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Analisi dei mercati del 18.05.2020

INDICI DI MERCATO

Settimana un po’ “agitata”, quella che si è appena conclusa, sui mercati finanziari essenzialmente per tre motivi: incertezza sulla rimozione del lockdown, tensioni commerciali fra Cina e USA e dichiarazioni delle banche centrali:

  1. negli Stati Uniti le opinioni circa la riapertura dell’economia sono divise (Trump favorevole e Fauci cauto) e richiamano un po’ le considerazioni fatte la settimana scorsa, ovvero il trade-off tra il rischio di una ripresa dei contagi, per un’apertura prematura, e il rischio di un peggioramento della recessione in atto, per un’apertura tardiva. Fauci accettando che una ripresa provocherà un aumento dei casi ritiene che questo non debba sfuggire di mano e quindi occorre essere sicuri che si è pronti da un punto di vista medico. Per contro, Bullard, membro della Fed, dichiara che un proseguimento del lockdown provocherebbe una recessione peggiore di quella della Grande Depressione del 1929. Intanto, il governatore di New York Cuomo prolunga il lockdown al 13 giugno;
  2. nell’ambito dei negoziati fra Cina e Stati Uniti se, da un lato, le dichiarazioni di Trump non sono particolarmente felici (non intende rivedere l’accordo relativo alla fase 1 e accusa la Cina di non importare quanto stabilito), dall’altro, la Cina mostra, per ora, un atteggiamento più distensivo e decide di sospendere i dazi su 79 prodotti importati dagli Stati Uniti fino a maggio 2021 (oltre alle misure di sospensione già decise a febbraio relative alla sospensione delle tariffe su 696 prodotti americani).

    Venerdì le headlines uscite riguardo alla disputa con Huawei hanno creato un po’ di tensione sui mercati: l’amministrazione Trump intende bloccare le forniture di semiconduttori dei global chipmakers a Huawei. Si riapre lo spettro della guerra commerciale.
  3. Infine, per quanto riguarda le banche centrali, segnaliamo due eventi:

a. in Europa ha parlato il capo economista della BCE Lane secondo il quale occorre muoversi rapidamente per affrontare la crisi e quindi l’istituto centrale è pronto a modificare la sua politica se necessario ma aggiunge anche, riferendosi a Germania e Olanda, che è molto importante il potere che avrebbe un’azione congiunta a livello europeo di innalzamento del debito facendo evidentemente riferimento ai Corona bond. Vediamo se qualcuno coglierà il messaggio;

b. più determinanti per i mercati le parole del presidente della Fed Jerome Powell che, ribadendo che la Fed avrebbe fatto quanto in suo potere per contrastare la debolezza economica che gli Stati Uniti stanno attraversando, ha anche escluso in modo diretto il ricorso a tassi negativi per sostenere la liquidità, come invece hanno fatto altri istituti e come stanno in parte scommettendo i mercati guardando ai futures sui Fed Fund nel 2021. La situazione economica è seria e potrebbe portare ad una recessione della durata di qualche anno, soprattutto a causa dell’alto livello di disoccupazione destinato a rimanere tale per parecchio tempo, pertanto è necessario un ulteriore supporto fiscale (giudicando insufficienti i 3mila miliardi messi in campo finora dall’amministrazione Trump). Powell ritiene che non si potrà parlare di vera ripresa fino alla scoperta di un vaccino. Ritiene sia altrettanto importante evitare che vada fuori controllo la situazione sanitaria e su questo aspetto si allinea a Fauci. Abbiamo quindi da un lato Fauci cauto sulla riapertura, Trump aggressivo e possibilista e Powell che bilancia i due aspetti e garantisce pieno supporto della politica monetaria e incentiva un utilizzo massiccio di quella fiscale.

In indebolimento la sterlina inglese a causa sia delle dichiarazioni del Governo che, oltre a non avere intenzione di estendere il periodo di transizione oltre dicembre, non intende neanche scendere a compromessi nelle negoziazioni commerciali con la UE, sia per le diverse posizioni all’interno del comitato della BOE: da un lato il governatore Bailey ritiene non contemplata l’ipotesi di tassi negativi, dall’altra il capo economista Andy Haldane sostiene si stiano esaminando misure non convenzionali di politica monetaria, inclusi i tassi negativi. Il mercato, però, incorpora già aspettative di tassi negativi: il rendimento del Gilt (titolo di stato inglese) a due anni, infatti, è sceso per la prima volta in territorio negativo. L’economia britannica sta evidentemente affrontando un periodo difficile che porta il Governo ad intraprendere consistenti piani di stimoli i cui finanziamenti sono più semplici con tassi bassi.

Per quanto riguarda i dati macro per il mese di aprile segnaliamo, in Cina, i buoni numeri sulla produzione industriale (+3.9% anno/anno, in crescita e superiore alle aspettative) e quelli deludenti sulle vendite al dettaglio (-7.5% anno/anno). Il messaggio è che la graduale ripresa sta dando i primi risultati ma i consumatori sono ancora cauti. Il rischio è un accumulo di scorte se la domanda non riesce a stare al passo con l’offerta.

Anche negli Stati Uniti sono stati pubblicati i dati su vendite al dettaglio e produzione industriale: i primi sono stati parecchio deludenti (-16.4% anno/anno). Si tratta di un numero particolarmente brutto ma che potrebbe rappresentare un floor dato che, comunque, un minimo di riapertura sta avvenendo (in 42 stati) e nei prossimi mesi è atteso un rimbalzo. Il dato sulla produzione industriale, invece, è uscito in linea con le aspettative a -11.2% anno/anno, evidente l’impatto della chiusura delle fabbriche.

L’azione delle banche centrali continua ad essere imponente e senza precedenti: la Fed ha acquistato per la prima volta ETF obbligazionari (HYG – iShares iBoxx High Yield Corporate Bond e LQD – iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond) per un ammontare di 305 milioni di dollari in due giorni. Anche la ECB è intervenuta sul mondo corporate bond con acquisti pari a 2.575 miliardi di euro nella settimana dell’8 maggio. Oltre l’80% delle banche centrali già a febbraio era in fase accomodante tagliando i tassi. Citigroup calcola che entro fine anno le banche centrali compreranno titoli per 5 mila miliardi di dollari riversando, quindi, un’enorme quantità di liquidità sul mercato.

La differenza di performance fra listini americani e listini europei (evidente anche questa settimana) ha diverse giustificazioni:

  1. la diversa composizione settoriale avvantaggia più gli Stati Uniti: sull’S&P500 oltre il 40% della market cap appartiene ai settori Tech e Pharma, mentre sull’Eurostoxx600 pesano di più i finanziari e settori ciclici quali gli industriali e i consumer discretionary. Tale differenza si riflette anche sui dati della reporting season che sta volgendo al termine: la discesa degli utili per l’S&P500 è pari a circa -7% mentre per l’Eurostoxx600 è pari a -23%. Oltre alla composizione settoriale, in questo caso, ha avuto una notevole influenza anche lo sfasamento temporale nell’implementazione del lockdown;
  2.  l’azione più incisiva delle autorità americane sia a livello di politica monetaria che fiscale. La maggiore potenza e determinazione nell’agire, oltre ad avere una maggiore possibilità di controbilanciare gli effetti economici negativi della pandemia, rende più ottimisti gli investitori.

Martedì è in scadenza il contratto di giugno del future su WTI. Qualche movimento è possibile anche se, viste le misure intraprese dai vari ETF che hanno scalettato le posizioni su più scadenze, non ci si aspetta di vedere quanto accaduto il mese scorso con i prezzi del petrolio in negativo. Inoltre, il regolatore americano CFTC (Commodity Futures Trading Commission) ha lanciato un avvertimento, rivolto soprattutto al CME (che gestisce il Nymex), al fine di prevenire e gestire il ripetersi di situazioni analoghe. Di questa mattina la notizia che la domanda di petrolio da parte della Cina è tornata ai livelli pre-crisi.

Curioso quanto successo all’oro: al contrario di quanto avvenuto sul petrolio il prezzo spot del metallo giallo è andato ad un livello superiore a quello dei contratti futures con scadenza ravvicinata portando la curva in “backwordation”. Il fenomeno si è verificato in quanto il lockdown ha comportato la chiusura delle attività di estrazione e quindi una temporanea limitazione dell’offerta. Ultimamente l’oro risulta parecchio richiesto da coloro che lo utilizzano come copertura e quindi gli acquisti sono prevalentemente da parte di ETC. Bisognerà vedere come sarà l’impatto su domanda e offerta della ripresa dell’attività economica.

Lunedì 18 si aprono le sottoscrizioni per la nuova emissione del BTP Italia. Il tasso minimo garantito è stato fissato a 1.4% (potrà essere rivisto solo al rialzo il 21 maggio prima dell’apertura delle sottoscrizioni degli istituzionali). La durata sarà di cinque anni e la cedola, semestrale, potrà godere di un aumento legato all’eventuale inflazione del semestre. Per coloro che manterranno il titolo fino alla scadenza è previsto un “premio fedeltà” di 0.8% (doppio rispetto allo 0.4% delle altre edizioni). I retail possono sottoscrivere l’emissione fino a mercoledì 20 senza il rischio di una chiusura anticipata in quanto verranno accolte tutte le richieste, eventualmente si ridurrà la parte destinata agli investitori istituzionali. La sedicesima edizione del BTP Italia servirà per coprire gli 80 miliardi dello scostamento di bilancio relativi ai decreti Cura Italia e Rilancio. Il Tesoro punta a raddoppiare, in qualche anno, la quota di governativi in mano ai privati per costituire un “argine” domestico contro le possibili fibrillazioni dei BTP sui mercati internazionali. Si parla di emissioni per il 2020 intorno ai 500 miliardi di euro.

QUESTA SETTIMANA

Occhi sempre puntati sulla curva epidemiologica e su un’eventuale ripresa dei contagi post graduale rimozione del lockdown.

Da martedì, in Italia verrà rimosso il divieto sulle vendite allo scoperto. La Consob ritiene la progressiva normalizzazione delle condizioni generali di mercato idonea a sospendere il divieto ma dichiara che continuerà a mantenere monitorato l’andamento dei mercati.

Ricordiamo che parecchi titoli del FtseMib staccheranno i dividendi e questo impatterà sulla performance dell’indice in settimana.

C’è molta attesa, in Europa, per la presentazione del progetto sul recovery fund. La data prevista è mercoledì 20 maggio. Le speranze sono di un intervento incisivo e immediato ma le probabilità non sono molte.

Sono previsti, in settimana, altri interventi di membri delle banche centrali: avremo la testimonianza al Congresso di Powell e del segretario del tesoro Mnuchin circa il CARES Act report. In Europa il capo economista della BCE Philip Lane terrà un Webinar dal titolo “Euro Area Outlook and Monetary Policy”.

Mercoledì 20 saranno pubblicate le minute della Fed relative al meeting del 28-29 aprile e, il giorno seguente, quelle della ECB.

Venerdì 22 Si terrà in Cina l’annuale National People’s Congress: solitamente è l’occasione in cui vengono annunciati i cambi di policy e un eventuale reshuffle delle persone di riferimento.

In Argentina, venerdì 25, scatterà il termine per l’approvazione del piano di ristrutturazione di 65 miliardi di dollari di obbligazioni. Un eventuale fallimento dell’accordo, e un mancato pagamento dei 500 milioni di dollari di interessi (scade la proroga), porterà ad un default del paese, il nono in 200 anni. Come riferimento indichiamo che il valore dei bond in scadenza ad aprile 2021 è intorno a 39.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Come abbiamo più volte discusso, il mercato si sta muovendo tra l’euforia di una ripresa, legata alla fine del lockdown, e il pessimismo legato alla presa di coscienza che non sarà proprio tutto come prima e si dovranno presto fare i conti con i danni subiti.

A confondere ulteriormente le idee è Il posizionamento degli investitori: in una prima fase, le vendite determinate dal panic selling (nell’immediato si prezza lo scenario peggiore) e, talvolta, dai sistemi di risk management (che impongono di vendere gli asset più volatili), hanno provocato un crollo violento e veloce degli indici, successivamente, appena si è visto un minimo di luce in fondo al tunnel e gli indicatori di volatilità sono rientrati a livelli più ragionevoli, si sono viste le ricoperture che hanno portato ad un altrettanto veloce recupero di parte delle perdite.

La reazione finora è stata la più forte e veloce mai vista sia nella fase della discesa che in quella della salita. Cosa giustifica questo repentino cambio di atteggiamento?

Ribadiamo, ancora una volta, che economia e mercati finanziari sono, ovviamente, correlati ma, evidentemente, sfasati da un punto di vista temporale: possiamo dire che l’economia è in “tempo reale”, gli effetti del lockdown si vedono immediatamente sui dati (ad esempio, relativi alle vendite al dettaglio o alla produzione industriale) mentre i mercati finanziari sono anticipatori, non aspettano la pubblicazione dei dati ma ne fattorizzano subito la previsione.

Oltre a ciò dobbiamo ricordarci che questa crisi non nasce come una crisi finanziaria legata a qualche eccesso. Se osserviamo i tassi reali (che si ottengono sottraendo da quelli nominali l’inflazione) notiamo che sono negativi: non si è mai avuta una recessione con tassi reali negativi. La presenza di tassi reali negativi, o comunque estremamente bassi, rende difficile applicare le normali strategie per uscire dalla crisi e ciò crea incertezza.

A questo punto vengono spontanee due riflessioni: una sui tassi base negativi e una sulle aspettative di inflazione.

Parecchie banche centrali hanno adottato tassi nominali negativi da tempo ma la Fed questa settimana si è dichiarata contraria ritenendoli inutili (anche se il mercato li sconta già). La forza di stimolo dell’economia con tassi negativi è effettivamente dubbia e lo abbiamo visto in Europa, inoltre se la domanda è artificialmente bloccata e le imprese non hanno fiducia sulla ripresa economica i tassi negativi non stimolano molto.

Il problema, come sottolinea anche l’autorevole Fugnoli, è che se i tassi nominali non si muovono (al ribasso), con le aspettative di inflazione in diminuzione si rischiano di avere tassi reali in aumento e cioè esattamente l’opposto di quanto servirebbe all’economia.

Per quanto riguarda le aspettative di inflazione ci sono parecchie variabili che agiscono in diverse direzioni. Oltre ai già presenti fattori strutturali (tipo l’invecchiamento della popolazione e l’efficienza produttiva) che agiscono a sfavore, si sommano quelli scatenati dalla pandemia, ovvero il crollo della domanda e la forte discesa del prezzo del petrolio (passato dai 60$ di inizio 2020 agli attuali 30$). Per contro, a favore di un aumento dell’inflazione, avremo i maggiori costi che le imprese sosterranno (ad es. per i DPI – dispositivi di protezione individuali) e che potranno passare ai consumatori, oppure i maggiori prezzi dei beni e servizi necessari che le aziende dovranno richiedere per compensare i cali dell’attività provocati dalle normative sul distanziamento sociale (es trasporti, ristoranti…). Quanto tutto questo si rifletterà sui dati di inflazione dipenderà essenzialmente dalla domanda e da quanto gli interventi a supporto saranno stati efficaci nel mantenerla viva.

Il dibattito sulla possibilità di vedere tassi e negativi in US, e ancora più negativi nei paesi che li hanno già adottati, è molto acceso. Alcuni modelli economici vedono, come risultato dell’attuale crisi, la necessità di applicare tassi fortemente negativi (anche a doppia cifra) ma, ovviamente, nella mente della gente, l’idea di pagare (e non essere pagati) per finanziare un’impresa e/o uno stato, o di essere pagati (e non pagare) per accendere un mutuo, ad esempio, è difficile da accettare.

Al di là della bontà o meno dei tassi negativi, come giustamente sottolinea Fugnoli, i mercati spesso hanno bisogno di sapere che le armi a disposizione ci sono, in caso di emergenza e non necessariamente che verranno utilizzate.

Ovviamente il migliore scenario che, però, possiamo ipotizzare è che la ripresa avvenga grazie alle misure che sono state adottate e che si stanno adottando in modo da generare crescita e aspettative di inflazione tali da evitare di entrare in un mondo nuovo al quale non è facile adattarsi e che, inevitabilmente, creerà confusione e volatilità.

La correzione dei mercati ha comportato performance negative per le nostre linee di gestione nell’ultima settimana. La differente reazione dei mercati europei e americani si è riflessa sui numeri delle due linee azionarie pure con la Chronos (fortemente investita sul Nasdaq) che sovraperforma ancora la AI (azionario europeo).

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Analisi dei mercati dell’11.05.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La prima parte della settimana ha visto un po’ di tensione sui titoli di stato italiani: il rendimento del BTP decennale ha toccato il 2% e lo spread verso Bund è arrivato a 250bps. La causa principale è da attribuirsi alla decisione di martedì della Corte costituzionale tedesca che si è espressa sulla legittimità degli acquisti di titoli da parte della BCE nel programma di QE iniziato nel 2015. Non sembrano emergere problemi di monetizzazione del debito pubblico (non si ritiene che il programma finanzi gli stati) ma nei prossimi tre mesi la BCE dovrà dimostrare che gli acquisti erano realmente necessari (ovvero non sproporzionati, nel programma PSPP, rispetto agli obiettivi di inflazione, anche nel reinvestimento del capitale dei titoli di Stato rimborsati in quanto giunti a scadenza) altrimenti la Bundesbank dovrà interrompere gli acquisti e rivendere sul mercato parte del suo portafoglio. La sentenza, per ora, non si applica al PEPP ovvero al programma istituito dalla BCE specifico per gli acquisti legati all’emergenza coronavirus. Non si esclude che possa essere coinvolto in futuro.

La BCE ha subito ricordato che nel 2018 la Corte Europea di giustizia aveva giudicato adeguato il programma di acquisto titoli di Francoforte e secondo la Commissione UE le sentenze delle corti costituzionali europee sono vincolanti per tutti i tribunali nazionali. La Lagarde ha ribadito che la BCE non si lascia intimorire dalla Corte costituzionale tedesca e ribadisce che si tratta di un organo indipendente che risponde al Parlamento Europeo e agisce all’interno del proprio mandato. Lascia, quindi, alla Bundesbank il compito di rispondere e alla corte tedesca dimostrando la legittimità dell’intervento.

L’aspetto negativo della vicenda è l’ennesima conferma della mancanza di coesione e flessibilità in un momento in cui sono estremamente necessarie e si sono viste ripercussioni sui governativi (rendimenti al rialzo e spread in allargamento) e sull’euro (indebolimento).

Christine Lagarde nei vari incontri a cui partecipa dichiara che intende continuare a garantire il massimo sostegno all’economia grazie all’azione espansiva della Banca Centrale Europea Si auspica una risposta comune ad un disastro economico causato da un virus che rischia di compromettere l’Unione Europea.

Anche la Commissione Europea, che ha rilasciato le stime relative all’impatto economico della crisi sanitaria, sottolinea che è necessaria una risposta concertata e coordinata a livello comunitario per evitare gravi distorsioni e radicate divergenze economiche finanziarie e sociali. Il crollo del Pil per il 2020 è pari a -7.7% (maggiore contrazione nel secondo trimestre) con un rimbalzo di +6.3% nel 2021. Ovviamente ci sono differenza geografiche che vedono i paesi periferici più colpiti: per l’Italia il calo dovrebbe essere superiore e pari a -9.5% mentre il rimbalzo per il 2021 dovrebbe essere pari a 6.5%. Ovviamente le ipotesi alla base della ripresa sono che la pandemia rimanga sotto controllo, il lockdown venga rimosso e che le misure di sostegno intraprese siano in grado di almeno attutire l’impatto economico. Previsione in linea con quelle dell’IMF.

Fra le misure di sostegno deliberate venerdì a livello europeo si è confermato che i fondi ESM (del fondo “salvastati”) verranno erogati con la sola condizione di essere utilizzati per i costi diretti e indiretti relativi alle spese sanitarie e per un importo massimo pari al 2% del Pil dello stato richiedente. L’utilizzo può essere su base mensile e il rimborso in dieci anni. Non è chiaro ancora se l’Italia ne farà ricorso. Per quanto riguarda i finanziamenti “Sure” (la cassaintegrazione europea) e quelli della BEI (per le infrastrutture) i fondi dovrebbero essere operativi a breve. Non c’è ancora nulla di definitivo sul più importante e atteso “Recovery fund” che potrebbe essere operativo, forse, nella seconda metà dell’anno.

L’atteso verdetto da parte delle agenzie di rating si è concluso  come atteso e come il mercato si auspicava: l’agenzia canadese DBRS ha mantenuto invariato il rating a BBB (high) e tagliato l’outlook a negativo da stabile in quanto ci sono parecchie incertezze relative alle ripercussioni economiche del coronavirus sul già debole quadro italiano; Moody’s ha sospeso il giudizio, di fatto mantenendo invariati sia il rating “Baa3” (un gradino dal livello Junk) che l’outlook “stabile”, e rimanda un eventuale cambio al prossimo appuntamento del 6 novembre.

Fra i dati macro usciti in settimana segnaliamo:

  • i PMI Europa: si confermano stabili a 33.4 con il dato italiano che passa da 40.3 a 31.1 (la peggiore rilevazione da 22 anni);
  • i dati mensili sul mercato del lavoro americano: la variazione dei nuovi occupati del settore non agricolo è pari a -20.5 milioni (atteso -22 milioni), con il settore “leisure&hospitality” più impattato (-7.7 milioni), il tasso di disoccupazione sale a 14.7% (atteso 16%) mentre il dato sull’inflazione salariale segnala un rialzo del +7.9% anno/anno (da precedente 3.1%) ma è da vedere in relazione al licenziamento di lavoratori con un basso salario più che ad un reale incremento delle paghe orarie. La reazione dei mercati non è, tuttavia, stata negativa probabilmente perché l’entità del danno al mercato del lavoro era largamente attesa e basata sui dati settimanali relativi ai sussidi alla disoccupazione.

Per quanto riguarda l’azione delle banche centrali riportiamo:

  • la Banca Centrale Australiana ha lasciato invariati, come atteso, i tassi di interesse a 0.25%;
  • la Bank of England ha lasciato i tassi invariati a 0.1% (minimo storico) e ha mantenuto il target QE a 645 miliardi di sterline, in linea con le attese. Dichiara di essere pronta ad incrementare il programma se necessario dato che ritiene che il Regno Unito stia rischiando la peggiore crisi economica degli ultimi 300 anni;
  • interessante notare che ad aprile la Bank of Japan ha nel suo portafoglio “commercial paper” per circa il 30%, segno che sta intervenendo pesantemente sul mercato a favore delle società colpite dalla crisi.

Stabile il prezzo dell’oro a 1700 dollari/oncia: ha risentito un po’ del generale rialzo dei rendimenti obbligazionari in seguito alla decisione della Corte costituzionale tedesca ma poi si è riportato intorno al livello raggiunto a metà aprile.

In forte ripresa il prezzo del petrolio che si assesta intorno a 24 dollari/barile per il WTI e 30 dollari/barile il Brent. Arabia Saudita, Russia e Stati Uniti hanno tagliato la produzione assieme e in modo equo: da notare che la Russia, il cui taglio ammonta a quasi 2 milioni di barili al giorno e fa scendere la produzione a 8.5 milioni di barili al giorno, di solito non taglia così velocemente e nell’ammontare concordato ma questa volta potrebbe essere stata costretta dalla limitata capacità di stoccaggio.

In Europa è entrata nel vivo la stagione delle trimestrali per le banche. Segnaliamo:

  • Intesa Sanpaolo: utile netto (1.15 miliardi) in rialzo sia all’ultimo trimestre del 2019 sia allo stesso periodo dell’anno precedente (+9.6%). Gli accantonamenti per i possibili NPL (non-performing loans) sono pari a 1.5 miliardi (includendo anche la plusvalenza legata alla cessione a Nexi di attività legate alle carte di credito). Confermato il payout ratio (percentuale di utili distribuiti) del 75% per il 2020 e 70% per il 2021 e l’intenzione di distribuire il dividendo sospeso appena verrà meno la raccomandazione della BCE. Gli utili 2020 sono attesi a circa 3 miliardi mentre per il 2021 saranno non inferiori a 3.5 miliardi. La solidità patrimoniale è confermata dal livello di Common Equity Tier 1 attestatosi al 14.5% (fra i più alti in Europa). Confermata l’intenzione di procedere alla fusione con Ubi;
  • peggiori i risultati di Unicredit che chiude il trimestre con una perdita di 2.7 miliardi di euro, la peggiore degli ultimi tre anni, e superiore alle attese degli analisti. Oltre agli ovvi accantonamenti sui crediti hanno pesato le perdite sulla cessione della banca turca Yapi Kredi e i costi straordinari sostenuti per la riduzione del personale. L’attitudine dell’AD Jean Paul Mustier rientra nel cosiddetto “kitchen sinking” ovvero fare ordine nei conti subito, mantenere un approccio cauto, e puntare ad avere delle sorprese positive. Come per Intesa anche in questo caso la solidità patrimoniale viene confermata così come i dividendi per il 2021.

La settimana si chiude positivamente per i mercati azionari (MSCI +2.9%) trainati essenzialmente dai listini americani (Nasdaq +5.8%) mentre l’Europa soffre allargando ulteriormente il divario di performance rispetto agli Stati Uniti. La sottoperformance europea si riflette anche sul cambio con l’Euro che si indebolisce rispetto alle principali valute.

QUESTA SETTIMANA

Come sempre l’attenzione sarà rivolta ai dati su una possibile ripresa dei contagi nei paesi che stanno gradualmente rilasciando il lockdown e che potrebbe rimettere in discussione la riapertura delle economie con evidenti impatti sulla crescita economica.

Molto importante la ripresa delle trattative fra Cina e Stati Uniti: questa settimana è prevista una telefonata fra le due parti in merito alle tensioni dell’ultimo periodo. L’amministrazione americana accusa la Cina, e minaccia rappresaglie, sulla base di uno studio che proverebbe che il virus è uscito dal laboratorio di Wuhan (ricordiamo che il 22 maggio è previsto il congresso del Partito Comunista Cinese durante il quale si potrà discutere delle questioni emerse).  

Proseguono i colloqui tra UK e Unione Europea in merito alle modalità della Brexit.

Mercoledì 13 verrà pubblicato il report mensile dell’OPEC che include le previsioni circa la domanda e la produzione di petrolio.

Fra i dati macro segnaliamo quelli relativi alle vendite al dettaglio e produzione industriale di aprile sia per gli Stati Uniti che per la Cina.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Alle incertezze relative all’impatto del Covid19 sull’economia si aggiungono, in questi ultimi giorni, le preoccupazioni circa un possibile riacuirsi delle tensioni fra Cina e Stati Uniti. E’ possibile che la ripresa della guerra commerciale sia l’arma che Trump potrebbe usare qualora la crisi economica si dimostrasse essere più forte del previsto e meno gestibile. A quel punto l’attenzione verrebbe dirottata da un sostanziale fallimento nella gestione dell’emergenza sanitaria/economica alla colpevolizzazione del responsabile con le conseguenti ripercussioni. Ricordiamoci che ci sono le elezioni presidenziali a novembre e Trump o ci arriva con un mercato azionario al rialzo e un’economia in fase di ripresa o dovrà trovare qualcuno a cui dare la colpa.

Come sostiene l’economista premio Nobel Paul Krugman l’economia è in una sorta di “coma indotto” dato che buona parte è stata fermata per combattere la diffusione del virus. Non si tratta di una recessione convenzionale e quindi non può essere affrontata normalmente e non si può pensare che segua la stessa evoluzione delle recessioni passate.

Per questo sono necessarie massicce dosi di stimoli finanziati con il debito pubblico, affinché rimangano attive le funzioni “vitali” e si possa pensare ad una ripresa, ma è altrettanto importante concentrarsi su come e quando “risvegliare il malato”. Un risveglio prematuro potrebbe essere pericoloso esattamente come lo sarebbe aspettare troppo.

Gli elementi da monitorare sono quindi due: 1) la curva dei contagi, per scongiurare un “risveglio prematuro” ma anche per velocizzare l’uscita dal “coma”, 2) politiche fiscali e monetarie di entità tale da attutire i danni (tanto maggiori quanto durerà il “coma indotto”).

Una volta ripresa l’attività economica anche gli utili si rimetteranno su una traiettoria ascendente (e questo giustifica la salita degli indici azionari) ma affinché tornino ai livelli precedenti occorrerà un po’ di tempo, soprattutto a causa degli inevitabili maggiori costi che le aziende dovranno sopportare per continuare il business.

Poco variate le performance delle nostre linee di gestione fra le quali spicca la Chronos che beneficia sia della forza del mercato azionario americano sia del dollaro. Il Nasdaq, mercato sul quale il portafoglio della Chronos è molto esposto, è l’unico listino azionario con performance positiva da inizio anno.

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Analisi dei mercati del 27.04.2020

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La settimana è stata inaugurata da un movimento del petrolio che non si era mai visto e che ha creato un po’ di destabilizzazione sul mercato: i futures sul petrolio WTI con scadenza maggio, sono andati per la prima volta in territorio negativo arrivando a raggiungere -40 dollari nella serata di lunedì. Da quando il New York Mercantile Exchange (Nymex) ha lanciato i contratti future sul WTI, nel marzo 1983, non si era mai verificato nulla di simile.

La motivazione tecnica del movimento violento risiede nel fatto che i futures (ovvero strumenti derivati, contratti a termine, utilizzati per copertura/speculazione sia dagli operatori che dagli investitori) sul WTI (il petrolio americano estratto in Texas) prevedono la consegna fisica dei barili di petrolio una volta arrivati a scadenza. Consideriamo che un future ha come sottostante 1000 barili di petrolio. Se a scadenza non si ha la possibilità di ritirare i barili (perché non si ha spazio o perché si stava semplicemente speculando) l’unica cosa che si può fare è vendere il future ed è proprio questo che ha portato il prezzo in negativo. Si è avverato quanto avevamo indicato, citando un articolo de Il sole 24 ore, qualche settimana fa: esauriti gli spazi di stoccaggio, gli operatori sono disposti a pagare pur di non avere la consegna fisica del petrolio.

La giustificazione principale del movimento è quindi legata alla speculazione così come al proliferare di strumenti tipo ETC per scommettere sull’andamento del prezzo del petrolio, primo fra tutti il “United States Oil Fund – USO” americano che controlla un quarto delle posizioni aperte sul WTI (vedi articolo girato la settimana scorsa). Per avere un’idea dell’entità si stima che nel mese di marzo gli scambi siano stati pari a circa due milioni di barili al giorno, il 70% in più rispetto all’anno precedente. Se consideriamo che ogni contratto ha come sottostante 1000 barili, ogni giorno sono scambiati circa due trilioni di barili, circa 400 volta la produzione fisica del Texas!

La dimostrazione che la speculazione e gli aspetti tecnici hanno contribuito in gran parte al movimento è dimostrata dal fatto che il prezzo del Brent (il petrolio estratto in nord Europa e i cui derivati consentono il regolamento “cash” e non solo fisico) non è crollato nella stessa misura ma si è mantenuto intorno ai 20 dollari al barile.

Ricordiamo che quando la curva è in “contango” (ovvero il prezzo è più alto sulle scadenze più lontane) per effetto, in questo caso, degli alti costi di stoccaggio (attualmente intorno a 8 dollari al barile al mese) gli strumenti che si basano su futures devono “rollare” le posizioni (ovvero vendere il contratto in scadenza e comprare quello o quelli successivi) e subiscono una perdita vendendo ad un prezzo più basso di quello a cui comprano.  Quando queste operazioni sono massicce l’effetto viene esasperato e gli strumenti che ne pagano più le conseguenze sono gli ETC a leva: se, ad esempio, il prezzo del petrolio scendesse del 30% (passando da 20 dollari a 14) un ETC leva tre moltiplicherebbe per tre la performance giornaliera arrivando a perdere il 90% del suo valore, cioè quasi azzerando l’investimento (spesso l’ETC viene poi liquidato annullando qualunque possibilità di recupero).

Ovviamente ci sono anche motivazioni fondamentali che spiegano il calo del prezzo del petrolio: la domanda, che viaggiava in un intorno di 100 milioni di barili al giorno, è di fatto paralizzata (dopo essere crollata del 30%) dal lockdown e quindi neanche un prezzo incredibilmente basso riesce a stimolarla (ricordiamoci che circa il 50% domanda è legata al trasporto automobilistico e circa 20% a quello aereo). Occorre necessariamente fare ripartire l’economia perché ci sia un minimo di ripresa della domanda (che comunque difficilmente tornerà a livelli pre-crisi in tempi brevi).

Occorre, quindi, agire sull’offerta: ci vorrebbe un taglio più intenso della produzione (i tagli decisi nell’ultimo Opec partono da maggio) che dai dati non sembra stia scendendo (anzi ad aprile è vicina ai massimi storici). Da quando gli USA sono entrati nel settore con lo shale oil il controllo dell’offerta è andato in tilt (libero mercato in US vs oligopolio dell’Opec+) tant’è che gli Stati Uniti hanno raddoppiato la produzione nel giro di cinque anni arrivando a produrre circa 13 milioni di barili al giorno (shale oil ha break-even price di 30 dollari per i produttori che non hanno ancora ammortizzato gli investimenti, per gli altri è più basso).

Trump minaccia di introdurre tariffe sulle importazioni di petrolio ma queste rischierebbero di essere poco efficaci per alzare prezzi (anzi) ma avrebbero semplicemente un effetto redistributivo: positivo per produttori domestici americani ma con il costo pagato da paesi emergenti.

Il basso prezzo del WTI mette in difficoltà alcuni produttori americani di petrolio e gli effetti li vediamo sui prezzi delle obbligazioni High Yield del settore oil che in certi casi riflettono già una situazione di default.

L’attenzione degli investitori rimane sempre concentrata sulle misure governative a supporto dell’economia e anche questa settimana gli Stati Uniti si sono distinti dall’Europa (in positivo).

Il Congresso americano ha approvato un pacchetto aggiuntivo pari a 480 miliardi di dollari a favore di piccole e medie imprese, ospedali e test sui virus. Questa ulteriore misura porta la risposta alla crisi alla cifra di 3000 miliardi di dollari. Qualche delusione invece dall’Unione Europea i cui leader, durante il vertice di giovedì, hanno confermato il pacchetto di 540 miliardi: 100 miliardi per il “Sure” (una sorta di cassa integrazione europea), 240 miliardi per il MES (il “fondo salvastati”) e 200 miliardi tramite la BEI.

Hanno, inoltre, deciso di istituire un “Recovery fund” sul quale dovranno essere elaborate, da parte della Commissione Europea, le proposte entro il primo giugno. I dettagli potrebbero essere resi noti tra parecchio tempo dato che rimangono forti le divisioni fra chi chiede finanziamenti a fondo perduto (Italia e Spagna) e chi ritiene debbano essere dati sotto forma di prestiti (blocco nordico).  La size dovrebbe essere di un trilione (non due come atteso) finanziato da bond emessi dalla CE e legato al budget 2021-2027. La delusione deriva proprio dalla mancanza di dettagli (finanziamenti fondo perduto o prestiti?), da una minore size rispetto alle attese e dal timing dell’implementazione.

La Lagarde, in una lettera a un membro del Parlamento Europeo, afferma che potrebbe essere illegale, per la BCE, acquisire direttamente dai governi il debito e, quindi, la Banca Centrale resterà acquirente solo sul mercato secondario. Intervenendo all’apertura del summit ha avvertito che esistono pesanti rischi di severa contrazione, anche nell’ordine del 15% pertanto è importante un supporto massiccio di politica fiscale.

La BCE mercoledì ha deciso che accetterà i c.d. “fallen angels”, ovvero i titoli Investment Grade che a causa degli effetti della crisi vengono downgradati a high yield, come collaterale per evitare una crisi del credito nella zona euro. I bond ammessi dovevano essere almeno BBB- alla data del 7 aprile e non dovranno, comunque, avere un rating inferiore a BB. Verranno ammessi come collaterale fino a settembre 2021. Dovesse essere downgradato il debito italiano, questo verrà comunque accettato come collaterale (magari con haircut più alti) e acquistato fino a settembre 2021.

Chi temeva un possibile downgrade dell’Italia è stato rassicurato venerdì sera quando S&P si è pronunciata sul rating sovrano lasciandolo invariato (BBB e outlook negativo) ma sottolineando che è, ovviamente, atteso un peggioramento dei rapporti deficit/Pil e debito/Pil. L’economia italiana è considerata ricca e diversificata e la posizione netta dell’Italia sull’estero consente di bilanciare in parte il peso dell’alto debito pubblico, tuttavia una revisione negativa del rating sarà possibile se l’Italia non porterà il debito su un sentiero di discesa nei prossimi tre anni o se si deterioreranno le condizioni di credito. L’8 maggio si pronunceranno DBRS (rating BBB outlook stabile) e Moody’s che, pur avendo posto il rating all’ultimo gradino dell’investment grade (Baa3 e outlook stabile) ha, di recente, pubblicato una nota tranquillizzante.

L’agenzia Fitch invece si è espressa sul settore bancario affermando che il 95% delle banche dell’Europa occidentale saranno in difficoltà nel 2020 e saranno possibili downgrade. Le motivazioni risiedono nell’incertezza legata alla durata della crisi e all’efficacia delle misure prese dai governi e dalle varie istituzioni per supportare le aziende. Fra le banche italiane solo Intesa Sanpaolo, Unicredit, Ubi e Mediobanca hanno mantenuto la view precedente.

All’inizio della settimana c’è stata un po’ di tensione sullo spread. Consideriamo che i titoli di stato italiani sono fra i più liquidi in circolazione e ciò li rende più soggetti alla speculazione legata, questa volta, all’incertezza circa l’esito del consiglio europeo di giovedì.

Inoltre, il Tesoro ha collocato un BTP 5 anni (scadenza 1 luglio 2025) e riaperto il BTP 30 anni (scadenza 1 settembre 2050): le richieste degli investitori hanno superato i 110 miliardi di euro complessivi per un’offerta di 16 miliardi (sufficienti a coprire i 15 miliardi dei BTP Italia in scadenza il 23 aprile) ma i tassi sono stati più alti. La BCE ha continuato ad offrire sostegno al mercato (acquistati 20 miliardi la settimana precedente nell’ambito del programma PEPP) riportando lo spread intorno a 220bps.

Con il DEF il Governo italiano porta l’obiettivo deficit/Pil nel 2020 al 10.4% e al 5.7% nel 2021 per effetto dell’eliminazione delle clausole di salvaguardia Iva. Il debito passa al 155.7% nel 2020 e al 152.7% nel 2021 con un Pil tendenziale del -8% per quest’anno e +4.7% il prossimo.

Fra i dati macroeconomici pubblicati in settimana sottolineiamo i PMI (indici di fiducia delle imprese) preliminari di aprile: in Europa i numeri usciti sono parecchio deludenti soprattutto per la parte servizi (da 26.4 a 11.7 vs attese di 22.8) che ha portato il dato aggregato a 13.5 da 29.7. Decisamente più vicini al consenso anche se in calo quelli americani.

Coca Cola riporta bene e batte le stime ma come ormai quasi tutte le società annulla le guidance per il resto dell’anno evidenziando che quindi la visibilità è decisamente limitata.

Qualche dato sulla reporting season: in US, con circa il 20% delle società dell’S&P500 che ha riportato, l’utile risulta in calo del 18% circa (a causa soprattutto del settore finanziario) mentre, in Europa, con il 17% delle società europee il 25% delle società dell’Eurostoxx600, l’utile è in calo del 16% ma dobbiamo considerare una diversa composizione settoriale in quanto in Europa il grosso del settore finanziario deve ancora riportare.

La settimana si è conclusa con una correzione per l’azionario (MSCI World -1.4%), soprattutto europeo (Eurostoxx50 -2.7%), e per il segmento High Yield americano. Poco significative le variazioni sul mercato dei cambi. Commodity in forte correzione (CRY -9%) a causa del crollo del prezzo del petrolio (WTI -32%) mentre l’oro guadagna terreno mantenendosi sopra i 1700 dollari/oncia (+2.12%).

QUESTA SETTIMANA

La settimana delle banche centrali è stata inaugurata dal meeting della BOJ: la banca centrale giapponese ha mantenuto, come atteso, i tassi invariati a -0.10% ma la cosa più importante, e che i mercati si auspicavano, è stata la rimozione dei limiti precedenti (80 trillion yen all’anno, pari a 742 miliardi di dollari) agli acquisti di bond governativi (al fine di mantenere allo 0% il rendimento del JGB a 10 anni) e l’innalzamento del limite agli acquisti di corporate (la BOJ potrà detenere fino a 20 trillion yen, pari a 186 billion USD, in corporate debt  rispetto ai 7.4 precedenti).

Altrettanto importante la proposta da parte del governo di un extra budget per l’economia pari a 25.690 miliardi di yen (240 miliardi di dollari) che comprende la distribuzione di 100.000 yen a ciascun residente (circa 930 dollari).

Mercoledì 29 l’appuntamento sarà con la Fed FOMC: non sono attese variazioni dei tassi attualmente fissati nel range 0%-0.25%.

Giovedì 30 aprile si riunirà la ECB: è probabile che, come ha già fatto la Fed, deciderà di includere le obbligazioni High Yield nel programma di QE dopo averli ammessi come collaterale. Qualcuno si attende una nuova asta TLTRO a tassi agevolati per facilitare il finanziamento delle imprese e un incremento del PEPP (attualmente 750 miliardi).

La settimana vedrà anche la pubblicazione dei dati su GDP del primo trimestre: per US è atteso -3.9% (in declino per la prima volta in 6 anni e con il più forte calo dal 1940), mentre per l’Eurozona le stime sono per un calo di 3.4% (con l’Italia a -5.2%).

In Cina si riunirà lo Standing Committee del Parlamento, in ritardo rispetto ai programmi a causa di covid19.

Il primo maggio, festa in molti paesi, cominceranno ad allentarsi le misure restrittive imposte dalla gestione della pandemia. Negli Stati Uniti saranno i singoli governatori a decidere per il proprio stato.

Il primo maggio, festa in molti paesi, cominceranno ad allentarsi le misure restrittive imposte dalla gestione della pandemia. Negli Stati Uniti saranno i singoli governatori a decidere per il proprio stato.

Sempre il primo maggio entreranno in vigore i tagli alla produzione di petrolio decisi dall’OPEC+ ad aprile (9.7 milioni di barili al giorno).

Prosegue la reporting season in US e in Europa. Riporteranno i risultati circa 200 aziende dell’S&P500 tra le quali segnaliamo Amazon, Twitter, Facebook, Microsoft, Apple, Alphabet, nel tech, ma anche GE, Boeing, 3M negli industrial e Ford, Tesla, Harley Davidson industrial, McDonalds fra i consumer.

CONSIDERAZIONI FINALI

Le preoccupazioni di questo periodo sono, ovviamente, di due tipi: sanitario (si monitora la curva dei contagi) ed economico, sia micro (si monitora l’impatto del lockdown sulle aziende) che macro (sui conti dei paesi più colpiti e più indebitati).

Per quanto riguarda il primo aspetto sarà essenziale che al graduale rilascio delle restrizioni non segua un’impennata dei contagi che porti ad un nuovo lockdown o ad un nuovo intasamento del sistema sanitario.

Per quanto riguarda il secondo aspetto, dal punto di vista micro-economico, sempre più aziende segnalano la necessita di tornare ad operare altrimenti i danni dello stop diventeranno irreversibili. Il presidente di Brembo, in un’intervista, ha dichiarato che se l’attività produttiva non riprende velocemente, se quindi l’Italia non si aggancia subito alla locomotiva tedesca, il futuro delle aziende italiane sarà a rischio. Le aziende che fanno parte di catene produttive internazionali rischiano di farsi scavalcare e sostituire da concorrenti esteri se non saranno in grado di garantire le forniture. Per non parlare di settori definitivamente danneggiati e che andranno incontro a maggiori costi e minori ricavi come quello turistico e della ristorazione.

Tante imprese si trovano in crisi di liquidità. A tal proposito, su Il sole 24 ore è stato pubblicato un articolo che suggerisce, come soluzione all’aumento dell’indebitamento delle imprese italiane costrette a finanziarsi per ottenere iniezioni di liquidità, di convertire buona parte di questi debiti in capitale di rischio. Si dovrebbe costituire un fondo sottoscritto da Cassa Depositi e Prestiti e magari da istituzioni finanziarie (come ad esempio le fondazioni o i fondi pensione) in grado di acquistare i prestiti convertibili derivanti dalla trasformazione dei debiti bancari. La dimensione dovrebbe essere di 20-25 miliardi e destinato alle imprese di dimensione minima non inferiore a 25 milioni di fatturato e massima 5 miliardi, con 50 addetti. Per le aziende più piccole si dovrebbe pensare a prestiti trasformati in contribuiti a fondo perduto. In questo modo si potrebbe rimettere in moto la nostra economia.

Per quanto riguarda, infine, il punto di vista macro-economico sappiamo bene che gli impatti sui bilanci nazionali degli interventi a supporto dell’economia saranno consistenti. La stessa agenzia Moody’s ritiene che l’affidabilità creditizia dell’Italia, ad esempio, dipende da un piano di bilancio credibile dopo lo shock legato all’epidemia. E’, quindi, indispensabile pensare subito a come intervenire soprattutto qualora dall’Europa non arrivino tempestivamente e nella giusta misura e forma i fondi necessari.

Sempre su Il sole 24 ore, un articolo un po’ provocatorio, suggerisce di sfruttare la ricchezza delle famiglie: gli Stati si dovrebbero finanziare fuori mercato attraverso obbligazioni retai inalienabili ma con possibilità di rimborso anticipato “on-demand” a condizioni certe. Ogni banca centrale nazionale (ad es. la Banca d’Italia) dovrebbe rilevare dal governo la quota di titoli retail rimborsata anticipatamente e si indebiterebbe con la BCE per acquistare quelli emessi, facendosi così carico del rischio di perdite. Se non si trovasse un accordo a livello europeo ogni singolo stato (l’Italia ad esempio) potrebbe emettere obbligazioni con durata da 6 mesi a 3 anni riservate ai retail. Sarebbero obbligazioni non vendibili, con conseguenti rendimenti vantaggiosi, ma rimborsabili anticipatamente (con delle penali ovviamente in modo da incentivare la detenzione fino a scadenza). Si calcola che, a fine 2018, la ricchezza finanziaria netta degli italiani sia stata di circa 3.300 miliardi di euro, di cui il 42% rappresentato da monete e depositi. Se si ipotizzasse di intercettarne il 10% si riuscirebbe a coprire il 50/75% del fabbisogno causato da Covid19 evitando di ricorrere a patrimoniali o a poco interessanti prestiti perpetui a tasso basso. Food for thought.

In leggero calo i rendimenti delle nostre linee di gestione. L’esposizione all’oro e alle valute diverse dall’euro hanno consentito di limitare le perdite.

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Analisi dei mercati del 20.04.2020

Il report dell’IMF sancisce una recessione globale causata dal lockdown e quindi dallo shock estremo che hanno subito sia domanda che offerta.

Il Pil globale è atteso in calo del 3% con un successivo recupero, nel 2021, del 5.8%. A livello geografico le previsioni IMF evidenziano che l’Asia si riprenderà meglio e prima rispetto all’America e soprattutto all’Europa. Il Pil USA è atteso in contrazione del 5.9% per il 2020 e in ripresa del 4.7% per il 2021; i numeri per l’area Euro sono -7.5% (2020) e +4.7% (2021) con l’Italia che riesce a distinguersi con una contrazione di -9.1% per il 2020 (a fine gennaio la stima era +0.5%) e un recupero del +4.8% nel 2021).

L’ipotesi di base per le stime sul 2021 è la scomparsa della pandemia nella seconda metà di questo anno con il conseguente rilascio delle misure di contenimento che consentiranno un rimbalzo dell’attività economica. Ovvio che qualora non dovesse verificarsi questo scenario, ovvero il lockdown durasse più del previsto e/o il virus continuasse a girare, i numeri sarebbero molto peggiori.

A fronte dei danni causati dalla pandemia il numero uno dell’IMF Kristalina Gerogieva annuncia che entro fine aprile il fondo concederà gli aiuti stanziati a 50 paesi (su un totale di 102) che ne hanno fatto richiesta. Anche il capo-economista segnala che servono misure fiscali espansive e auspica che si faccia di più soprattutto a livello di zona euro.

La BCE ha annunciato, giovedì sera, che i ratio patrimoniali per le banche della zona euro verranno ammorbiditi temporaneamente e rivisti fra sei mesi. La Lagarde dichiara, in una sorta di “whatever it takes” che la banca centrale farà tutto quanto è necessario e previsto dal suo mandato aggiustando sia la dimensione che composizione dei programmi di acquisti di bond a seconda degli obiettivi.

Sembra che piano piano il modello della Fed venga seguito anche in Europa. Consideriamo che da inizio marzo la BCE ha acquistato titoli per 131 miliardi di euro dei quali più di 100 in titoli di stato (di questi 30 sui BTP, più di quanto i capital key indicano). Prossimo step potrebbe essere l’acquisto di titoli non investment grade.

Anche la Bank of Canada ha annunciato, come la FED, l’estensione del programma di acquisti di corporate bond anche alle emissioni delle provincie, quindi bond di autorità locali.

L’atteso dato sul Pil cinese del primo trimestre è uscito peggio delle aspettative e in contrazione (-6.8%) per la prima volta da quanto è iniziata la serie. La produzione industriale di marzo (-1.1% anno/anno) ha sorpreso positivamente le aspettative (-6.2%) mentre le vendite al dettaglio (-15.8% anno/anno) hanno deluso.

La Banca Centrale cinese è intervenuta ancora con misure di politica monetaria tagliando i tassi di interesse a medio termine per le istituzioni finanziarie a 2.95% (da 3.15%), si tratta del tasso più basso mai applicato. Inoltre, è stata ridotta di 28 miliardi di RMB la quantità di moneta che le banche devono detenere come riserve.

Trump ha dato forza ai mercati comunicando un piano di riapertura del paese in tre fasi (“Opening Up America Again”): la prima fase può essere attuata solo se uno stato federale ha registrato un calo dei contagi per 14 giorni consecutivi, quindi alcuni stati possono già avviarla; idem per la Merkel che valuta un inizio di exit strategy con la riapertura, questa settimana, di alcuni piccoli negozi e, a inizio maggio, la riapertura delle scuole. Alcuni paesi europei, pur essendo entrati nella fase sanitaria critica dopo l’Italia stanno portandosi avanti nel programmare come uscire dal lockdown.

Il fatto che si parli di riapertura delle economie lascia ben sperare i mercati ma i differenti approcci fra paesi saranno determinanti nelle conseguenze economiche.

L’altra buona notizia che ha dato vigore ai mercati è stato l’annuncio, da parte di Gilead, dei buoni risultati riscontrati da un suo farmaco antivirale (il Remdesvir) nel trattamento di 125 casi di malati Covid19.

La reporting season del comparto finanziario americano mostra, nel complesso, forti cali degli utili e accantonamenti per NPL.

La stagione è stata inaugurata da JPM che ha riportato gli accantonamenti per futuri NPL (8 miliardi) maggiori dell’ultimo decennio: sono necessari per rafforzare il capitale a fronte di una crisi che si sta rivelando piuttosto severa. In calo l’utile per azione per la prima volta dal 2017.

Anche per Wells Fargo salgono gli accantonamenti (4 miliardi) e, considerato che si tratta di una banca rivolta ai consumatori e piccole medie imprese, è un valido indicatore dello stato dell’economia domestica. Gli utili sono stati quasi azzerati (solo 1cent).

Sulla stessa linea anche i risultati di GS, Citigroup e Bank of America che vedono un dimezzamento degli utili, rispetto al primo trimestre del 2019, e maggiori accantonamenti a riserva (quadruplicati rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente). L’aumento della volatilità nei mesi di febbraio e marzo ha aiutato la crescita del fatturato da attività di trading.

In Europa sempre più società ritirano l’outlook per il 2020 (per citarne qualcuna: Saipem, Volkswagen, ConocoPhilips) e dichiarano che le nuove guidance verranno rilasciate quando la situazione tornerà più stabile e ci sarà più visibilità sul futuro.

La crisi che stiamo attraversando ha scatenato le agenzie di rating nel rivedere i giudizi di parecchie società. Uno studio di Bank of America ha calcolato che, negli ultimi due mesi, il valore dei bond di aziende downgradate a junk è pari a circa 120 miliardi di dollari. La prima a subire la scure delle agenzie di rating è stata Ford che, già sotto esame, che con la chiusura degli stabilimenti per il lockdown è stata definitivamente downgradata. A Ford si sono aggiunti nomi importanti come Kraft Heinz, Renault e Occidental Petroleum.

Ricordiamo che la Fed, che per la prima volta nella storia, ha inserito nei titoli acquistabili dal programma di QE anche le obbligazioni High Yield e gli ETF che investono in HY al fine di supportare i bond dei cosiddetti fallen angels ovvero quelle società che sono state downgradate a non-investment grade. I bond rientranti nella categoria degli High Yield poi devono essere immediatamente venduti dai fondi che possono detenere solo titoli investment grade. Per questo motivo la Fed ha deciso di ampliare la sua “lista della spesa” inserendo anche corporate di rating più basso (condizioni: rating minimo BB e IG alla data del 22 marzo).

Le misure espansive della Fed e le attese di tassi bassi a lungo sono alla base dell’upgrade del target price dell’oro (a 1800 dollari l’oncia) da parte di UBS. Stesse motivazioni anche per Newmont Corp (uno dei tre principali produttori di oro al mondo) che proietta il target del metallo giallo a 2000 dollari l’oncia.

Fra i dati macro americani usciti in settimana segnaliamo quello sulle vendite al dettaglio del mese di marzo (-8.7% mese/mese) e quello sulla produzione industriale (-5.4%) entrambi negativi e inferiori alle aspettative con il primo penalizzato ovviamente dalle vendite della auto e il secondo che si rileva essere il peggiore calo dal dopoguerra. Salgono ancora le richieste di sussidi di disoccupazione (più di cinque milioni) che portano il totale del mese a circa 22 milioni e cancellano, così, i posti di lavoro creati negli ultimi 10 anni.

Questi dati sono compatibili con un tasso di disoccupazione che potrebbe superare il 10% (record raggiunto durante la grande depressione del 1929). Ricordiamoci, però, che il mercato del lavoro americano è molto flessibile quindi, una volta rimosso il lockdown, un rientro da questi eccessi è molto probabile.

Il presidente americano Donald Trump ha deciso di sospendere i finanziamenti all’OMS ritenendola colpevole di avere sottovalutato la gravità della situazione fidandosi delle autorità cinesi. Intanto si diffondono le teorie che attribuiscono la causa della pandemia in un errore commesso nei laboratori sui virus di Wuhan.

Non smette di fare parlare e discutere il petrolio. Ecco qualche notizia uscita in settimana:

-l’amministrazione Trump sta valutando un piano per pagare i produttori americani di shale oil al fine di non estrarre il petrolio che verrebbe, poi, considerato fra le riserve strategiche (tentativo di limitare l’offerta senza penalizzare i produttori);

-si ritiene che l’Arabia Saudita stia praticando forti sconti nelle vendite (forse all’Asia);

-il ribasso del prezzo del WTI, che si è distaccato parecchio dall’omologo europeo Brent, è legato anche a motivi tecnici ovvero il rollover del contratto futures in scadenza. Come spiegato anche la settimana scorsa, gli strumenti finanziari legati al prezzo del petrolio sono i futures che sono contratti forward con diverse scadenze. All’avvicinarsi della prima scadenza le posizioni vanno “rollate”, ovvero si deve vendere il contratto in scadenza e comprare quello o quelli successivi. Questo meccanismo crea una forte pressione al ribasso per il contratto in vendita e al rialzo per quelli successivi accentuando quello che si chiama “contango”, ovvero contratti futures superiori allo spot. Per avere un’idea, questa mattina, il contratto in scadenza valeva circa 14 dollari mentre il primo successivo circa 23. Le masse sugli ETC sono aumentate notevolmente e, di conseguenza, gli effetti delle scadenze tecniche vengono esasperati.

Affinché ci sia una ripresa del prezzo spot è importante che ripartano i consumi (e la fine del lockdown in questo senso aiuterebbe) dato che il graduale esaurirsi dei serbatoi porta ad un repentino incremento dei costi di stoccaggio.

In un mercato dei bond europei in piena crisi pandemica Cassa Depositi e Prestiti è riuscita a collocare un ammontare pari a un miliardo di un bond Social Responsible legato al Covid19 ottenendo richieste per 1.9 miliardi. In questo modo ottiene i fondi per sostenere imprese e pubblica amministrazione aiutandole ad affrontare la crisi e il rilancio in particolare finanziamenti al settore medicale e ospedaliero.

Si tratta di due tranche da 500 milioni, la prima con cedola pari a 1.5% e durata tre anni, la seconda con cedola di 2% e durata sette anni, spread rispettivamente di 40 e 45 bps. Il bond rientra fra quelli acquistabili dalla BCE. CDP ha seguito l’esempio dell’Austria che a marzo ha emesso un bond simile per un ammontare pari a quattro miliardi.

In arrivo (dal 18 maggio) anche la nuova edizione del BTP Italia i cui fondi saranno destinati all’emergenza corona virus. Si parla di durata fra 4 e 8 anni ma non sono disponibili ulteriori dettagli. L’annuncio è arrivato in anticipo per permettere agli investitori di organizzarsi tenendo conto che il 23 aprile è in scadenza una delle emissioni di BTP più grandi della storia (nel 2014 raccolse 20.6 miliardi). Dopo la metà di maggio sono in arrivo altri BTP destinati ai piccoli investitori per i quali si cerca di valutare come renderli più appetibili puntando, magari, su una fiscalità agevolata.

La settimana si è conclusa con una buona performance dei mercati azionari e obbligazionari a spread, soprattutto americani. Il Nasdaq beneficia della qualità delle aziende che lo compongono e del fatto che queste siano ben posizionate nell’attuale contesto. Il comparto obbligazionario a spread beneficia degli acquisti massicci della Fed.

Dopo che per settimane l’attenzione degli investitori è stata rivolta ai dati sui contagi e sui decessi da Covid19, adesso si passa a valutare le varie fasi due, ovvero come verrà rimosso gradualmente il lockdown nei diversi paesi. In questo modo si possono cominciare a fare delle ipotesi sui danni subiti e sui tempi della ripresa.

Questa mattina la Cina ha tagliato per la seconda volta il tasso benchmark a un anno (Loan Prime rate) di 20bps a 3.75% e quello a cinque anni di 10bps a 4.75%.

Importante appuntamento giovedì 23 quando è previsto, in video conference, il summit dell’Eurogruppo nel quale si dovrebbe decidere, definitivamente, il pacchetto di misure a sostegno dell’economia. Si discuterà tra le altre cose dei recovery bond in termini di dimensioni, tempistiche e legame con il bilancio dell’Unione Europea. Il budget finora è considerato insufficiente a gestire la crisi perché limitato all’1% del Pil UE. Secondo le indicazioni del ministro delle finanze francese la size del fondo dovrebbe essere di un trilione di euro e la durata di 20 anni. Il finanziamento del fondo avverrebbe tramite l’emissione di bond con garanzia degli stati membri in base al peso sul GDP e le risorse verrebbero distribuite in base all’entità dei danni subiti dalla pandemia. Sembrerebbe che anche paesi della periferia, quali Spagna, Portogallo, Irlanda e pure Grecia, siano favorevoli all’attivazione del Mes e questo isolerebbe ulteriormente l’Italia.

Ad oggi l’Eurogruppo ha già varato misure per 540 miliardi di euro che, però, sono considerate dal mercato ancora insufficienti. Sul Financial Times il presidente francese Macron ha fatto notare che l’Europa corre il rischio di vedere trionfare i partiti populisti (in Italia, Spagna e Francia) se Germania e Olanda (i paesi più rigoristi) non concederanno qualcosa. Macron fa riferimento al fondo per la ricostruzione ma il mercato si auspica anche una qualche forma di debito congiunto.

Il Parlamento italiano sarà chiamato a votare la nuova richiesta di aumento del deficit dopo la riunione del Consiglio dei Ministri prevista per mercoledì. Fonti governative italiane stimano che la recessione e l’insieme delle misure espansive adottate dal governo porteranno il disavanzo 2020 al 9%/10% del Pil.

Riprendono, intanto, i negoziati fra Michel Barnier (responsabile negoziatore della Commissione Europea) e la controparte inglese David Frost al fine di raggiungere un accordo commerciale anche alla luce degli effetti della pandemia.

La reporting season americana si comincia a spostare sul settore tecnologico con, fra gli altri, i dati di Intel, Texas Instruments, IBM e Netflix.

In generale la revisione degli utili da parte degli analisti è stata la più forte dalla crisi finanziaria del 2008: più benevola, però, per il mercato americano grazie ad un maggiore peso di settori “quality” (tecnologia e pharma) e ad una più incisiva azione della Fed e del governo.

Apple presenterà il nuovo iPhone SE, il primo low-cost smartphone dopo quattro anni. Il lancio ha anche lo scopo di dimostrare che la supply chain di Apple in Cina è tornata in un intorno della normalità.

L’annuncio della fine del lockdown in America è stato visto molto positivamente dai mercati: come ci siamo detti più volte, il venire meno di un elemento di incertezza (in questo caso la durata dello stop forzato all’economia) consente agli investitori di fare delle prime stime sull’effettivo impatto della crisi e cominciare a capire se il mercato sta prezzando correttamente gli asset finanziari.

Le varie case di ricerca e di investimento cominciano a sbizzarrirsi sulle previsioni per gli indici a fine anno. Per alcuni, quello a cui abbiamo assistito in queste settimane, si configura come un “bear market rally”, per altri invece la risalita dei corsi può proseguire ulteriormente. Come sempre la visione non è univoca e questo provoca le oscillazioni a cui stiamo assistendo.

Sappiamo bene che il mercato a volte si muove al di là dei fondamentali tuttavia pensare che il mercato possa velocemente tornare ai livelli pre-covid19 è abbastanza azzardato perché ci sono delle notevoli differenze sia in termini di GDP (prima la stima di crescita dell’economia era del 3% mentre ora è di segno opposto) che di utili (da una crescita positiva ad una contrazione) tra prima della crisi e oggi. Ovviamente ci sono settori o aziende che beneficiano dell’attuale contesto e che sono tornate sui massimi (alcuni titoli tech americani ad esempio), e questo giustifica anche la migliore performance del mercato americano più esposto a certi settori, ma affinché tutto il mercato possa tornare stabilmente ai livelli pre-crisi nell’immediato occorre un notevole miglioramento del quadro macro, o meglio, un notevole miglioramento delle stime di recupero dell’economia e dei risultati aziendali (perché i mercati si muovono in anticipo).

Certamente l’azione delle banche centrali nel mantenere bassi i tassi di interesse rende l’investimento sul mercato azionario relativamente più attraente rispetto a quello sul mercato obbligazionario: i rendimenti offerti dalle obbligazioni non sono, infatti, particolarmente interessanti (se si escludono i comparti più rischiosi degli high yield) ma i bond beneficiano degli acquisti delle banche centrali (che saranno tanto maggiori quanto la gravità della situazione lo richiederà) e questo, se da un lato comprime i rendimenti, dall’altro mantiene stabili i prezzi; i rendimenti delle azioni, invece, sono più difficili da valutare, visti gli attesi tagli di dividendi conseguenti all’impatto negativo sugli utili della crisi, tuttavia l’equity rappresenta l’asset class che meglio beneficerebbe di una ripresa economica e quindi più interessante in prospettiva. Importante entrarci nel momento corretto e, soprattutto, quando non sconta troppe buone notizie.

Positive, anche questa settimana, le performance delle nostre linee di gestione sia azionarie (soprattutto la Chronos, esposta parecchio al settore tecnologico e al dollaro) che obbligazionarie.

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Analisi dei mercati del 23.03.2020

Durante il meeting straordinario del G7 di lunedì 16 è emersa la volontà di fare tutto il necessario per affrontare, in modo coordinato, la lotta al virus adottando misure di politica monetaria, ma soprattutto fiscale, per arginare l’emergenza e favorire la ripresa economica futura.

E così è stato fatto: durante la settimana si sono susseguiti interventi e dichiarazioni volte a cercare di arginare gli effetti economici negativi del corona-virus.

A sorpresa, la sera del 18, la BCE si è riunita in un meeting di emergenza e ha deliberato un programma di acquisto titoli (PEPP – Pandemic Emergency Purchase Programme) di 750 miliardi di euro portando gli acquisti programmati per questo anno a 1.100 miliardi. Sommando tutti i vari interventi la quantità di euro a disposizione delle BCE dovrebbe essere sufficiente a coprire i piani programmati di emissione dei singoli governi. Si stima che la cifra messa a disposizione sia circa il 5%/6% del GDP europeo, livelli simili a quanto stanno mettendo a disposizione gli Stati Uniti.

Gli acquisti di titoli del debito pubblico e privato dureranno almeno fino alla fine del 2020, termineranno solo quando la crisi legata alla pandemia sarà finita. Il programma comprenderà tutte le attività ammissibili (debito pubblico e corporate bond) e sarà esteso anche ai commercial paper, ovvero a quegli strumenti simili a cambiali a fronte dei quali le aziende ricevono denaro dalle banche per le esigenze di tesoreria di breve periodo. Il debito pubblico greco, finora escluso per merito di credito, sarà incluso.

Se comprare più corporate bond o titoli di stato è lasciato alla discrezione della BCE ma, per ora, le capital key rules (ovvero quanto acquistare di ogni stato in funzione di determinati parametri prestabiliti relativi alla partecipazione al capitale della BCE dei veri paesi) devono essere rispettate. Non è stata modificata, per ora, neanche la regola che pone al 33% il limite di detenzione del debito di ogni singolo stato.

La dichiarazione “tempi straordinari richiedono azioni straordinarie” si avvicina al “whatever it takes” di Mario Draghi.

Christine Lagarde ha, quindi, cercato di rimediare ai danni fatti aggiungendo che non ci sono limiti all’impegno della BCE per l’euro e che l’istituto è determinato ad usare il potenziale degli strumenti a disposizione nell’ambito del mandato. Significativo che anche Isabel Schnabel, membro tedesco del board (si ricorda che i tedeschi non si erano ancora pronunciati per correggere le parole della Lagarde di settimana scorsa), ha confermato che la BCE è pronta a fare tutto ciò che rientra nel mandato per contrastare la turbolenza dei mercati assicurando la trasmissione della politica monetaria. La decisione della BCE, tuttavia, non è stata presa all’unanimità.

Lagarde ha aggiunto che i lockdown imposti dai vari governi potrebbero causare un calo del Pil pari al 5% quest’anno per la zona euro.

A proposito di revisioni delle stime sulla crescita del GDP, tutti si apprestano a tagliare i numeri per i veri Paesi. Anche per la Cina, si parla di una crescita ad un livello mai visto dalla Rivoluzione Culturale del 1976. Il governo cinese si sta apprestando ad abbassare il target di crescita dal 6% indicato a dicembre al 5%. La Cina sappiamo che sta gradualmente riprendendo l’attività produttiva (si parla di 70% rispetto ai livelli pre-crisi) e sta intervenendo con stimoli fiscali che porteranno il budget deficit al 3.5% sul GDP ma finché non si riprenderà l’attività economica nel mondo difficilmente riuscirà ad arrivare a pieno regime.

Morgan Stanley chiama la recessione per il 2020 con un rimbalzo nel 2021.

IMF rivede il GDP dell’Italia a -0.6% per il 2020.

Un indicatore macro uscito in settimana, e abbastanza significativo perché preliminare di marzo, è l’IFO tedesco, indice di fiducia che raggiunge quasi i livelli del 2008.

Si è parlato più volte di chiusura dei mercati finanziari, per ora lo hanno fatto solo le Filippine per due giorni (!). Secondo il presidente di Borsa Spa, Raffaele Jarusalmi, se ci fosse una decisione a livello mondiale si potrebbe fare, ma a livello nazionale viene difficile. Anche perché occorre considerare le maggiori distorsioni che si rischierebbero di creare permettendo di operare solo su alcuni mercati. Secondo il presidente della borsa di New York si rischierebbe di aumentare l’ansia nel mercato. Quindi, per ora, su questo tema non sembra ci sia la volontà di intervenire.

In Italia Consob ha sospeso lo short selling (vendite allo scoperto) su tutte le quotate di piazza Affari e ha intenzione di mantenerlo per 90 giorni, altri paesi in Europa hanno seguito l’esempio o ci stanno pensando. Inoltre, è stato sospesa ogni forma speculativa ribassista anche effettuata attraverso derivati o altri strumenti finanziari (Etf compresi) a meno che non si tratti di posizioni a copertura (quindi non speculative).

Nel mondo il sistema bancario sta cercando continuamente di fornire liquidità all’economia. In Italia la Banca d’Italia sta intervenendo tramite il sistema europeo delle banche centrali (SECB) per assicurare condizioni ordinate negli scambi in modo da garantire la liquidità al sistema produttivo, consentire estensioni delle linee di credito e fornire capitale circolante alle aziende.

Il rafforzamento del dollaro a cui abbiamo assistito anche questa settimana è legato all’incredibile domanda di divisa americana richiesta dal sistema bancario per fare fronte alle linee di credito delle aziende.

A tal proposito, in US le otto principali banche, rappresentative del sistema finanziario, a cominciare da JPM, BofA e Citigroup hanno deciso di sospendere i buyback (acquisti di azioni proprie varati lo scorso giugno per un totale di 119 miliardi, da eseguire nell’arco dei quattro trimestri successivi) con l’obiettivo di preservare risorse e averle a disposizione per clienti e consumatori. Questa decisione dovrebbe liberare nell’immediato, tra la fine del primo trimestre e il secondo, circa 38 miliardi. Nessuna sospensione invece per i dividendi. Con i capitali a disposizione si potrebbero assorbire le perdite sui prestiti in sofferenza o rispondere a maggiori utilizzi di linee di credito da parte delle imprese in difficoltà per la sospensione del business.

La Fed ha, inoltre, cominciato ad utilizzare tutte le armi a disposizione per proteggere la liquidità e consentire il corretto funzionamento del settore bancario. Grazie alle garanzie del Tesoro pari a 10 miliardi ha riaperto una facility di emergenza per l’acquisto di commercial papers, ovvero strumenti di debito a breve (mercato che vale circa 1.100 miliardi), questo dovrebbe alleggerire le richieste alle banche. La necessità di immettere liquidità nel sistema continua imperterrita.

Venerdì la Fed ha inoltre annunciato un intervento coordinato fra le banche centrali di rafforzamento delle swap line.

Altre banche centrali sono intervenute in settimana:

  • la RBA (Banca centrale australiana) ha convocato un meeting di emergenza tagliando i tassi di 0.25bps (secondo taglio in un mese) e portandoli al minimo storico di 0.25%. Ha, poi, fissato il target di 0,25% per il tasso a tre anni impegnandosi a raggiungerlo tramite acquisti sul mercato secondario;
  • la Bank of England ha tagliato nuovamente i tassi a 0.1% (-15bps) e annunciato un programma di QE da 645 miliardi di sterline;
  • la Banca centrale norvegese ha tagliato i tassi di 75bps da 1% a 0.25%;
  • Bank of Thailand ha tagliato I tassi da 1% a 0.75%;
  • l’unica che si è mossa in controtendenza è la banca danese che ha alzato i tassi da -0.75% a -0.60% nel tentativo di frenare la discesa della valuta.

Passando agli interventi governativi e fiscali ci sono stati parecchi annunci in settimana:

  • la Svizzera ha annunciato un piano di supporto economico di 32 miliardi di franchi;
  • la Germania ha annunciato uno stimolo extra budget di almeno 100 miliardi di euro;
  • Trump, intanto, ha in programma un intervento pari a 1.2 trilioni di dollari con un progetto di “helicopter money” simile a quello adottato da Hong Kong (e commentato nelle settimane scorse): nel programma è inclusa la proposta di dare assegni da 1000 dollari ai cittadini americani (per un totale di 500 miliardi);
  • il decreto “Cura Italia” va nella direzione dell’”helicopter money” ma deve essere ancora perfezionato nelle modalità e negli ammontari.

Passando alle materie prime segnaliamo che il prezzo del petrolio continua a fare nuovi minimi relativi, siamo ai livelli visti 18 anni fa! A fronte di consumi che si riducono (per il blocco delle attività economiche) non si riduce l’offerta. Il petrolio che si estrae ma non si vende deve essere conservato e le capacità di stoccaggio stanno avvicinandosi all’esaurimento con costi che salgono.

Anche i noli delle navi di stoccaggio stanno aumentando, per questo motivo qualcuno si è azzardato a parlare di “prezzi negativi” anche per l’oro nero, quando le società dovranno pagare per liberarsene. Ma siamo veramente a scenari estremi.

Perché si inverta la tendenza, in generale, sulle materie prime è necessaria una ripresa dei consumi (e quindi la fine della pandemia) oppure, per il petrolio, un taglio alla produzione volontario. L’Iraq sta cercando di ricomporre l’Opec+ ma per ora senza successo. Altra ipotesi riguarda i produttori di shale oil in US che, a causa delle difficoltà finanziarie, potrebbero vedersi costretti a tagliare.

Il forte apprezzamento del dollaro, verso quasi tutte le altre valute lo notiamo nella performance del Dollar Index (paniere di valute con pesi ponderati per gli scambi commerciali) che in settimana guadagna più del 4%. Il maggiore guadagno si ha verso la sterlina, crollata ai minimi dal 1985, a causa sia del grosso deficit delle partite correnti del Regno Unito sia della difficoltà a raggiungere un accordo commerciale con la UE. Le valute emergenti soffrono, invece, di un deflusso di capitali (superiori a quelli del 2008) che si verifica, solitamente, quando ci sono tensioni finanziarie alle quali si aggiungono, ora, prezzi delle materie prime al ribasso e tagli dei tassi da parte dei paesi emergenti.

Forte movimento, durante la settimana, anche per il comparto obbligazionario governativo con un forte incremento dei rendimenti a metà settimana poi rientrato grazie agli interventi delle banche centrali.

Per quanto riguarda l’Italia e i BTP le forti tensioni hanno portato il decennale a raggiungere il 3% per poi rientrare abbastanza velocemente (attualmente siamo a 1.6%) grazie agli interventi della Banca d’Italia e alle dichiarazioni della BCE. Lo spread verso Bund ha toccato i 280 punti per poi ritracciare agli attuali 199.

L’arrivo prepotente del virus negli Stati Uniti e le conseguenti misure restrittive alla circolazione e all’attività economica hanno portato ad una violenta correzione degli indici azionari americani.

La settimana chiude con un bilancio pesante: indici azionari in ribasso complessivamente del 12% (solo Giappone e Svizzera sono rimasti positivi), obbligazionari a spread negativi complessivamente del 9% circa (peggio il segmento high yield) e governativi parecchio altalenanti.

QUESTA SETTIMANA

La settimana ha visto un’esplosione degli indicatori di volatilità che ha riguardato tutte le asset class: Vix e Vstoxx (relativi a S&P500 ed Eurostoxx) stazionano intorno a 70, quindi ai livelli della crisi del 2008; idem per la volatilità delle obbligazioni (MOVE) vicina ai livelli del 2008; anche le valute hanno visto un aumento della volatilità che si avvicina a quelli della Global Financial Crisis.

Di questa mattina la notizia che la Fed è disposta a fare qualunque cosa per supportare l’economia annunciando di fatto un QE senza limiti diventando un prestatore di ultima istanza su tutto. Saranno acquistati Treasury e titoli legati ai mutui (MBS – mortgage backed securitys) rispettivamente per 375 miliardi e 250 solo questa settimana. Forte determinazione nel fornire liquidità nel sistema senza limiti.

Settimana cruciale per le statistiche sui contagi Covid19: una curva che si appiattisce, evidenziando minori contagi/deceduti, lascerebbe ben sperare sulla bontà degli interventi di restrizione/limitazione all’attività economica e alla circolazione delle persone. Come più volte sottolineato occorre che si intraveda nei paesi “leading” (come lo è l’Italia che il 9 marzo ha quasi chiuso completamente il paese) un andamento positivo della crisi sanitaria che permetta di ipotizzarne una data di fine.

Martedì si riuniranno in video-conference i ministri degli esteri dei G7, il meeting era originariamente previsto per il 25 marzo ma poi è stato cancellato per il corona virus. Giovedì i leader dell’Unione Europea si riuniranno in video-conference per un summit di due giorni. C’è molta attenzione sugli interventi governativi a supporto dell’economia per evitare una recessione prolungata.

In settimana verranno pubblicati i dati di fiducia dei direttori di acquisto delle imprese (PMI) nei vari paesi relativi al mese di marzo: si tratta dei dati preliminari che incorporeranno l’impatto dell’epidemia. Per l’Eurozona le attese sono per dati composite pari a 38.8 (da 51.6 di febbraio), per gli USA siamo intorno a 43 (da 49.6 precedente), per UK le stime sono per un dato pari a 45 (da 53). Come riferimento vale la pena ricordare che in Cina i PMI di febbraio, che incorporavano la prima ondata dell’epidemia, erano crollati da 51.8 a 26.5.

Giovedì si riunirà la Bank of England che deciderà come agire dopo due tagli dei tassi di emergenza. Attualmente i tassi sono allo 0.1%.

Sforziamoci di continuare ad analizzare la situazione in base ai tre aspetti indicati negli scorsi commenti:

  • crisi sanitaria: gli interventi per frenare la diffusione del virus stanno andando, chi più chi meno, nella direzione di un lockdown che limita la circolazione delle persone e ferma qualunque attività ritenuta non essenziale. Importante come alcune aziende siano stata chiamate a riconvertire la produzione verso beni necessari per affrontare la crisi sanitaria; importante un rientro nel numero dei contagi;
  • crisi economica: questa settimana vedremo qualche dato macroeconomico, ma sembra evidente che per lo meno una recessione tecnica (due trimestri di crescita negativa del Pil) la avremo con un secondo trimestre pesantemente negativo. L’individuazione della fine della crisi sanitaria aiuterebbe a calcolare dei numeri attendibili sul reale impatto economico;
  • è, ormai, evidente che le banche centrali stanno facendo e faranno quanto necessario per fornire liquidità al sistema;
  • anche i vari governi si stanno muovendo in tal senso in modo tale da attenuare le conseguenze di un virus che oltre ai danni “umani” sta provocando parecchi danni economici;
  • crisi mercati: il movimento ribassista che abbiamo visto è forte ma decidere il timing di ingresso è difficile a causa dell’elevata volatilità. Si può ipotizzare che il picco dei contagi corrisponda al bottom dei mercati ma solo a fronte di politiche fiscali appropriate, soprattutto in Europa;
  • generalmente, in 12 mesi, discese di questo tipo sono opportunità di acquisto e infatti diverse case, a fronte di stime macroeconomiche negative, cercano di dare ottimismo agli investitori;
  • Kairos, in settimana, ha fatto circolare un messaggio positivo dicendo che stanno acquistando asset rischiosi perché, sia in caso di meltdown (scenario catastrofico) sia in caso di ripresa delle economie grazie ad interventi di supporto monetari e fiscali, gli attuali livelli degli indici azionari risultano estremamente interessanti prezzando picchi di stress che dovrebbero, comunque, garantire una certa protezione dato che in parecchi casi le azioni hanno prezzi inferiori al valore intrinseco;
  • un interessante report di strategia di Morgan Stanley sottolinea che, tipicamente, una recessione segnala la fine, e non l’inizio, di un bear market. Ciò che stiamo vivendo è abbastanza unico ma cercando di trarre lezioni dal passato a questi livelli ha senso accumulare un po’ soprattutto asset di qualità.

Ripetiamo che la volatilità ha raggiunto livelli visti nella crisi finanziaria del 2008 e, come giustamente anche il Wall Street Journal fa notare, la volatilità è un input di parecchi programmi e algoritmi che portano a vendite sul mercato che alimentano ulteriormente la volatilità. Alcuni fondi gestiti a VAR o con limiti di volatilità, o gli stessi risk parity, sono costretti in taluni casi a vendere, in altri non possono ancora comprare. Fondamentale quindi che i vari indicatori di volatilità rientrino per bloccare questo tipo di vendite forzate.

Occorre evitare che l’attuale crisi si trasformi in crisi finanziaria.

Negli Stati Uniti, dove il problema è evidentemente maggiore e riguarda il mercato interbancario, la Fed sta cercando di intervenire con ogni strumento a disposizione.

In Europa il tema è soprattutto legato agli spread: In settimana la BCE ha finalmente iniziato ad attingere più seriamente al suo arsenale. Ad oggi rimarrebbero ancora da utilizzare l’OMT e il MES ma, attenzione, perché per attivare quest’ultimo, a meno che non vengano rimosse le condizionalità, si rischia di perdere la sovranità del proprio debito per poi essere costretti a ristrutturarlo e questo non è esattamente ciò che serve al mercato italiano.

Ricordiamo che, infatti, un paese può beneficiare dell’OMT (Outright Monetary Transactions), ovvero l’acquisto di titoli di stato di paesi sotto pressione per importi praticamente illimitati da parte della BCE, se riceve un prestito dal fondo salvastati (MES); dovrebbe poi concordare un programma che potrebbe comportare misure restrittive e vincolanti difficilmente accettabili dall’opinione pubblica.

Quello che servirebbe per evitare problemi e crisi finanziarie in futuro riguarda il sostegno dell’economia europea attraverso emissioni di debito comune (eurobond o “coronanbond”, come si dice adesso) che finanziano i vari deficit locali senza impattare sugli spread. Se ne sta parlando sempre di più, speriamo che alle parole seguano dei fatti.

In Italia il calo dei listini sta mettendo in evidenzia il rischio che alcune aziende di qualità possano essere svendute. In generale crisi e tracolli rendono degli asset di qualità appetibili per il prezzo a cui arrivano a trattare; come successe anche dopo la Global Financial Crisis del 2008 quando aziende cinesi e giapponesi, ad esempio, acquisirono aziende americane ed europee.

Questo mese abbiamo assistito all’OPA su Molmed (azienda italiana specializzate nelle biotecnologie) da parte di una società giapponese…

La reazione immediata è la tendenza a volere nazionalizzare le aziende. Chiamiamoli aiuti di stato o no sta di fatto che lo stato si impegna per tenere in casa aziende considerate strategicamente importanti.

In Italia si sta pensando di considerare strategiche tutte le aziende quotate a Piazza Affari e di introdurre una Golden Power più forte (non solo nel settore energetico ma anche di banche e assicurazioni) che permetta a Cassa Depositi e Prestiti, a Invitalia e Poste di “costruire una diga di difesa dell’interesse nazionale”.

Infine, al di là delle teorie complottiste o meno, se proprio vogliamo paragonare la situazione che stiamo vivendo ad una guerra (che qualcuno definisce batteriologica…) bisogna ricordarsi che, di solito, dopo la guerra ci sono periodi di forte ripresa dell’attività economica e si crea una maggiore coesione fra le persone. Bisogna assolutamente puntare su questo e le autorità europee devono tenerlo in considerazione perché creare, in questo momento, coesione è indispensabile altrimenti si rischia di ottenere esattamente l’effetto opposto con conseguenze devastanti per l’Eurozona.

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Analisi dei mercati del 3.03.2020

Settimana a dir poco drammatica sui mercati quella che si è appena conclusa: pesanti i ribassi degli indici azionari e degli obbligazionari a spread, soprattutto high yield ed emergenti. Il “flight to quality” premia i governativi tedeschi e americani, mentre la periferia dell’Europa (soprattutto l’Italia a causa del Covid19) vede spread in allargamento. Guardando ai flussi si sta assistendo, già da qualche settimana, ad un’uscita dal segmento High Yield e conseguente ingresso su quello IG e le performance lo riflettono.

Il pessimismo degli investitori ha ovviamente contagiato anche le commodity con il petrolio arrivato a toccare i 44$ al barile (WTI) e, cosa strana, pure l’oro che, dopo avere superato i 1650 dollari/oncia, venerdì ha ritracciato del 3.6% sorprendendo tutti quelli che lo consideravano un bene rifugio. Le motivazioni di questa discesa sono da ricercarsi nelle vendite forzate dai “margin call” scattati sui risky assets (soprattutto azioni) che hanno costretto a liquidare anche parte delle posizioni costruite sul metallo giallo.

La discesa violenta dei mercati azionari è stata ovviamente causata dalle notizie sul Covid19 riguardo il vertiginoso aumento dei contagi al di fuori del territorio cinese: ad oggi i casi sono quasi 90.000 con circa 3.000 deceduti e 45.000 ricoverati. Impressionante come l’Italia sia balzata al terzo posto in termini di contagi (dopo Cina e Corea del Sud) e al quarto in termini di deceduti (superata dall’Iran).

Lasciando stare le considerazioni sulle metodologie di calcolo e sulla determinazione dei diversi paesi nel prendere atto del problema, quello che condiziona e disorienta i mercati è la velocità di diffusione del virus e l’eventuale non capacità dei sistemi sanitari di stare dietro al problema. Qualcuno teme che i casi possano essere superiori a quelli dichiarati.

Cercando di vedere qualcosa di positivo in quanto sta accadendo, la scorsa settimana avevamo scritto che fra i potenziali effetti di una grave crisi, come quella che potrebbe diventare l’attuale, c’era lo sblocco mentale dei governi (soprattutto dell’eurozona) circa l’applicazione di stimoli fiscali espansivi.

Ad Hong Kong il governo sta pensando sia ad un taglio delle tasse che ad una sorta di “helicopter money” dando 10.000 HKD (circa 1.200 USD) ad ogni persona adulta residente in modo permanente della città. Il pacchetto di manovre di stimolo porterà il deficit fiscale al livello record di 4.8% sul Pil.

Nello stesso giorno in Germania ha annunciato che sta valutando di sospendere, almeno temporaneamente, il limite costituzionale al debito pubblico: mossa che porterebbe uno stimolo di bilancio all’Economia tedesca e dell’eurozona che la BCE richiede da tempo (non a caso Christine Lagarde ha accolto positivamente la notizia).

Infine, il vicepresidente dell’esecutivo europeo Dombrovskis ha ribadito che esiste già una clausola nel Patto di Stabilità prevista per far fronte a tutti i tipi di emergenze e quella relativa al coronavirus rientrerebbe a pieno titolo.

Certo la manovra di Hong Kong è decisamente più incisiva delle notizie provenienti dall’Europa, ma se qualcosa si muove già è buono.

Mentre il ministro Gualtieri ritiene che l’impatto sul Pil del coronavirus sarà limitato, l’agenzia di rating DBRS ritiene la stima del governo troppo ambiziosa e che l’Italia (con la crescita del Pil più debole in Europa) potrebbe risentire, in modo significativo, dell’impatto dell’emergenza sanitaria e tutto dipenderà dalle misure che il Governo metterà in campo.

Tornando al tema del risiko bancario, dopo che il patto Car (Comitato Azionisti di Riferimento che raccoglie il 17.7% del capitale) ha espresso la propria negatività circa l’offerta di Intesa anche il comitato direttivo del Patto dei Mille (che raccoglie l’1.6% del capitale rappresentato da investitori prevalentemente bergamaschi) ha deciso di respingere l’offerta ritenendo il concambio inadeguato rispetto alle prospettive reddituali della banca (offerta inferiore di 1.5-2 miliardi di euro rispetto al valore presunto che dovrebbe avere).

Più della metà delle azioni di UBI Banca è in mano a grandi asset manager e investitori istituzionali sia italiani che esteri. Saranno loro che decideranno le sorti della banca decidendo se avvicinarsi alla posizione dei patti e quindi ritenendo poco congrua l’offerta di Intesa Sanpaolo. Con i due terzi dei voti in assemblea favorevoli la fusione sarebbe automatica. Cattolica aderisce al piano.

Le notizie circa la diffusione del Covid19 continueranno ad essere al centro dell’attenzione degli investitori e saranno una continua fonte di volatilità.

Ieri e questa mattina in Cina sono stati pubblicati i dati PMI di febbraio: veramente notevole la contrazione, oltre le attese, che forse non incorporavano quanto sta succedendo. Il dato aggregato calcolato dall’istituto nazionale è passato da 53 a 28.9 mentre quello calcolato dalla privata Caixin è sceso da 51.1 a 40.3. Si tratta di un crollo che supera anche quanto avvenuto nel 2008. Sono partite le revisioni delle stime di crescita: GS ha indicato 2.5% anno/anno mentre BNP indica addirittura 0.5% anno/anno.

I mercati asiatici aprono comunque positivamente la settimana sulla fiducia che le pesanti misure a sostegno dell’economia attuate dalla PBOC e dal governo daranno i loro frutti.

Questa mattina l’OECD ha pubblicato l’Interim Economic Outlook aggiornando le stime di crescita globali: ci si attende una crescita che potrebbe precipitare ai livelli minimi dell’ultimo decennio a causa del Covid19, ritenuto il pericolo più grande dalla crisi finanziaria del 2008. La crescita globale è stimata scendere da 2.9% a 2.4% (livello più debole dal 2009). Per l’Italia atteso un Pil fermo.

Martedì la campagna elettorale in US si animerà in occasione del “Super Tuesday” quando si voterà in 12 stati per la scelta dell’antagonista democratico di Donald Trump alle prossime elezioni di novembre. Il coronavirus sta mettendo decisamente in secondo piano il tema elettorale americano che invece non dovrebbe assolutamente essere sottovalutato.

Mercoledì e giovedì a Vienna si riuniranno OPEC e OPEC+ per valutare come intervenire sulla produzione di petrolio, e quindi lato offerta, a fronte di una domanda che subisce l’impatto negativo del coronavirus: l’Arabia Saudita premerà per un ulteriore taglio della produzione.

QUESTA SETTIMANA

Intanto in Europa proseguono le negoziazioni tra Unione Europea e UK per la formulazione di un accordo. Boris Johnson ha minacciato di ritirarsi dalle negoziazioni qualora non si arrivasse ad una bozza di possibile accordo entro giugno.

In settimana verranno pubblicati i dati PMI e ISM in US per il mese di febbraio e l’Importante sarà vedere se terranno il livello di 50 che separa l’espansione dalla contrazione. Il dato ISM precedente era di 50.9 e le attese sono per 50.5, per quanto riguarda il comparto manifatturiero mentre quello dei servizi dovrebbe passare da 55.5 a 55.

Sempre negli Stati Uniti venerdì verrà pubblicato il report sul mercato del lavoro relativo al mese di febbraio: atteso tasso di disoccupazione stabile a 3.6% e aumento di salari di 3%.

Anche in Europa è prevista la pubblicazione dei dati PMI di febbraio. Vale la stessa considerazione fatta per gli USA: importante la tenuta del livello di 50 per il dato aggregato.

Martedì si riunirà la Reserve Bank of Australia: attesi tassi stabili a 0.75% anche se il mercato prezza con una probabilità del 15% un taglio di 25bps.

Estremamente difficile capire come posizionarsi con i portafogli, se è meglio stare alla finestra o se (e quando) approfittare della debolezza evitando il cosiddetto “catching the falling knife”.

Quello che in generale si legge in questo periodo sono le statistiche sui casi precedenti di epidemie e conseguenti correzioni dei mercati che, più o meno lunghe, sono state nell’ordine del 10-15%.

Sappiamo che le banche centrali, a maggior ragione ora, sono estremamente disponibili a mantenere condizioni monetarie accomodanti e, se c’è spazio, a renderle ancora più accomodanti. La Fed potrebbe tagliare anche nella prossima riunione del 18 marzo. Abbiamo visto, la scorsa settimana, che qualche intervento governativo a sostegno si comincia a intravedere (HK con una sorta di “helicopter money”, la Germania con una maggiore disponibilità a spendere). Tutti elementi estremamente positivi se destinati a proseguire, soprattutto in Europa, dove c’è una maggiore resistenza in tal senso.

È, però, fondamentale che la paralisi dell’attività produttiva non duri troppo a lungo. Si creerebbe un problema dal lato dell’offerta difficilmente affrontabile con politiche monetarie e/o fiscali.

Cercando di razionalizzare al massimo quanto sta succedendo, penso che dovremmo mantenere separati i ragionamenti in ambito sanitario, dalle conseguenze economiche e dalle reazioni sui mercati. Ovviamente sono tutti concatenati ma il “timing” e l’entità della reazione fanno la differenza.

Sul piano sanitario, non essendo esperti della materia, possiamo solo leggere e documentarci. Oltre a seguire l’evoluzione del numero di casi e del tasso di mortalità (variabili, per definizione, disponibili ex post) si deve cercare di essere lucidi e, in qualche modo, prendere una posizione. Sicuramente siamo di fronte a qualcosa di più di una semplice influenza, soprattutto per la velocità nella diffusione. Le autorità è giusto che cerchino di tutelare la parte della popolazione più vulnerabile (anziani e soggetti con patologie gravi), soprattutto in funzione della capacità delle strutture ospedaliere, cercando di limitare al massimo la diffusione.

C’è da dire, però, che il tasso di mortalità è basso e possiamo ipotizzare (e soprattutto sperare) che la situazione si risolva, o forse è meglio dire che il picco si superi, nel prossimo mese, magari con la fine della stagione fredda.

Sul piano economico è evidente, e le stime dell’OCSE di oggi lo confermano, che ci sarà un impatto notevole sui dati macroeconomici in uscita nei prossimi mesi, soprattutto quelli riferiti al primo trimestre (ne abbiamo avuto un assaggio oggi con i pessimi dati sui PMI cinesi). Qualora la situazione sanitaria non peggiori ulteriormente, tale impatto potrebbe essere limitato alla prima parte dell’anno (primo trimestre molto brutto, secondo meno) con una ripresa nella seconda parte dell’anno. Tutto dipende dalla durata delle misure a tutela della salute dei cittadini intraprese nelle zone più impattate (Cina ed Europa soprattutto) e dalla conseguente paralisi del sistema produttivo e della domanda.

Infine, viene il piano relativo ai mercati: le borse tendono prima a prezzare il peggio poi, analizzando bene la situazione e avendo maggiore visibilità sul futuro, si ricalibrano su livelli più coerenti con gli effettivi impatti.

Se guardiamo alla performance dei mercati dai massimi di metà febbraio notiamo che la correzione dell’MSCI World è nell’ordine del 13% per quasi tutti i mercati quindi in media con le correzioni precedenti post epidemie. Sul piano valutativo (anche se bisogna capire quanto gli analisti hanno rivisto le stime) i multipli si sono decisamente ridimensionati e qualcuno considera i livelli attuali coerenti con una crescita nulla dei profitti per il 2020 delle aziende americane (giusto per avere un’idea di quanto i mercati prezzano).

I mercati locali cinesi (vedi indice CSI300) hanno corretto prima degli altri (a metà gennaio) ed ora sono quasi tornati ai livelli pre-crisi, segno che il passaggio del picco (stimato) e gli interventi a supporto, sia monetari che fiscali, sono stati utili e ben accolti dagli investitori.

A questo punto viene da chiedersi se è il caso di approfittare della correzione per entrare sui mercati azionari globali o aspettare migliori punti di ingresso.

Negli ultimi Comitati Investimento di SCM Sim, tenutisi prima della diffusione del virus fuori dai confini cinesi, l’idea era di incrementare la componente azionaria dei portafogli (attualmente sottopeso) su eventuali marcate correzioni.

Quella a cui stiamo assistendo può essere considerata tale pertanto stiamo valutando quando entrare e in che misura. Solo ex-post è possibile identificare il punto di minimo dei mercati, quindi nessuno ha la presunzione di farlo. Si può solo cercare di ragionare e gestire con razionalità i portafogli andando ad accumulare quando si ritiene di essere in un intorno di un bottom.

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Analisi dei mercati del 18.02.2020

Ottimo andamento dei mercati azionari, durante le ultime due settimane, nonostante i continui aggiornamenti sugli sviluppi del coronavirus e l’aumento del numero di vittime e contagiati.

La Fed, e in generale le banche centrali, monitorano costantemente i potenziali effetti economici della pandemia cinese e si dichiarano disponibili a intervenire, se necessario; di conseguenza, gli investitori ritengono lecito attendersi tassi di interesse ancorati, per parecchio tempo, a bassi livelli.

Inoltre, negli Stati Uniti, chiusosi il tema dell’impeachment di Trump (bocciato dal Senato), sembra che la popolarità dell’attuale presidente sia in ripresa e che i principali antagonisti (soprattutto quelli più estremi) non siano così forti nei sondaggi.

Tutto ciò ha consentito ai mercati azionari (soprattutto nei settori più “growth”) di performare decisamente bene. Anche il segmento più “equity-like” dell’obbligazionario, ovvero gli high yield, ha beneficiato del buon sentiment mentre, in ambito governativo, i rendimenti sono rimasti complessivamente stabili. Segnaliamo la continua compressione dei rendimenti dei governativi italiani e greci (il decennale greco è sceso sotto l’1%) segno che gli investitori continuano ad investire dove rimane un minimo rendimento positivo.

In ambito valutario l’euro si è indebolito rispetto alle principali valute, soprattutto verso US dollar e valute emergenti, a causa sia dei flussi a favore del mercato azionario e obbligazionario americano (considerati più sicuri in caso di scenari avversi), sia perché l’euro è sempre più considerato una funding currency.

La Cina, oltre alle misure di politica monetarie messe in campo, aggiunge il taglio dei dazi su 75 miliardi di dollari di prodotti americani a partire dal 14 febbraio.

Intanto l’agenzia Moody’s ha rivisto al ribasso le stime di crescita per la Cina per questo anno da 5.7% a 5.2%.

All’ormai famoso coronavirus è stato assegnato un nome: Covid19 (ovvero CO-corona, VI-virus, D-desease “malattia”, 19- anno). La Cina ha modificato la metodologia di calcolo degli infettati/deceduti (che ora include anche i casi di pazienti negativi al test ma con sintomi di sofferenza polmonare) ma il mercato sembra focalizzarsi sulla stabilità del tasso di mortalità (2%) e sulle misure a sostegno adottate dalla Banca Centrale e dal Governo cinese. L’incertezza, inoltre, mantiene ferme le altre banche centrali e i mercati festeggiano nonostante i diversi warning che arrivano da vari settori fra i quali quello del lusso, dell’auto e del turismo. Finché non si vedrà la fine della pandemia è difficile fare stime e previsioni sull’impatto economico e sugli utili aziendali: per ora, l’ipotesi di base è di un picco dell’epidemia nel primo trimestre con ricadute limitate a livello mondiale.

Positivi i dati finali di gennaio di fiducia delle imprese: il dato aggregato di Eurozona sale marginalmente a 47.9 (da 47.8) ma sorprende in positivo la componente italiana (48.9 da 46.2). In miglioramento anche il PMI US (da 51.7 a 51.9) ma soprattutto l’ISM manufacturing che si riporta in fase di espansione a 50.9 (da 47.8).

In Germania è stato pubblicato il PIL per il quarto trimestre (0%) che ha evidenziato una situazione di stagnazione causata dal debole contributo di investimenti e consumi, esattamente come per il PIL dell’Eurozona che, nella seconda stima, cresce al ritmo di 0.9% anno/anno (0.1% trimestre/trimestre).

La Banca Centrale Australiana ha mantenuto, come atteso, i tassi stabili ai minimi storici (0.75%) dichiarando che dovranno restare bassi per un lungo periodo al fine di raggiungere la piena occupazione e il target di inflazione. Nonostante le buone stime di crescita dell’economia (2.75%-3%) le prospettive per il 2020 rimangono caute a causa degli impatti degli incendi boschivi e del coronavirus. Da notare che le survey sono state condotte dopo l’attacco americano in Iran di inizio gennaio ma prima della diffusione del coronavirus.

Ottima la performance a Wall Street di Tesla che dopo essere salita per i buoni risultati riportati ha continuato la sua ascesa grazie alle dichiarazioni di un fornitore (Panasonic sostiene di essere in grado di stare al passo con l’espansione della produzione di tesla) e all’upgrade del giudizio di un analista (Ark Invest ha portato il target price a 7000$ per azione per il 2024). La performance del titolo ha portato l’AD Elon Musk (che ne possiede il 20%) a salire nella classifica degli uomini più ricchi al mondo passando dalla posizione 35 alla 22.

Molto bene il settore bancario europeo grazie ai risultati riportati: molto buoni e superiori alle attese quelli di Intesa Sanpaolo, confermato il payout ratio di 80% che si traduce in un dividend yield dell’8%, fra i più alti tra le banche europee. Si tratta dei risultati migliori dal 2007, con il 46% dell’utile legato al wealth management. Durante la presentazione l’AD Messina ha espresso un giudizio ottimista sulla situazione italiana sostenendo che “i fondamentali sono solidi e le aziende redditizie, meglio capitalizzate rispetto a prima della crisi e ben posizionate per beneficiare della possibile ripresa”.

Anche Mediobanca pubblica utili in crescita grazie, soprattutto, al risparmio gestito e al credito al consumo. Anche in questo caso l’AD Alberto Nagel si mostra fiducioso sulla restante parte dell’anno.

Banco BPM ha chiuso il 2019 con un utile, dopo la perdita del 2018, e ha quindi staccato il suo primo dividendo dalla fusione del 2017 grazie al rafforzamento della posizione patrimoniale. Unipol rilascia risultati superiori alle attese e annuncia un forte aumento del dividendo.

Con questi numeri è facile giustificare l’ottima performance dell’Eurostoxx Bank che guadagna il 10% in due settimane.

QUESTA SETTIMANA

Questa mattina il dato preliminare sul GDP giapponese per il quarto trimestre ha sorpreso, in negativo, le aspettative: il dato trimestre/trimestre è uscito in calo dell’1.6% che si trasforma in un -6.3% se annualizzato (le attese erano per – 3.7%). Si tratta del calo più rapido da sei anni e che vede sia nel tifone che ha interessato il Giappone a fine 2019 che nell’aumento della consumption tax le cause principali.

Martedì verrà pubblicato lo ZEW tedesco atteso in leggero peggioramento sia nella componente “expectations” che in quella “current situation”. Questo indicatore, insieme ai vari dati preliminari di fiducia delle imprese (PMI), in pubblicazione venerdì per US, Eurozona e UK consentiranno di avere una prima idea degli impatti del corona virus su sentiment e outlook per l’attività economica.

In settimana verranno pubblicate le minute del FOMC (riunione della Federal Reserve) del 28-29 gennaio nelle quali si potranno leggere i dettagli della discussione soprattutto riguardo alle aspettative di inflazione e alla crescita economica americana. Ricordiamo che in settimana Jerome Powell, durante una testimonianza, ha dichiarato di essere ottimista in merito alla crescita americana. Anche la ECB pubblicherà le minute dell’ultimo incontro (del 23 gennaio) e sarà interessante valutare eventuali discussioni relative a modifiche della policy della banca centrale sul suo obiettivo di stabilità dei prezzi.

Giovedì in Cina è atteso un taglio del tasso di riferimento sui prestiti.
Sempre giovedì, in Europa, è previsto un summit straordinario per discutere del bilancio comunitario 2021—2027.

La reazione dei mercati al proseguire dell’epidemia e allo stop forzato di buona parte dell’economia cinese comincia a fare parlare di “moral hazard”: i mercati contano sul fatto che gli interventi a sostegno, sia di tipo monetario che fiscale, saranno massici e questo è, per ora, sufficiente a rinvigorire la fiducia degli investitori. Nessuno vuole perdersi il rally che ci potrebbe essere dopo il termine dell’epidemia e così gli indici azionari continuano a raggiungere nuovi massimi.

Il presidente cinese Xi ribadisce che gli stimoli saranno sufficienti per raggiungere gli obiettivi di crescita prefissati e tutte le banche centrali sono pronte ad intervenire nel caso la situazione dovesse peggiorare ulteriormente. La criticità del momento potrebbe anche accelerare, in Europa, l’implementazione dello stimolo fiscale tanto atteso.

Come abbiamo già detto, nessuno, per ora, è in grado di stimare gli impatti della pandemia sull’economia dei diversi paesi e, quindi, sugli utili. Le aziende si limitano ad indicare che ci sarà un impatto sul primo trimestre (ovvio) ma quantificarlo è ancora difficile. Quando verranno resi noti questi numeri si potrà capire quando sostenibili saranno i livelli raggiunti dai mercati. Alla luce dei nuovi eventuali utili stimati si valuteranno i conseguenti multipli a cui tratteranno i vari indici.

Se da un lato Warren Buffet vede nell’attuale situazione una grossa bolla (e, infatti, il livello di cash del fondo Berkshire Hathaway è su livelli molto alti) dall’altro rimangono validi i soliti due acronimi che abbiamo più volte citato ovvero TINA (There is no alternative) e FOMO (Fear of missing out).

Difficile dire chi ha ragione (il mercato o investitori come Buffet?), probabilmente dipende tutto dall’orizzonte temporale e dalle aspettative di rendimento che si hanno in mente. Di sicuro, come ha fatto notare qualcuno, i mercati stanno prezzando gli stimoli monetari e fiscali (necessari per sostenere l’economia in caso di rallentamento), prima ancora del rallentamento stesso!

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Analisi dei mercati del 19.11.2019

Questa settimana i mercati azionari, nel complesso, sono stati ancora positivi: gli Stati Uniti raggiungono“territori inesplorati” con i tre indici principali (S&P 500, Dow Jones e Nasdaq) su nuovi massimi assoluti.

Il comparto obbligazionario governativo vede un allargamento dello spread tra periferia e Germania. Sul fronte cambi segnaliamo il rafforzamento della sterlina, sulla notizia che Farage non presenterà candidati, dove i Conservatori hanno vinto le scorse elezioni (2017), confermando quindi un’alleanza con i Tories. Johnson, in questo modo, ha maggiore probabilità di vittoria.

Il news-flow proveniente dalle negoziazioni commerciali continua ad essere molto“volatile” e, vista l’importanza del tema, i mercati si muovono di conseguenza. I temi di discussione sui quali si incagliano le due controparti riguardano sempre l’ammontare degli acquisti di derrate agricole e la gestione delle proprietà intellettuali da parte della Cina. Secondo il consigliere economico alla Casa Bianca Larry Kudlow Cinae Stati Uniti sono vicini ad un accordo sul commercio dato che il dialogo sembra essere “molto costruttivo per mettere fine a 16 mesi di guerra commerciale”, tuttavia non ci sono ancora dettagli sulle tempistiche.

Sul tema dei dazi, invece, sulle auto europee e giapponesi non è stata ancora presa una decisione da parte di Trump. Per quanto riguarda Huawei, indiscrezioni riportano che l’amministrazione americana sarebbe pronta ad introdurre una proroga di 90 giorni della licenza che consente, alle società americane, di continuare i rapporti con la società cinese.

La Cina è alle prese, da un lato, con dati macro economici relativi alla produzione industriale e alle vendite al dettaglio non particolarmente brillanti, e dall’altro con le proteste di Hong Kong che proseguono inesorabilmente e fanno temere l’approvazione, da parte del Congresso americano, del progetto di legge “Hong Kong Human Rights and Democracy Act” che ha come obiettivo la valutazione del rispetto degli accordi del 1997 circa l’autonomia di Hong Kong dalla Cina. La questione, come abbiamo già sottolineato, è delicata perché rischia di essere considerata un’indebita ingerenza degli Stati Uniti nella politica cinese.

Per fare fronte alla scarsa liquidità del mercato interbancario che sta alzando i costi del credito, la PBOC (banca centrale cinese), per la seconda volta in un mese, ha immesso nel sistema 200 miliardi di yuan tramite il sistema di prestiti a medio termine.

Si conferma, quindi, che l’economia cinese sta attraversando sotto molti punti di vista una fase di debolezza e di difficoltà (politiche, economiche e sociali), ma le autorità sono determinate nell’affrontarle, con i mezzi a disposizione, in modo mirato e graduale. Le politiche fiscali e monetarie sono entrambe in espansione ma senza il “bazooka” utilizzato durante la crisi del 2008 e che ha poi creato delle situazioni di bolle speculative.

In tema di banche centrali, in settimana si è riunita quella norvegese che ha sorpreso gli analisti mantenendo i tassi invariati al minimo storico di 1%, mentre le attese erano per un taglio di 25bps, sostenendo che non c’è l’urgenza di un ulteriore allentamento monetario.

Negli Stati Uniti l’inflazione al consumo per il mese di ottobre sale dello 0.4% mese/mese (+1.8% anno/anno) a causa di prezzo più alti di benzina e generi alimentari, mentre la componente “core” (che non considera le componenti più volatili di food&energy) sale solo dello 0.2% mese/mese (2.3% anno/anno).

Source: Bloomberg

L’inflazione, quindi, sotto controllo e l’economia in buona salute sono alla base del discorso al Congresso del governatore della Fed Powell che conferma un atteggiamento di wait & see da parte della Banca Centrale americana che non richiede al momento mosse sui tassi.

Passando all’Europa, in settimana è stato pubblicato lo Zew tedesco (indice di fiducia di operatori finanziari e analisti) in notevole miglioramento nella componente “aspettative” e in marginale miglioramento in quella relativa alla situazione corrente: oltre alle buone notizie circa le trattative Cina-Stati Uniti e il negoziato sulla Brexit, anche il buon andamento dei mercati finanziari potrebbe avere aiutato. Positiva la stima del Pil del terzo trimestre (+0.1%) che permette all’economia tedesca di “schivare” la recessione tecnica.

Anche la stima del Pil per l’intera Eurozona sorprende leggermente in positivo con +1.2% (rispetto ad attese di +1.1%) confermando le ipotesi di stabilizzazione del quadro macro-economico europeo (e non ulteriore deterioramento). L’inflazione al consumo rimane stabile con il CPI di ottobre che segna un +0.7% anno/anno e +1.1% anno/anno nel dato “core”.

Ancora debolezza per i BTP italiani che pagano l’incertezza politica aggravata, ultimamente, dalle questioni relative al tema Ilva-Arcelor Mittal e conseguenti scontri all’interno del governo. Inoltre, alcuni analisti fanno notare come il sistema di “tiering”, introdotto dalla BCE per non penalizzare troppo gli istituti di credito che detengono riserve presso la banca centrale, induca quelli italiani ad indebitarsi sul mercato interbancario (a tassi negativi) e depositare presso la BCE (a tasso zero) lucrando sulla differenza. Il risultato è una risalita dei tassi sull’interbancario e, di conseguenza, sui BTP.

Nessuna variazione né sul rating (BBB (high) né sull’outlook (stabile) da parte di DBRS relativamente al debito italiano: l’agenzia canadese aveva, ad agosto dopo la formazione del governo conte bis, espresso positività sulla situazione debitoria del paese, considerato il migliore rapporto che si sarebbe creato con la UE. Sottolineava, però, il rischio di una crescita bassa e di un esecutivo fragile data la scarsa maggioranza in Senato e le divisioni interne. Stesse considerazioni reiterate anche venerdì sera.

Difficoltà politiche anche in Spagna dopo il recente esito elettorale: il partito del premier Sanchez sta cercando di firmare un accordo con Podemos per creare un governo di coalizione. La combinazione dei due non sarà comunque sufficiente ad assicurarsi la maggioranza in parlamento motivo per cui dovranno cercare il sostegno di altri partiti.

Per Piazza Affari inizia la stagione di stacco delle cedole “autunnali”: si parla di circa 21 miliardi di euro di dividendi che verranno distribuiti dalle 40 blue chips italiane, in crescita rispetto ai 19 miliardi del 2018 e al livello più altro dalla crisi finanziaria del 2008.

Per quanto riguarda l’IPO di Aramco dal prospetto informativo risulta che è prevista per il periodo 17 novembre/4 dicembre, poco prima della riunione OPEC del 5/6 dicembre.

QUESTA SETTIMANA

Ieri mattina, la PBOC (Banca centrale cinese) ha tagliato, a sorpresa, uno dei tassi di interesse, il “reverse repurchase rate” a sette giorni che è passato da 2.55% a 2.50%. Si tratta del primo intervento in quattro anni, sul tasso al quale la banca centrale prende a prestito denaro dalle banche commerciali, e conferma la disponibilità dell’autorità monetaria ad agire per stimolare la crescita e fornire liquidità al sistema.

  • Source: Bloomberg

Mercoledì 20 verranno pubblicate le minute della Fed, relative al meeting del 30 ottobre, che dovrebbero confermare l’approccio attendista e “data dependent” della banca centrale.

Giovedì, in UK, il partito laburista pubblicherà il proprio programma elettorale.

Sempre giovedì l’OCSE presenterà il suo outlook per il 2020.

Alla luce dei dati tedeschi leggermente migliori delle aspettative usciti durante la scorsa settimana, ci potrebbero essere miglioramenti anche per i dati preliminari di PMI di Francia, Germania ed Eurozona (in aggregato) la cui pubblicazione è prevista venerdì.

Questa settimana sono in programma vari discorsi di banchieri centrali fra i quali si segnala quello di Christine Lagarde venerdì.

Da monitorare, come sempre, gli sviluppi sul fronte commerciale Cina – Stati Uniti.

Parliamo anche oggi di posizionamento degli investitori e del conseguente impatto sugli asset finanziari: a conferma di quanto detto nelle settimane scorse, dall’ultima Fund Manager Survey di Merrill Lynch di novembre è emerso che, effettivamente, la quota detenuta in cash si è ridotta, a vantaggio dell’azionario, grazie alla percezione del miglioramento dello stato dell’economia e dell’inflazione. Questo spiegherebbe il rally dei mercati dell’ultimo mese: gli investitori rimasti scarichi di azionario per i timori di rallentamento/recessione si sono dovuti ricoprire.

Una considerazione riguardo l’ottima performance azionaria di questo anno contribuisce a spiegare il posizionamento scarico degli investitori: in base ai libri di testo i mercati azionari dovrebbero salire sulle aspettative di miglioramento del ciclo economico, e quindi degli utili, mentre quello che attualmente stiamo vivendo non è certo un contesto di crescita robusta o di utili in straordinaria ascesa. Ecco perché gli investitori erano sottopesati sull’equity e sovrappesati sulla liquidità, perché i normali driver di crescita non erano ritenuti così potenti da generare un rally apprezzabile.

Il punto è che, come scritto spesso in questa sede, siamo in un paradigma del tutto nuovo per i mercati, in cui i tassi estremamente bassi e talvolta negativi creano dei comportamenti ai quali non si è abituati e non si hanno regole da seguire o esperienze passate cui attingere come riferimento.

Ecco che il mercato obbligazionario diventa come una ZTL (paragone sentito di recente e che rende l’idea) dove si paga per entrare (paradossalmente il debitore viene pagato per prendere soldi a prestito) e si inverte lo scopo per cui si comprano certi strumenti finanziari: oggi il rendimento delle azioni (guardando al dividend yield o all’earnings yield) è superiore a quello delle obbligazioni e quindi i bond possono essere comprati per ottenere un apprezzamento in conto capitale (capital gain) mentre l’equity per il flusso monetario che genera! Esattamente l’opposto di quello a cui si è abituati a pensare.

Quest’anno entrambe le asset class, bond ed equity, sono salite ma per motivi diversi rispetto a quelli canonici.
Questo è vero soprattutto in Europa dove i rendimenti obbligazionari sono estremamente bassi, mentre negli Stati Uniti è un po’ più semplice la composizione di portafogli bilanciati dato che un minimo di flusso cedolare esiste.

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Analisi dei mercati del 06.11.2019

Ancora una settimana positiva, soprattutto per i mercati azionari grazie alle buone notizie circa i negoziati fra Cina e Stati Uniti ma anche grazie alla reporting season americana che sorprende le aspettative degli analisti.

Riguardo al primo punto siamo molto vicini alla Fase 1 dell’accordo.

Nonostante i disordini in Cile abbiano portato alla cancellazione del meeting APEC, durante il quale USA e Cina avrebbero dovuto incontrarsi per la firma, e nonostante la Cina metta in dubbio la possibilità di raggiungere un accordo di lungo periodo con Trump, a causa di una certa diffidenza sulla controparte soprattutto riguardo alla cancellazione totale di tutti i dazi, il presidente americano riporta ottimismo dichiarando che verrà trovata un’altra location per la firma (la Cina sembra abbia proposto Macao) e che comunque l’accordo di primo livello smarcherà circa il 60% delle questioni.

Secondo Reuters la Cina avrebbe, tra l’altro, intenzione di togliere il divieto all’importazione di pollami dagli Stati Uniti come primo passo verso un accordo (l’importazione di polli è stata vietata nel 2015 a causa dell’influenza aviaria). Intanto l’agenzia del commercio americana (USTR) valuta se estendere la sospensione dei dazi, in scadenza a fine mese, su 34 miliardi di dollari di beni cinesi. Quindi l’aumento pre-natalizio delle tariffe potrebbe essere nuovamente posticipato al 2020.

Certo i dubbi su una Fase 2 dell’accordo rimangono ma i mercati hanno letto positivamente la notizia.

Per quanto riguarda la reporting season americana, con il 72% delle società (che rappresentano circa l’80% della market cap) che hanno pubblicato il risultato per il terzo trimestre del 2019, la crescita degli utili è, nel complesso, nulla. La buona notizia è che gli analisti si aspettavano una contrazione dei profitti nell’ordine di circa il 5% quindi la “sorpresa” è stata positiva e il mercato l’ha premiata.

In settimana si sono riunite un po’ di banche centrali: Fed, Bank of Japan e Bank of Canada.

La Fed ha, come atteso, tagliato i tassi di 25bps portandoli nel range 1.50%-1.75%. La decisione è stata presa a maggioranza e dal comunicato è scomparsa la frase secondo cui la Fed “agirà in modo appropriato per sostenere l’espansione economica”. Durante la conferenza stampa il presidente Powell ha confermato che l’orientamento di politica economica rimarrà verosimilmente appropriato finché l’economia manterrà una crescita moderata, un mercato del lavoro forte e un’inflazione vicina al target del 2%. Si conferma, quindi, quanto abbiamo scritto nell’ultimo commento, ovvero un’attitudine “data driven” della Fed.

Source: Bloomberg

Gli acquisti dei titoli proseguiranno fino alla metà del 2020 mentre la forward guidance non verrà più utilizzata. Eventuali rialzi dei tassi ci saranno solo quando l’inflazione salirà in modo sostanziale.

Riguardo alle tensioni sull’interbancario, la Fed sta indagando sui motivi che limitano le banche dal rimettere in circolazione la liquidità in eccesso; non è quindi emersa una soluzione strutturale del problema.

La BOJ ha lasciato, come atteso, i tassi invariati (a -0.10%) segnalando che potrebbe tagliarli nel prossimo futuro qualora l’economia dovesse indebolirsi ulteriormente. Il target per il rendimento del decennale nipponico è stato confermato intorno allo zero. Il programma di acquisto titoli è confermato al ritmo di 80.000 miliardi di yen all’anno ma la forward guidance è stata modificata in senso più accomodante indicando che la Banca Centrale è pronta ad un nuovo allentamento monetario se necessario.

Anche la Bank of Canada ha mantenuto i tassi invariati ma confermando la disponibilità a tagliarli nei prossimi mesi qualora l’economia lo richieda.

Per quanto riguarda i dati macro pubblicati in settimana segnaliamo i seguenti:

  • I PMI cinesi sono usciti misti: quelli calcolati dall’agenzia statale (relativi soprattutto alle grandi imprese, principalmente pubbliche) mostrano cali superiori alle attese mentre quelli calcolati da Caixin (agenzia privata la cui survey ha come focus aziende più piccole e non pubbliche) sono in miglioramento e superiori alle stime.
  • Hong Kong entra ufficialmente in recessione tecnica dopo la pubblicazione del dato sul Pil per il terzo trimestre a -2.9% anno/anno (verso attese di -0.3%).
  • Il Pil US per il terzo trimestre (+1.9%) è uscito in calo rispetto al dato precedente (+2%) ma meglio delle aspettative (+1.6%) soprattutto grazie ai consumi (+2.9%) che, seppure in calo, hanno sorpreso in positivo e, rappresentando il 70% dell’economia, sono ancora il principale motore di crescita.
  • I consumi sono sostenuti da un solido mercato del lavoro i cui dati, usciti venerdì 1° novembre, risultano molto positivi: i nuovi occupati crescono più delle aspettative, il tasso di disoccupazione rimane stabile a 3.6% e non c’è pressione salariale.
  • Pil in Eurozona relativi al terzo trimestre: il dato aggregato passa da +1.2% a +1.1% (in linea con le aspettative) ma a livello geografico sorprende positivamente quello italiano (+0.3% da un precedente +0.1% e attese per +0.2%) grazie alla domanda interna.
Source: Bloomberg

Infine, qualche aggiornamento sulla Brexit: il Parlamento britannico ha deliberato che il 12 dicembre si terranno le elezioni. Dopo che la proposta di Boris Johnson è stata bocciata lunedì sera, il premier ha presentato una mozione di revoca della legge del 2011 ottenendo, quindi, di fare passare la proposta con una maggioranza semplice (e non più qualificata).

A questo punto spetta alla Regina sciogliere le Camere 25 giorni prima rispetto al giorno delle elezioni, quindi il Governo resterà in carica fino al 7 novembre. In caso di vittoria alle elezioni Johnson si ripresenterà in Parlamento con un nuovo accordo.

A livello settoriale, in Europa, segnaliamo un po’ di fermento nel settore auto con la notizia di una possibile fusione tra la francese PSA Group e FCA NV che creerebbe un potente rivale di Volkswagen e il quarto gruppo automobilistico mondiale; inoltre, sembra che le negoziazioni con gli americani stiano procedendo bene e il temuto rialzo dei dazi potrebbe essere rimandato. Soffre, invece, il settore bancario dopo la pubblicazione dei risultati di Banco Santander (a causa di pesanti oneri straordinari) e di Deutsche Bank.

QUESTA SETTIMANA

Anche questa settimana avremo la pubblicazione di una serie di dati macro utili per testare lo stato del ciclo economico: in area Euro verranno pubblicati i PMI manifatturieri e relativi ai servizi; negli Stati Uniti l’ISM non manifatturiero e i PMI servizi e composite e in Cina i Caixin services PMI.

Fra le Banche centrali, si riunirà la Reserve Bank of Australia (attesi tassi invariati a 0.75%) e giovedì 7 novembre sarà la volta della Bank of England (attesi tassi invariati a 0.75%), rilevante alla luce dei recenti sviluppi sulla Brexit: uno studio inglese, infatti, quantifica in circa 70 miliardi all’anno, la perdita per l’economia britannica in caso di uscita dall’Unione Europea (circa 3.5% del Pil) su un orizzonte di dieci anni.

L’OPEC, riunito a Vienna, pubblicherà il World Oil Outlook.

Questa settimana riporteranno i dati trimestrali parecchie società italiane tra le quali segnaliamo le banche (Intesa Sanpaolo, Banco BPM, Banca Monte dei Paschi di Siena, Unicredit e UBI tra le principali), Poste Italiane, Assicurazioni Generali e Ferrari.

POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Come abbiamo spesso commentato il posizionamento degli investitori talvolta è sproporzionato rispetto al reale stato dell’economia. La conseguenza di un posizionamento troppo sbilanciato sono i flussi che si generano quando tutti gli investitori decidono di ricalibrare l’asset allocation. Un esempio di riposizionamento lo stiamo vedendo in queste settimane anche se da alcune survey sembra che la negatività dei portafogli sia ancora elevata.

Cosa ha determinato il riposizionamento? Sicuramente la percezione di un miglioramento nelle trattative USA-Cina, in quella, cioè, che rappresenta la principale incognita per gli investitori e per l’economia, poi la constatazione che, per ora, gli utili aziendali tengono e, infine, per quanto riguarda soprattutto gli Stati Uniti, una conferma del buono stato dell’economia e la notizia di un possibile sgravio fiscale per le famiglie americane a partire dal 2020.

Abbiamo, quindi, almeno per gli Stati Uniti, una banca centrale accomodante (anche se “data dependent”), una politica fiscale probabilmente ancora espansiva e un’economia che tiene discretamente bene. Non deve, quindi, sorprendere che il mercato azionario abbia raggiunto nuovi massimi.

In Europa gli ingredienti sono un po’ diversi: la politica monetaria è sì molto accomodante ma con le armi un po’ spuntate e l’economia non è sicuramente in buono stato. Nonostante ciò la performance, pur non ai massimi assoluti, da inizio anno è di poco inferiore a quella americana. Sicuramente la mancanza di alternativa, lato obbligazionario, ha svolto un discreto ruolo. Ulteriore upside potrebbe derivare dall’elemento mancante rispetto agli stati Uniti, ovvero la politica fiscale espansiva. A tal proposito, in settimana, anche la presidente entrante della BCE ha dichiarato che i paesi della zona euro con un avanzo di bilancio (vedi Germania) dovrebbero fare di più per spingere la crescita, dimostrando di essere perfettamente allineata al suo predecessore.