumento del debito pubblico. La prossima riunione è prevista il 5 novembre, due giorni dopo le elezioni presidenziali.

Anche la BOJ (Bank of Japan) si è allineata alla Fed dichiarando che, oltre a monitorare i dati sull’inflazione, valuterà anche la crescita dell’occupazione al fine di orientare la propria politica monetaria. La politica rimane ultra-espansiva anche se le condizioni generali dell’economia sono state riviste leggermente in miglioramento. Il target di inflazione è stato confermato al 2% e dato che attualmente l’inflazione “core” è ancora negativa facile immaginare che il lavoro della BOJ sia ancora molto lungo.

La BOE (Bank of England) che ha deciso che per ora mantiene i tassi al 0.10% ma nel quarto trimestre comincerà a valutare l’ipotesi di tassi negativi. Quest’ultimo punto ha pesato parecchio contribuendo alla debolezza della sterlina.

Sulla sterlina, come avevamo detto, hanno impattato negativamente anche le notizie provenienti da UK relative alla Brexit. Il premier Johnson ha dichiarato che sta lavorando per annullare una parte dell’accordo relativa all’Irlanda del Nord. L’Internal Markets Bill, il disegno di legge di Boris Johnson che secondo la UE non rispetta affatto l’accordo firmato lo scorso ottobre (prevedendo decisioni unilaterali sui controlli delle merci che dalla Gran Bretagna arrivano in Irlanda del Nord), ha superato il primo test in Parlamento. Il rischio è che il 15 ottobre UK esca dalla UE senza un’intesa.

In area euro il Pil finale del secondo trimestre è uscito meglio della stima precedente e passa a -11.8% trimestre/trimestre (-14.7% anno/anno). Il terzo trimestre dovrebbe migliorare grazie alla graduale rimozione del lockdown.

Anche l’OCSE, nel suo Outlook di settembre, ha rivisto leggermente al rialzo le stime di crescita per il 2020 prevedendo una contrazione economica mondiale pari al -4.5% (a giugno la stima era di -6%). Per l’Area Euro la contrazione è prevista pari a -7.9% (da -9.1%) e in US pari a -3.8% (da -7.3% precedentemente).

Dalla Cina continuano ad arrivare segnali di miglioramento economico anche grazie alla crescita della produzione industriale (+5.6% anno/anno, al massimo da otto mesi) e delle vendite al dettaglio (+0.5 anno/anno) che, per la prima volta quest’anno, mostrano un progresso.

Rimanendo in Asia segnaliamo che in Giappone il partito di maggioranza LDP ha indicato come nuovo premier, dopo le dimissioni di Shinzo Abe, Yoshihide Suga che dovrebbe garantire la continuità della politica economica intrapresa da Abe.

Il petrolio ha tratto beneficio dalle dichiarazioni dell’OPEC circa un possibile meeting straordinario per il mese di ottobre lasciando intendere che sono possibili tagli alla produzione in caso di debolezza del prezzo dell’oro nero.

In Italia il tesoro ha annunciato l’emissione di un BTP ventennale via sindacato per 10 miliardi che il mercato ha accolto favorevolmente con ordini che hanno superato gli 84 miliardi (circa 77% in mano agli investitori esteri). Tasso 1.80% e scadenza 1/3/2041. In questo modo il Tesoro ha raggiunto l’80% della raccolta prevista per il 2020. Era parecchio che l’Italia non emetteva titoli ventennali.  Vediamo come si muoverà lo spread in occasione delle elezioni del 20/21 settembre

Dopo la fusione italiana tra IntesaSanpaolo e Ubi Banca, il risiko bancario si sposta in Spagna con l’ok del premier spagnolo Sanchez alla fusione tra Bankia e CaixaBank con nuova sede a Valencia. La fusione porterebbe alla nascita della prima banca del paese con asset per 600 miliardi di euro e una quota di mercato superiore al 20%, la copertura territoriale sarebbe ampia essendo Bankia di Madrid e CaixaBank della Catalogna. La quota dello stato in Bankia, pari al 61.8% (frutto del salvataggio del 2011 attraversi un’iniezione di liquidità pari a 24 miliardi), potrebbe scendere al 14% della nuova entità.

Sempre in tema di banche sono uscite indiscrezioni, decisamente positive, sulla BCE che potrebbe rimuovere il divieto di pagare dividendi l’anno prossimo.

Vane le aspettative di un’inclusione di Tesla nell’S&P500: il titolo viene inizialmente penalizzato, in un momento in cui tutto il comparto tech è sotto attacco, per poi rimbalzare ma senza tornare sui livelli massimi raggiunto a fine agosto.  

AstraZeneca ha fatto un po’ temere sul fronte della ricerca di un vaccino annunciando che risultati anomali hanno comportato la sospensione dei test in corso; la notizia ha, inizialmente, pesato sul titolo e sul sentiment di mercato. Fortunatamente, dopo una settimana, i test sono stati ripresi e questo insieme all’annuncio, da parte dell’americana Pfizer, del fatto che il suo vaccino sarà pronto per fine anno hanno riportato speranza. Tuttavia, i dati sulla diffusione dei contagi continuano a destare parecchie preoccupazioni.

Forte salita per il titolo azionario Nexi (fornitore di servizi di pagamento elettronico) dopo l’annuncio dell’ingresso di CDP e l’aggregazione con Sia.

Nota di colore: negli Stati Uniti per la prima volta nella storia una donna guiderà una delle prime sei grandi banche di Wall Street ovvero Citigroup. L’attuale AD, in carica da otto anni, andrà in pensione e cederà il comando a Jane Fraser che attualmente ricopre la carica di presidente.

QUESTA SETTIMANA

Anche questa settimana gli occhi degli investitori restano puntati sui dati relativi alla diffusione del Covid19 dopo che Israele ha imposto nuovamente il lockdown (unico paese per ora) e New York ha posticipato nuovamente la riapertura delle scuole al primo di ottobre. I dati in Europa non sembrano confortanti e vanno monitorati. In UK si sta decidendo su ulteriori restrizioni visto l’aumento dei casi riscontrato. Un’ipotesi simile in altri paesi europei sarebbe preoccupante.

Proseguono i contatti informali tra UK e UE per le negoziazioni sulla Brexit. Di nuovo il barometro della situazione sarà la sterlina.

Di Brexit si parlerà anche giovedì 24 e venerdì 25 durante il summit UE in cui i vari leader discuteranno anche delle strategie industriali per affrontare le conseguenze del Covid19 e delle tensioni con la Turchia e la Russia oltre alle relazioni con la Cina.

Fra i dati macro segnaliamo la pubblicazione dei dati PMI preliminari in US ed Eurozona oltre al dato IFO (dato di fiducia delle aziende tedesche) per settembre: è importante che tali dati confermino la ripresa in corso e non diano brutte soprese; l’andamento relativo dei dati fra US e Europa potrebbe avere un impatto sul cambio EUR/USD.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

La volatilità sui mercati, come previsto, è aumentata recentemente sia per l’avvicinarsi delle elezioni presidenziali americane, previste per il 3 novembre, il cui esito rimane altamente incerto, sia per l’aumento dei dati di diffusione del coronavirus che fa temere altre forme di restrizione che, inevitabilmente, peserebbero sulla ripresa economica.

Sul tema Covid19 se, da un lato, un vaccino potrebbe essere disponibile in tempi relativamente brevi, dall’altro permangono i dubbi sia sulla reale efficacia (e quindi sulla capacità di immunizzare completamente i soggetti vaccinati) sia sulla volontà della popolazione di sottoporsi a vaccinazione. Per ottenere il risultato desiderato (ovvero la c.d. immunità di gregge) il vaccino deve essere somministrato ad un numero abbastanza elevato di persone: fra contagiati e vaccinati la percentuale della popolazione “coperta” si stima debba aggirarsi intorno al 60-70%. Ovviamente è poi indispensabile che l’immunità sia abbastanza forte da evitare ricadute (nei già contagiati) e malattia (nei vaccinati).

L’altro fattore che pesa sui mercati riguarda l’incertezza circa l’esito del voto in US e il rischio che si possa, successivamente, contestare il risultato con la conseguenza di un prolungamento ulteriore dell’incertezza (che i mercati non amano affatto) e un ritardo nella decisione sul pacchetto fiscale ritenuto necessario per superare la crisi.

Infatti, negli Stati Uniti deve essere ancora deciso il terzo giro di stimoli fiscali e si teme che nulla verrà fatto prima delle elezioni dato che ai Democratici conviene non avvantaggiare Trump autorizzando una spesa che tornerebbe a suo favore nei sondaggi.

Al netto di questi due temi, guardando solo gli indicatori economici, possiamo ritenere di essere verso la fine della recessione. I dati macro stanno uscendo in miglioramento e, generalmente, sopra le aspettative degli analisti. Ripetiamo, per l’ennesima volta, che le banche centrali sono estremamente di supporto e in queste due settimane lo hanno dimostrato e dichiarato apertamente. Tuttavia, di solito, nelle prime fasi di un ciclo al rialzo la volatilità è elevata e gli “stop&go”, citati anche la scorsa volta, sono inevitabili; in questi mesi che ci separano dalla fine dell’anno di motivazioni per passare dal pessimismo all’ottimismo ce ne sono parecchie,  quindi resta importante mantenere la calma, seguire attentamente le evoluzioni dei mercati e le motivazioni che le hanno determinate per decidere l’azione più opportuna.

Sostanzialmente stabili, nel periodo, le performance delle nostre linee di gestione. Fra quelle azionarie segnaliamo il proseguimento del recupero della ITA e un inevitabile ritracciamento della Chronos parecchio esposta al mercato americano.

Analisi dei mercati del 25.05.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

Inizio di settimana spumeggiante con tutti gli indici in forte rialzo trainati dalla notizia di un potenziale vaccino della società americana biotech Moderna Inc. (quotata al Nasdaq) contro il Covid19: tale vaccino avrebbe dato ottimi risultati su un campione di otto volontari ottenendo una reazione immunologica simile a quella riscontrata nei pazienti guariti dal Covid19. Lo studio è ancora in prima fase e il campione evidentemente ristretto ma entro luglio, quando l’azienda conta di arrivare alla fase tre, verrà esteso. Parecchie società farmaceutiche stanno lavorando assiduamente sulla scoperta di un vaccino e in Cina molte sono già alla fase due. Si ritiene, comunque, che la produzione su larga scala di un vaccino possa avvenire solo a inizio 2021.

Ottimismo anche per la riapertura delle economie e il contenimento del contagio che si registra finora. La maggiore circolazione delle persone potrebbe fare aumentare un po’ i numeri ma l’importante è che rimangano sotto controllo.

Altro motivo di ottimismo è rappresentato dalla proposta della cancelliera tedesca Merkel e del presidente francese Macron circa un “recovery fund” europeo di 500 miliardi di euro, finanziato da emissioni di debito congiunte da parte della UE (durata 25 anni), per consentire di erogare non prestiti ma aiuti a fondo perduto ai paesi più colpiti dalla pandemia. La Lagarde ha apprezzato la proposta definendola “ambiziosa e mirata”. Per contro, Austria, Danimarca, Svezia e Olanda (definiti i “frugal four”) si dichiarano contrari e intendono presentare una contro-proposta. Ricordiamo che è necessario l’assenso di tutti i 27 paesi membri della UE affinché il progetto vada avanti.

A rovinare, in parte, la festa l’escalation delle tensioni fra Cina e Stati Uniti. Il presidente Trump continua ad attribuire la corresponsabilità della diffusione della pandemia a Cina e OMS. Nei confronti di quest’ultima ha nuovamente minacciato di congelare permanentemente i finanziamenti se l’organizzazione non si impegnerà ad apportare miglioramenti procedurali entro 30 giorni.

Ad alimentare le tensioni con la Cina l’approvazione, da parte dal Senato americano, dalla norma rivolta a tutte le società straniere quotate a Wall Street (ma evidentemente soprattutto a quelle cinesi) che impone alle aziende di aderire agli standard normativi e di audit americani (fra i quali la certificazione dei bilanci degli ultimi tre anni) e dimostrare che non sono possedute o controllate da un governo straniero. Si passa quindi ad azioni non legate all’imposizione di dazi.

Inoltre, gli Stati Uniti hanno minacciato forti ritorsioni qualora il parlamento cinese approvi la nuova legge che impone a Hong Kong l’adozione della legislazione nazionale sulla sicurezza. Tale legislazione comprende misure volte a contenere eventuali azioni di secessione o interferenza straniera o terrorismo nell’ex colonia britannica. Inevitabili, nel week-end, le proteste dei cittadini di Hong Kong che temono, nuovamente, un’eccessiva intromissione della Cina.

Le ripercussioni delle tensioni nelle relazioni fra Cina e Stati Uniti si sono viste sul cambio fra Renmimbi e dollaro US che è stato fissato, questa mattina, a 7.1209, livello che non si vedeva dalla crisi finanziaria dal 2008.

Per la prima volta dal 1990 in Cina il Primo Ministro, durante il Congresso del partito, non ha fissato un obiettivo esplicito di crescita del Pil a causa dell’incertezza nell’economia globale. Da una survey di Bloomberg la crescita stimata per il 2020 sarebbe pari a 1.8%, la peggiore dal 1970. Il premier ha annunciato un aumento degli stimoli fiscali per contrastare la crisi che si stima porterà il rapporto deficit/Pil al 15,2% (come riferimento nel 2019 era 9.9% e 14.2% nel 2009). Il budget deficit salirà del 3.6% ad un livello superiore di quello raggiunto nel 2008/2009. L’obiettivo diventa quello di mantenere l’occupazione (e infatti verrà fissato un target di creazione di posti di lavoro) e sostenere gli investimenti attraverso un importante piano infrastrutturale (che comprende anche maggiori investimenti in tecnologia e trasformazione digitale).

Per quanto riguarda le banche centrali in settimana segnaliamo:

  1. l’annuncio, il 20 maggio, della prima operazione di finanziamento del programma “PELTRO” (Pandemic LTRO): si tratta in totale di sette operazioni (l’ultima sarà a dicembre) che assegneranno fondi con scadenza tra il 29 luglio e il 30 settembre 2021. La prima delle sette operazioni è partita in sordina con l’assegnazione di 851 milioni di euro alle 19 banche richiedenti. Si tratta di una richiesta inferiore alle aspettative che segnalerebbe che, per ora, le banche non hanno bisogno del sostegno BCE. Le prossime operazioni saranno il 29 giugno e il 5 agosto;
  2. venerdì 22 si è tenuto un meeting straordinario BOJ durante il quale i tassi sono stati confermati a -0.1% e l’obiettivo per il rendimento del decennale a 0%. Sono stati introdotti nuovi finanziamenti a favore delle piccole e medie imprese e si sta pensando ad un pacchetto di stimolo per le imprese equivalente a quasi 1000 miliardi di dollari;
  3. dalla pubblicazione dei verbali della Fed è emerso che la ripresa si prospetta più lenta e difficile e quindi si stanno cercando misure di sostegno migliori. Si pensa ad una sorta di controllo della curva dei rendimenti (sullo stile di quello che fa la BOJ) con linee guida più dettagliate per il percorso dei tassi a breve termine e un tetto a quelli a lungo termine. Non sono invece stati menzionati i tassi negativi.

In settimana sono stati pubblicati i dati di fiducia delle imprese PMI preliminari per il mese di maggio: l’ottimismo circa la riapertura dell’attività economica si manifesta nel miglioramento dei numeri relativi soprattutto al comparto dei servizi. In Eurozona il dato composite passa da 13.6 a 30.5 soprattutto grazie al miglioramento dei servizi (il cui dato passa da 12 a 28.7); negli Stati Uniti il dato composite passa da 27 a 36.4 (anche in questo caso grazie al comparto dei servizi che passa da 26.7 a 36.9).

Nel mese di marzo, secondo le statistiche di Bankitalia, ci sono stati disinvestimenti esteri dai BTP per circa 51 miliardi (6.5% dei titoli detenuti dai non residenti) paragonabili al sell-off avvenuto a metà 2018 quando si è insediato il primo governo Conte (“giallo-verde”).

Per contro, è risultata ottima l’accoglienza da parte degli investitori della nuova emissione di BTP Italia (la sedicesima) che ha racconto domande da parte dei retail per più di 14 miliardi (si tratta della maggiore partecipazione dal 2012, quando fu lanciata la prima emissione) e da parte degli istituzionali per 19 miliardi (assegnati 8.3 miliardi), la raccolta complessiva è stata, quindi, di 22 miliardi, record di sempre. Visto il restringimento dello spread nei giorni precedenti l’emissione non è stato rivisto il tasso, confermato all’1.4%. Il pick-up di rendimento rispetto all’equivalente BTP nominale pari scadenza è di circa 25 bps. Al rendimento a scadenza si deve sommare il “premio fedeltà” pari a 0.80% (circa 16bps l’anno).

A conferma che l’Italia resta uno dei pochi paesi in Europa che remunera i prestiti, segnaliamo l’ultima emissione di Gilt da parte del governo inglese che, per la prima volta, ha un rendimento negativo (-0.003%). La domanda è stata doppia rispetto all’offerta di 3.75 miliardi di sterline. Quanto successo riapre il dibattito sui tassi negativi: il governatore Bailey ha dichiarato che non esclude a priori di seguire l’esperienza di altre banche centrali ma prima intende valutare l’effetto dell’ultimo taglio che ha portato i tassi a 0.10%.

L’ottimismo generato dalla ripresa dell’attività economica ha portato i mercati azionari nel complesso in rialzo di circa il 3% (MSCI World) con una sovraperformance di quelli che avevano recuperato meno (es. Eurostoxx Banks +4.9% e Russell 2000 +7.8%). Ottima la performance anche delle commodities più cicliche (soprattutto il petrolio che beneficia in misura maggiore della rimozione del lockdown e dei tagli alla produzione sia dei paesi OPEC sia da parte degli altri produttori) mentre corregge leggermente l’oro. Bene anche il comparto obbligazionario a spread. Sul fronte governativo generale ribasso dei rendimenti e riduzione degli spread fra periferia e Germania.

QUESTA SETTIMANA

Lunedì il mercato americano e quello inglese sono chiusi per festività quindi i volumi sono minori e i movimenti meno significativi.

Proseguono le rimozioni dei vari lockdown in giro per il mondo e sarà importante il monitoraggio della curva epidemiologica per scongiurare altre chiusure.

Dopo che nel week-end Pechino ha dichiarato che siamo alle soglie di una nuova guerra fredda ci sarà molta attenzione a quanto succede sia ad Hong Kong che da parte dell’amministrazione americana. La Cina, indicando che sta cercando investimenti più remunerativi per le sue riserve valutarie velatamente sta minacciando gli Stati Uniti di volere ridurre i Treasury in portafoglio. Come sempre barometro della tensione il cambio Yuan/USD.

Mercoledì 27 maggio l’Eurogruppo dovrà procedere all’approvazione del recovery fund o formulare una proposta definitiva. Ricordiamo che il piano franco-tedesco prevede sussidi a fondo perduto per 500 miliardi di euro ma Olanda, Austria, Svezia e Danimarca propendono per dei finanziamenti.

Giovedì 28 verrà pubblicata la stima preliminare del dato sul Pil americano per il primo trimestre: le attese sono per -4.8% trimestre/trimestre annualizzato.  

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Le attese dell’impatto della pandemia su Pil e utili sono di un forte calo per il 2020 e una forte ripresa nel 2021 ma non sufficiente da tornare ai livelli pre-crisi. I numeri sono talmente grandi che non ha senso ragionare per singoli anni ma per il biennio in aggregato ed è quello che i mercati stanno facendo andando a fattorizzare i dati stimati per l’anno prossimo.

Il recupero dai minimi di marzo è stato repentino, come abbiamo commentato più volte, ma analizzando il sondaggio periodico di Bank of America sui fund manager, emerge un certo scetticismo da parte degli investitori che mantengono la massima esposizione al cash e all’oro. Infatti, solo il 10% prevede una ripresa a V ma piuttosto una ripresa molto lenta (U) o alternata a ricadute (W) e tra i principali rischi vengono indicati il riemergere dell’epidemia, un elevato tasso di disoccupazione e una disgregazione dell’area euro. Sono, quindi, privilegiati i settori difensivi (soprattutto farmaceutico) a scapito di quelli ciclici. A livello geografico risulta privilegiato di gran lunga il mercato americano rispetto a quello europeo (preferenza relativa maggio.

Questo tipo di posizionamento difensivo, e il fatto che il rally è stato in gran parte guidato da strumenti derivati (tipo futures che sono velocemente “tradabili”), giustificano le violente ricoperture appena escono buone notizie sul fronte dei possibili vaccini. La scoperta di un vaccino consentirebbe una più rapida ripresa economica ed eliminerebbe un fattore di incertezza notevole, che ancora frena gli investitori, e determinerebbe un riposizionamento più aggressivo e pro-ciclico.

La guerra commerciale è sì importante ma in un qualche modo sembra che il mercato la abbia metabolizzata. Non è nulla di nuovo e c’è la consapevolezza che rimarrà presente per molto tempo perché la rivalità fra le due potenze non si risolve velocemente. Ovviamente non deve degenerare oltre certi livelli. Come più volte detto probabilmente serve come capro espiatorio per deviare l’attenzione da un eventuale fallimento dei modi con cui si è affrontata la pandemia e le sue conseguenze socio-economiche.

Altro tema importante per l’Europa è rappresentato dagli interventi a supporto dell’economia decisi a livello di comunità europea: lo shock provocato dalla pandemia è stato simmetrico (tutti i paesi impattati) ma la reazione asimmetrica dato che alcuni paesi ne sono stati più colpiti (da un punto di vista sanitario) e i punti di partenza macro erano diversi (e quindi diverso l’impatto economico). Sono, pertanto, necessari interventi finalizzati a livellare gli effetti ed evitare un aumento delle divergenze macroeconomiche. Se da un lato le attese sono basse (pochi ormai sperano in una sorta di mutualizzazione del debito) dall’altro c’è il rischio che si crei tensione politica e soprattutto che l’Europa rimanga indietro rispetto al resto del mondo anche questa volta.

La settimana positiva ha consentito alle nostre linee di gestione di conseguire notevoli guadagni. Segnaliamo che la Chronos con questa settimana riporta il territorio leggermente positivo la performance da inizio anno.

Analisi dei mercati del 18.05.2020

INDICI DI MERCATO

Settimana un po’ “agitata”, quella che si è appena conclusa, sui mercati finanziari essenzialmente per tre motivi: incertezza sulla rimozione del lockdown, tensioni commerciali fra Cina e USA e dichiarazioni delle banche centrali:

  1. negli Stati Uniti le opinioni circa la riapertura dell’economia sono divise (Trump favorevole e Fauci cauto) e richiamano un po’ le considerazioni fatte la settimana scorsa, ovvero il trade-off tra il rischio di una ripresa dei contagi, per un’apertura prematura, e il rischio di un peggioramento della recessione in atto, per un’apertura tardiva. Fauci accettando che una ripresa provocherà un aumento dei casi ritiene che questo non debba sfuggire di mano e quindi occorre essere sicuri che si è pronti da un punto di vista medico. Per contro, Bullard, membro della Fed, dichiara che un proseguimento del lockdown provocherebbe una recessione peggiore di quella della Grande Depressione del 1929. Intanto, il governatore di New York Cuomo prolunga il lockdown al 13 giugno;
  2. nell’ambito dei negoziati fra Cina e Stati Uniti se, da un lato, le dichiarazioni di Trump non sono particolarmente felici (non intende rivedere l’accordo relativo alla fase 1 e accusa la Cina di non importare quanto stabilito), dall’altro, la Cina mostra, per ora, un atteggiamento più distensivo e decide di sospendere i dazi su 79 prodotti importati dagli Stati Uniti fino a maggio 2021 (oltre alle misure di sospensione già decise a febbraio relative alla sospensione delle tariffe su 696 prodotti americani).

    Venerdì le headlines uscite riguardo alla disputa con Huawei hanno creato un po’ di tensione sui mercati: l’amministrazione Trump intende bloccare le forniture di semiconduttori dei global chipmakers a Huawei. Si riapre lo spettro della guerra commerciale.
  3. Infine, per quanto riguarda le banche centrali, segnaliamo due eventi:

a. in Europa ha parlato il capo economista della BCE Lane secondo il quale occorre muoversi rapidamente per affrontare la crisi e quindi l’istituto centrale è pronto a modificare la sua politica se necessario ma aggiunge anche, riferendosi a Germania e Olanda, che è molto importante il potere che avrebbe un’azione congiunta a livello europeo di innalzamento del debito facendo evidentemente riferimento ai Corona bond. Vediamo se qualcuno coglierà il messaggio;

b. più determinanti per i mercati le parole del presidente della Fed Jerome Powell che, ribadendo che la Fed avrebbe fatto quanto in suo potere per contrastare la debolezza economica che gli Stati Uniti stanno attraversando, ha anche escluso in modo diretto il ricorso a tassi negativi per sostenere la liquidità, come invece hanno fatto altri istituti e come stanno in parte scommettendo i mercati guardando ai futures sui Fed Fund nel 2021. La situazione economica è seria e potrebbe portare ad una recessione della durata di qualche anno, soprattutto a causa dell’alto livello di disoccupazione destinato a rimanere tale per parecchio tempo, pertanto è necessario un ulteriore supporto fiscale (giudicando insufficienti i 3mila miliardi messi in campo finora dall’amministrazione Trump). Powell ritiene che non si potrà parlare di vera ripresa fino alla scoperta di un vaccino. Ritiene sia altrettanto importante evitare che vada fuori controllo la situazione sanitaria e su questo aspetto si allinea a Fauci. Abbiamo quindi da un lato Fauci cauto sulla riapertura, Trump aggressivo e possibilista e Powell che bilancia i due aspetti e garantisce pieno supporto della politica monetaria e incentiva un utilizzo massiccio di quella fiscale.

In indebolimento la sterlina inglese a causa sia delle dichiarazioni del Governo che, oltre a non avere intenzione di estendere il periodo di transizione oltre dicembre, non intende neanche scendere a compromessi nelle negoziazioni commerciali con la UE, sia per le diverse posizioni all’interno del comitato della BOE: da un lato il governatore Bailey ritiene non contemplata l’ipotesi di tassi negativi, dall’altra il capo economista Andy Haldane sostiene si stiano esaminando misure non convenzionali di politica monetaria, inclusi i tassi negativi. Il mercato, però, incorpora già aspettative di tassi negativi: il rendimento del Gilt (titolo di stato inglese) a due anni, infatti, è sceso per la prima volta in territorio negativo. L’economia britannica sta evidentemente affrontando un periodo difficile che porta il Governo ad intraprendere consistenti piani di stimoli i cui finanziamenti sono più semplici con tassi bassi.

Per quanto riguarda i dati macro per il mese di aprile segnaliamo, in Cina, i buoni numeri sulla produzione industriale (+3.9% anno/anno, in crescita e superiore alle aspettative) e quelli deludenti sulle vendite al dettaglio (-7.5% anno/anno). Il messaggio è che la graduale ripresa sta dando i primi risultati ma i consumatori sono ancora cauti. Il rischio è un accumulo di scorte se la domanda non riesce a stare al passo con l’offerta.

Anche negli Stati Uniti sono stati pubblicati i dati su vendite al dettaglio e produzione industriale: i primi sono stati parecchio deludenti (-16.4% anno/anno). Si tratta di un numero particolarmente brutto ma che potrebbe rappresentare un floor dato che, comunque, un minimo di riapertura sta avvenendo (in 42 stati) e nei prossimi mesi è atteso un rimbalzo. Il dato sulla produzione industriale, invece, è uscito in linea con le aspettative a -11.2% anno/anno, evidente l’impatto della chiusura delle fabbriche.

L’azione delle banche centrali continua ad essere imponente e senza precedenti: la Fed ha acquistato per la prima volta ETF obbligazionari (HYG – iShares iBoxx High Yield Corporate Bond e LQD – iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond) per un ammontare di 305 milioni di dollari in due giorni. Anche la ECB è intervenuta sul mondo corporate bond con acquisti pari a 2.575 miliardi di euro nella settimana dell’8 maggio. Oltre l’80% delle banche centrali già a febbraio era in fase accomodante tagliando i tassi. Citigroup calcola che entro fine anno le banche centrali compreranno titoli per 5 mila miliardi di dollari riversando, quindi, un’enorme quantità di liquidità sul mercato.

La differenza di performance fra listini americani e listini europei (evidente anche questa settimana) ha diverse giustificazioni:

  1. la diversa composizione settoriale avvantaggia più gli Stati Uniti: sull’S&P500 oltre il 40% della market cap appartiene ai settori Tech e Pharma, mentre sull’Eurostoxx600 pesano di più i finanziari e settori ciclici quali gli industriali e i consumer discretionary. Tale differenza si riflette anche sui dati della reporting season che sta volgendo al termine: la discesa degli utili per l’S&P500 è pari a circa -7% mentre per l’Eurostoxx600 è pari a -23%. Oltre alla composizione settoriale, in questo caso, ha avuto una notevole influenza anche lo sfasamento temporale nell’implementazione del lockdown;
  2.  l’azione più incisiva delle autorità americane sia a livello di politica monetaria che fiscale. La maggiore potenza e determinazione nell’agire, oltre ad avere una maggiore possibilità di controbilanciare gli effetti economici negativi della pandemia, rende più ottimisti gli investitori.

Martedì è in scadenza il contratto di giugno del future su WTI. Qualche movimento è possibile anche se, viste le misure intraprese dai vari ETF che hanno scalettato le posizioni su più scadenze, non ci si aspetta di vedere quanto accaduto il mese scorso con i prezzi del petrolio in negativo. Inoltre, il regolatore americano CFTC (Commodity Futures Trading Commission) ha lanciato un avvertimento, rivolto soprattutto al CME (che gestisce il Nymex), al fine di prevenire e gestire il ripetersi di situazioni analoghe. Di questa mattina la notizia che la domanda di petrolio da parte della Cina è tornata ai livelli pre-crisi.

Curioso quanto successo all’oro: al contrario di quanto avvenuto sul petrolio il prezzo spot del metallo giallo è andato ad un livello superiore a quello dei contratti futures con scadenza ravvicinata portando la curva in “backwordation”. Il fenomeno si è verificato in quanto il lockdown ha comportato la chiusura delle attività di estrazione e quindi una temporanea limitazione dell’offerta. Ultimamente l’oro risulta parecchio richiesto da coloro che lo utilizzano come copertura e quindi gli acquisti sono prevalentemente da parte di ETC. Bisognerà vedere come sarà l’impatto su domanda e offerta della ripresa dell’attività economica.

Lunedì 18 si aprono le sottoscrizioni per la nuova emissione del BTP Italia. Il tasso minimo garantito è stato fissato a 1.4% (potrà essere rivisto solo al rialzo il 21 maggio prima dell’apertura delle sottoscrizioni degli istituzionali). La durata sarà di cinque anni e la cedola, semestrale, potrà godere di un aumento legato all’eventuale inflazione del semestre. Per coloro che manterranno il titolo fino alla scadenza è previsto un “premio fedeltà” di 0.8% (doppio rispetto allo 0.4% delle altre edizioni). I retail possono sottoscrivere l’emissione fino a mercoledì 20 senza il rischio di una chiusura anticipata in quanto verranno accolte tutte le richieste, eventualmente si ridurrà la parte destinata agli investitori istituzionali. La sedicesima edizione del BTP Italia servirà per coprire gli 80 miliardi dello scostamento di bilancio relativi ai decreti Cura Italia e Rilancio. Il Tesoro punta a raddoppiare, in qualche anno, la quota di governativi in mano ai privati per costituire un “argine” domestico contro le possibili fibrillazioni dei BTP sui mercati internazionali. Si parla di emissioni per il 2020 intorno ai 500 miliardi di euro.

QUESTA SETTIMANA

Occhi sempre puntati sulla curva epidemiologica e su un’eventuale ripresa dei contagi post graduale rimozione del lockdown.

Da martedì, in Italia verrà rimosso il divieto sulle vendite allo scoperto. La Consob ritiene la progressiva normalizzazione delle condizioni generali di mercato idonea a sospendere il divieto ma dichiara che continuerà a mantenere monitorato l’andamento dei mercati.

Ricordiamo che parecchi titoli del FtseMib staccheranno i dividendi e questo impatterà sulla performance dell’indice in settimana.

C’è molta attesa, in Europa, per la presentazione del progetto sul recovery fund. La data prevista è mercoledì 20 maggio. Le speranze sono di un intervento incisivo e immediato ma le probabilità non sono molte.

Sono previsti, in settimana, altri interventi di membri delle banche centrali: avremo la testimonianza al Congresso di Powell e del segretario del tesoro Mnuchin circa il CARES Act report. In Europa il capo economista della BCE Philip Lane terrà un Webinar dal titolo “Euro Area Outlook and Monetary Policy”.

Mercoledì 20 saranno pubblicate le minute della Fed relative al meeting del 28-29 aprile e, il giorno seguente, quelle della ECB.

Venerdì 22 Si terrà in Cina l’annuale National People’s Congress: solitamente è l’occasione in cui vengono annunciati i cambi di policy e un eventuale reshuffle delle persone di riferimento.

In Argentina, venerdì 25, scatterà il termine per l’approvazione del piano di ristrutturazione di 65 miliardi di dollari di obbligazioni. Un eventuale fallimento dell’accordo, e un mancato pagamento dei 500 milioni di dollari di interessi (scade la proroga), porterà ad un default del paese, il nono in 200 anni. Come riferimento indichiamo che il valore dei bond in scadenza ad aprile 2021 è intorno a 39.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Come abbiamo più volte discusso, il mercato si sta muovendo tra l’euforia di una ripresa, legata alla fine del lockdown, e il pessimismo legato alla presa di coscienza che non sarà proprio tutto come prima e si dovranno presto fare i conti con i danni subiti.

A confondere ulteriormente le idee è Il posizionamento degli investitori: in una prima fase, le vendite determinate dal panic selling (nell’immediato si prezza lo scenario peggiore) e, talvolta, dai sistemi di risk management (che impongono di vendere gli asset più volatili), hanno provocato un crollo violento e veloce degli indici, successivamente, appena si è visto un minimo di luce in fondo al tunnel e gli indicatori di volatilità sono rientrati a livelli più ragionevoli, si sono viste le ricoperture che hanno portato ad un altrettanto veloce recupero di parte delle perdite.

La reazione finora è stata la più forte e veloce mai vista sia nella fase della discesa che in quella della salita. Cosa giustifica questo repentino cambio di atteggiamento?

Ribadiamo, ancora una volta, che economia e mercati finanziari sono, ovviamente, correlati ma, evidentemente, sfasati da un punto di vista temporale: possiamo dire che l’economia è in “tempo reale”, gli effetti del lockdown si vedono immediatamente sui dati (ad esempio, relativi alle vendite al dettaglio o alla produzione industriale) mentre i mercati finanziari sono anticipatori, non aspettano la pubblicazione dei dati ma ne fattorizzano subito la previsione.

Oltre a ciò dobbiamo ricordarci che questa crisi non nasce come una crisi finanziaria legata a qualche eccesso. Se osserviamo i tassi reali (che si ottengono sottraendo da quelli nominali l’inflazione) notiamo che sono negativi: non si è mai avuta una recessione con tassi reali negativi. La presenza di tassi reali negativi, o comunque estremamente bassi, rende difficile applicare le normali strategie per uscire dalla crisi e ciò crea incertezza.

A questo punto vengono spontanee due riflessioni: una sui tassi base negativi e una sulle aspettative di inflazione.

Parecchie banche centrali hanno adottato tassi nominali negativi da tempo ma la Fed questa settimana si è dichiarata contraria ritenendoli inutili (anche se il mercato li sconta già). La forza di stimolo dell’economia con tassi negativi è effettivamente dubbia e lo abbiamo visto in Europa, inoltre se la domanda è artificialmente bloccata e le imprese non hanno fiducia sulla ripresa economica i tassi negativi non stimolano molto.

Il problema, come sottolinea anche l’autorevole Fugnoli, è che se i tassi nominali non si muovono (al ribasso), con le aspettative di inflazione in diminuzione si rischiano di avere tassi reali in aumento e cioè esattamente l’opposto di quanto servirebbe all’economia.

Per quanto riguarda le aspettative di inflazione ci sono parecchie variabili che agiscono in diverse direzioni. Oltre ai già presenti fattori strutturali (tipo l’invecchiamento della popolazione e l’efficienza produttiva) che agiscono a sfavore, si sommano quelli scatenati dalla pandemia, ovvero il crollo della domanda e la forte discesa del prezzo del petrolio (passato dai 60$ di inizio 2020 agli attuali 30$). Per contro, a favore di un aumento dell’inflazione, avremo i maggiori costi che le imprese sosterranno (ad es. per i DPI – dispositivi di protezione individuali) e che potranno passare ai consumatori, oppure i maggiori prezzi dei beni e servizi necessari che le aziende dovranno richiedere per compensare i cali dell’attività provocati dalle normative sul distanziamento sociale (es trasporti, ristoranti…). Quanto tutto questo si rifletterà sui dati di inflazione dipenderà essenzialmente dalla domanda e da quanto gli interventi a supporto saranno stati efficaci nel mantenerla viva.

Il dibattito sulla possibilità di vedere tassi e negativi in US, e ancora più negativi nei paesi che li hanno già adottati, è molto acceso. Alcuni modelli economici vedono, come risultato dell’attuale crisi, la necessità di applicare tassi fortemente negativi (anche a doppia cifra) ma, ovviamente, nella mente della gente, l’idea di pagare (e non essere pagati) per finanziare un’impresa e/o uno stato, o di essere pagati (e non pagare) per accendere un mutuo, ad esempio, è difficile da accettare.

Al di là della bontà o meno dei tassi negativi, come giustamente sottolinea Fugnoli, i mercati spesso hanno bisogno di sapere che le armi a disposizione ci sono, in caso di emergenza e non necessariamente che verranno utilizzate.

Ovviamente il migliore scenario che, però, possiamo ipotizzare è che la ripresa avvenga grazie alle misure che sono state adottate e che si stanno adottando in modo da generare crescita e aspettative di inflazione tali da evitare di entrare in un mondo nuovo al quale non è facile adattarsi e che, inevitabilmente, creerà confusione e volatilità.

La correzione dei mercati ha comportato performance negative per le nostre linee di gestione nell’ultima settimana. La differente reazione dei mercati europei e americani si è riflessa sui numeri delle due linee azionarie pure con la Chronos (fortemente investita sul Nasdaq) che sovraperforma ancora la AI (azionario europeo).