Analisi dei mercati del 03.08.2020

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La settimana si è chiusa con mercati azionari nel complesso invariati ma con una forte differenziazione geografica dato che gli Stati Uniti (in particolare in Nasdaq con +4%) hanno sovraperformato l’Europa che ha sofferto soprattutto sul settore bancario (Eurostoxx Banks -9%). Poche variazioni sui rendimenti obbligazionari governativi mentre sono positive le performance dell’obbligazionario a spread. Ancora in ascesa il prezzo dell’oro che si avvicina ai 2000 dollari/oncia. E’ proseguita la debolezza del dollaro che è arrivato vicino a 1.18 contro euro.

L’andamento dei mercati è stato condizionato da un mix di dati macro (GDP) non particolarmente belli e da trimestrali che hanno penalizzato alcuni settori (es. energy).

Ma andiamo con ordine.

La Fed, come atteso, ha deciso di lasciare la politica monetaria invariata in quanto la situazione rimane “straordinariamente” incerta in termini di evoluzione della pandemia e impatto sulla ripresa economica. Eventuali modifiche verranno valutate in autunno quando la situazione sanitaria sarà auspicabilmente più chiara e i provvedimenti presi a sostegno della ripresa potranno avere dato gli effetti. E’ stato ribadito che si farà qualunque cosa sia necessaria per supportare l’economia (di nuovo una sorta di “whatever it takes”) e i tassi rimarranno a questi livelli (0%-0.25%) per tutto il tempo necessario. La forward guidance è stata mantenuta e se ne ridiscuterà a settembre.

La conferma della fase difficile attraversata dagli Stati Uniti la abbiamo avuta anche dalla pubblicazione del Pil del secondo trimestre: -32.9% trimestre/trimestre annualizzato (-8.25% se calcolato trimestre/trimestre) verso attese di -34.5%. Si tratta del peggiore dato della storia, per un valore distrutto pari all’intera economia tedesca! Molto negativo (-34.6%) anche il dato sui consumi personali.

Anche in Europa i dati sul Pil sono stati negativi: l’economia tedesca ha visto un Pil in calo del 10.1% trimestre/trimestre (vs aspettative di -9%) nel secondo trimestre e si tratta del peggiore dato dall’inizio della serie statistica (1970), quello francese è sceso del 13.8% (meglio delle attese di -15.2%), quello spagnolo del 18.5% (peggio delle attese di -16.6%) e quello italiano del 12.4% (meglio delle attese di -15.5%). Nel complesso l’eurozona ha visto una contrazione economica del 12.1% nel trimestre.

In Cina è stato pubblicato il dato sul PMI di luglio calcolato dall’agenzia governativa: in salita il dato complessivo (52.8 da 51.2) grazie al settore manifatturiero che si porta ai massimi da marzo (51.1 vs precedente di 50.9). E’ il quinto mese consecutivo di espansione, un buon segnale della ripresa dell’attività.

Il settore bancario europeo ha subito negativamente la decisione della BCE che, come anticipato la settimana scorsa, ha esteso a tutto il 2020 l’invito alle banche a non distribuire dividendi cash (solo eventualmente scrip dividend, ovvero attribuzione di azioni proprie), né riacquistare azioni proprie, ma aumentare, invece, le riserve di liquidità. La decisione verrà poi rivista nel quarto trimestre. La motivazione risiede negli stress test condotti dalla Bce che hanno misurato l’impatto di un eventuale ulteriore crisi pandemica sui ratio di capitale: secondo Andrea Enria (presidente del consiglio di vigilanza) lo scenario base (Pil area Euro in discesa dall’8.7% nel 2020 e rimbalzo del 5.2% e 3.3% rispettivamente nel 2021 e 2022) prevede un impatto sul capitale dell’1.9% con il Cet1 che scenderebbe a 12.6% da 14.5%, quindi gestibile dall’attuale situazione patrimoniale delle banche, invece, in caso di scenario peggiore, l’impatto sarebbe del 5.7% (Cet1 all’8.8%) e alcune banche avrebbero difficoltà a rispettare i requisiti minimi di capitale.

Rimanendo sul settore bancario segnaliamo che si è, finalmente, conclusa l’operazione ISP-UBI che ha fatto nascere un colosso da 5 miliardi di utili (atteso per il 2022), 1.1 trilioni di risparmio, 21 miliardi di ricavi e 460 miliardi di impieghi. Il settimo gruppo europeo per utili per ricavi dopo Santander, BNP Paribas, Bbva, Bpce, SocGen e DB, e terzo per market cap con 48 miliardi (dopo Bnp Paribas e Santander).

Le adesioni hanno raggiunto il 90.21% del capitale. In questo modo, superando il limite della maggioranza qualificata di 2/3 si può procedere alla fusione vera e propria e cedere, come previsto, 532 sportelli a Bper. Chi è rimasto ancora con le azioni Ubi le potrà cedere a Intesa (17 azioni ISP ogni 10 UBI più 0.57 euro per azione) o potrà richiedere il cambio in denaro ad un prezzo pari alla media del valore del titolo nelle ultime cinque chiusure di Borsa.

Lunedì il CdA di Ubi guidato da Victor Massiah dovrà approvare la semestrale, poi si deciderà per le eventuali dimissioni dato che a settembre dovrebbe arrivare il nuovo CdA nominato dall’assemblea ordinaria. Probabilmente nella primavera del 2021 verrà convocata quella straordinaria per la fusione.

Adesso il risiko bancario si sposta su MPS dalla quale il Tesoro (che ha il 68% del capitale) deve uscire entro il 2021 e si parla di una fusione prima tra Bper (che alle spalle ha Unipol con il 20%) e Banco Bpm dopodiché si procederebbe ad inglobare MPS.

L’altro elemento che ha causato un po’ di volatilità sui mercati è stata la reporting season che, con dati misti sulle trimestrali, conferma che alcuni settori sono stati molto penalizzati mentre altri addirittura avvantaggiati dal particolare trimestre che si è concluso: P&G, ad esempio, ha chiuso l’anno fiscale con il record di ricavi dal 2006, grazie al massiccio acquisto di prodotti per la cura della casa, mentre il settore energy ha parecchio sofferto il calo del prezzo del petrolio. Eni, ad esempio, ha tagliato il dividendo e il titolo ha corretto di oltre il 7% sulla notizia. Male anche il settore automotive.

Negli Stati Uniti hanno riportato, nel complesso bene, i big del tech:

  • Apple batte le stime e annuncia uno stock split (4 azioni ogni 1) per rendere accessibili le azioni ad un maggior numero di investitori: i ricavi sono saliti ad un risultato record di 59.7 miliardi di dollari (+11%) così come gli utili che salendo del 18% hanno superato le attese. Le vendite online hanno compensato la chiusura degli Apple Store. Secondo Cook dopo il crollo di aprile le vendite sono risalite a maggio e giugno grazie al lancio dell’iPhone SE;
  • anche per Amazon utili da record grazie alle vendite online. I ricavi sono saliti del 40% rispetto ad un anno fa e gli utili sono stati record nonostante i maggiori costi legati alle assunzioni e alle misure di sicurezza che ha dovuto implementare;
  • Facebook ha battuto le attese degli analisti sia in termini di fatturato che di profitti che di utenti. Stima un aumento del fatturato nel terzo trimestre del 10% anche se potrebbe rallentare nelle regioni in cui le restrizioni da covid vengono allentate;
  • Alphabet invece ha subito il primo declino di ricavi della storia (-2%) a causa del taglio dei budget pubblicitari delle imprese colpite dalla pandemia. Anche gli utili sono diminuiti. Sia fatturato che utili hanno però battuto le stime degli analisti.

Le big del tech (Apple, Amazon, Facebook e Google) sono state chiamate in audizione davanti alla commissione Giustizia della Camera per discutere di temi legati all’Antitrust. I timori sono che un’eccessiva crescita di queste società porti ad effetti anticoncorrenziali. I ceo delle quattro aziende sostengono di dovere affrontare una dura concorrenza che li porta a servire sempre meglio i clienti e innovare in continuazione. Se è vero, da un lato, che i potenziali entranti vengono spesso acquisiti (vedi Instagram o Whattsapp) è anche vero, dall’altro che si assiste ad una continua discesa dei prezzi di alcuni servizi che talvolta sono diventati addirittura gratuiti.

Il peso che tali società hanno sugli indici di borsa e sul Pil americano è tale che eventuali misure restrittive rischierebbero di avere impatti sui listini e sull’economia, cosa non particolarmente benvenuta durante questo anno elettorale.

A proposito delle elezioni americane di novembre il presidente Trump ha chiesto un rinvio a causa del dilagare dell’epidemia.

QUESTA SETTIMANA

Inizia il mese di agosto che statisticamente è caratterizzato da una diminuzione della liquidità e da una maggiore vulnerabilità del mercato ad eventi e notizie forti.

Fra i dati macro della settimana segnaliamo:

  • Cina: pubblicato oggi il dato su Caixin PMI manifatturiero di agosto in ripresa a 52.8 da 51.2.

Mercoledì 5 verranno pubblicati anche il dato sui servizi e aggregato composite;

  • Eurozona: questa mattina sono stati pubblicati i dati PMI manifatturieri riferiti al mese di luglio che vedono un rimbalzo del dato aggregato a 51.8 da 51 con un forte contributo positivo da Italia (51.9 da 47.5) e Spagna (53.5 da 49) che si riportano sopra la soglia di espansione;

Mercoledì 5 sarà la volta dei PMI servizi e composite attesi in linea con il dato precedente (54.8) ma un rimbalzo, come per i manifatturieri, per Italia e Spagna (che a differenza di Francia e Germania non pubblicano i dati preliminari);

  • Stati Uniti: lunedì pomeriggio verranno pubblicati i dati di fiducia ISM e mercoledì 5 quelli PMI servizi e complessivo. Importanti, venerdì 7, i dati sul mercato del lavoro americano per i quali si attende una crescita dei nuovi occupati per il terzo mese consecutivo con un tasso di disoccupazione che dovrebbe passare dall’11.1% al 10.5%.

In generale, una prosecuzione della ripresa nei dati di fiducia delle imprese e nel mercato del lavoro americano sarebbe importante per contrastare l’eventuale debolezza delle trimestrali e/o peggioramenti dei dati sui contagi.

Negli Stati Uniti l’attenzione sarà rivolta al Congresso dove si sta discutendo il quinto pacchetto di misure di stimolo fiscale in sostituzione delle misure che vanno verso la scadenza: ricordiamo che si parla di manovra da 1-1.5 trillioni di dollari.

Giovedì si riunirà la Bank of England: non sono attese particolari modifiche all’attuale politica monetaria (tassi fermi a 0.1%).

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Talvolta può succedere che il mercato prenda improvvisamente atto della difficile situazione economica e ritracci nella componente azionaria con flussi verso quella obbligazionaria governativa (“flight to quality”).

A metà della settimana appena trascorsa è successo esattamente così: il trigger della correzione sono stati i dati macroeconomici relativi soprattutto al Pil del terzo trimestre e qualche trimestrale particolarmente deludente.

Sappiamo bene che si tratta di dati riferiti ad un trimestre passato (quindi “backward looking”) e sappiamo anche che il mercato tende a scontare invece eventi futuri che, magari, si possono dedurre dai dati di fiducia delle imprese PMI (quindi “forward looking”).

Ma, come abbiamo già scritto in questa sede, quando il mercato tende a discostarsi troppo dai fondamentali ci sono dei momenti in cui si decide di fare il punto della situazione e cerca di riallinearsi alla dura realtà, da qui le correzioni (anche violente).

La stagionalità, ripetiamo, non è certamente favorevole dato che la liquidità tende a ridursi in agosto ed ogni notizia rischia di scatenare una reazione oggettivamente esagerata.

Agosto, infatti, statisticamente è stato un periodo in cui si sono verificati eventi particolarmente negativi (ad esempio la crisi finanziaria russa del 1998 o, più recentemente, la svalutazione del Renmimbi nel 2015) e gli investitori possono ritenere opportuno non prendere particolari rischi e magari mettere il portafoglio più in sicurezza.

Questo giustificherebbe il movimento di consolidamento di fine luglio così come il movimento dell’oro e del dollaro.

E’ importante, ribadiamo, mantenere una propria idea e impostazione di fondo per poi essere in grado di sfruttare le opportunità che il mercato crea. E’, però, altrettanto importante monitorare gli eventi per modificare tale impostazione di fondo, qualora si verifichi qualcosa che impatta sulle assunzioni alla base della costruzione del portafoglio e ne determina dei cambiamenti.

Le nostre linee di gestione hanno beneficiato, questa settimana, così come in tutto il mese di luglio, del forte movimento dell’oro e, ancora, del mercato azionario americano soprattutto nella componente tecnologica. La parte obbligazionaria ha proseguito nel suo recupero. Elementi di disturbo sono stati il dollaro, e in generale la diversificazione valutaria, e il settore bancario europeo.

Analisi dei mercati del 15.09.2019

Le buone notizie sul fronte Brexit e sui negoziati commerciali USA-Cina hanno portato una ventata di ottimismo e permesso agli indici azionari, soprattutto europei, di concludere positivamente la settimana. Per contro, la fase di risk-on ha pesato sui rendimenti obbligazionari, in rialzo un po’ ovunque, e quindi sul segmento investment-grade del mercato a spread.

Partiamo dagli incontri tra Cina e Stati Uniti: non c’è ancora un documento ufficiale, che sarà probabilmente firmato il mese prossimo. Le indiscrezioni confermano quanto il mercato si aspettava e auspicava in settimana, ovvero una fase di tregua con la sospensione delle tariffe che sarebbero dovute scattare dal 15/10. La Cina aumenterà gli acquisti di prodotti agricoli americani e proseguirà il percorso di apertura dei mercati finanziari. Non si è parlato, invece, del controverso tema della protezione della proprietà intellettuale, del prossimo incremento delle tariffe previsto per il 15 dicembre e del caso Huawei, anche se, secondo il NY Times, gli Stati Uniti dovrebbero concedere nuove licenze alle aziende americane per fornire a Huawei dei materiali “non sensibili”. Il mercato si attendeva una sorta di currency-pact: anche su questo punto non ci sono notizie ufficiali ma è molto probabile che la Cina si impegnerà a mantenere il Renminbi stabile o più forte alla luce di un accordo valutario non pubblico. La valuta cinese, intanto, si sta riportando intorno alla soglia di 7 verso USD.

Source: Bloomberg

In UK la sterlina ha decisamente beneficiato dell’ottimismo relativo alla Brexit: il premier irlandese Varadkar e quello inglese dichiarano di avere avuto una discussione costruttiva ed un accordo è possibile, stessa cosa dichiarano il capo negoziatore per la UE Michel Barnier e l’omologo britannico Stephen Barclay.

Il governatore della Bank of England Carney segnala che, comunque, in caso di hard Brexit la banca centrale farà di tutto per sostenere la crescita.

Tornando alle banche centrali, in settimana sono state pubblicate le minute dei meeting di settembre di Fed e ECB: da quelle relative alla Fed è emerso che, se da un lato i timori di un rallentamento globale della crescita lasciano aperte le porte ad un ulteriore stimolo monetario, dall’altro non viene indicata una tempistica precisa. Inoltre, da parte di alcuni membri dissenzienti è arrivata la richiesta di mettere fine all’easing, il che fa emergere dissensi all’interno del comitato.

Il tema delle tensioni sull’interbancario è stato affrontato, sembra, in un meeting straordinario il 4 ottobre, decidendo di partire con l’acquisto di 60 miliardi di dollari al mese di treasury bill fino a giugno 2020 e prolungando i repo fino a gennaio 2020.

Anche all’interno della BCE sono emerse spaccature dalla pubblicazione dei verbali relativa al meeting del 12 settembre: il QE è stato riaperto nonostante il parere contrario del comitato tecnico di politica monetaria. Circa un terzo dei membri si è detto contrario alla misura (come abbiamo già riportato negli scorsi commenti la tedesca Sabine Lautenschlaeger si è dimessa) e alcuni ex banchieri centrali hanno espresso pubblicamente critiche a Draghi, lanciando indirettamente messaggi a Christine Lagarde che sarà al vertice della BCE dopo il 24 ottobre.

Sul tema dei tassi negativi è tornato Mustier che, dopo le dichiarazioni in qualità di presidente della Federazione bancaria europea, anche in qualità di AD di Unicredit ha affermato che la banca si sta attrezzando affinché già nel 2020, nei diversi paesi in cui opera, i tassi negativi vengano gradualmente trasmessi ai clienti avendo cura, però, di salvaguardare i depositi inferiori ai 100 mila euro. Siccome la misura impatterà i depositi “ben al di sopra dei 100 mila euro” verranno offerte soluzioni alternative come investimenti in fondi di mercato monetario senza commissioni e obiettivi di performance positive. Si tratta di un territorio inesplorato e si dovrà verificare la compatibilità e il rispetto del Testo Unico Bancario, del Codice Civile, e il principio della tutela del risparmio sancito dalla Costituzione.

Intanto, approfittando del regime di tassi bassi, proseguono le emissioni obbligazionarie sia governative che corporate.

Dopo un’assenza di nove anni, il Tesoro italiano è tornato ad emettere BTP denominati in dollari riscontrando un discreto successo. Si tratta di un’emissione da 7 miliardi in tre tranche: 2.5 miliardi a 5 anni, 2 miliardi a 10 anni e altri 2.5 miliardi a 30 anni. Dopo la crisi finanziaria i costi degli swap valutari sono saliti a tal punto da rendere nulla la convenienza ad emettere titoli in dollari, giustificando, in parte, la quasi totale assenza dei bond italiani dal mercato globale dei titoli in dollari. Nella seconda metà del 2018 sono stati chiusi gli accordi bilaterali CSA, Credit Support Annex, firmati dal Tesoro con tutte le controparti, che hanno abbattuto il costo dei derivati necessari a proteggersi dal rischio di cambio. Considerata la buona accoglienza dell’operazione, probabilmente vedremo nuove emissioni in valuta con l’obiettivo di “garantire una presenza più regolare sui mercati esteri”, come indicato nelle linee guida sulla gestione del debito pubblico per il 2019. Possibile anche un’emissione in yen.

Il Tesoro ha annunciato anche una nuova offerta di BTP Italia che partirà il 21 ottobre: verrà messo sul mercato un titolo a 8 anni con un tasso annuo minimo garantito che verrà comunicato venerdì 18 ottobre. Ricordiamo che a novembre del 2018 l’ultima offerta di BTP Italia è andata quasi deserta: si trattava di un titolo a 4 anni con una cedola di 1.45%, che è stato penalizzato da un contesto politico sfavorevole. Tuttavia, si è rivelato un titolo interessante tanto che, a distanza di un anno, in questo momento quota 104. Attualmente la situazione è diversa e il Tesoro ne approfitta raddoppiando la durata, garantendo, probabilmente, condizioni economiche meno interessanti.

Considerando le emissioni della settimana e i titoli attualmente in asta, l’Italia dovrà collocare ancora 25 miliardi di BTP entro fine anno. Si tratta di una cifra inferiore ai 55 miliardi di rimborsi e quindi tale da non pesare sullo spread, a tutto vantaggio della legge finanziaria. Ad oggi il Tesoro ha superato l’80% del fabbisogno sul medio-lungo termine.

Interessante notare che anche la Grecia ha emesso, per la prima volta, bond a rendimenti negativi. Si tratta di titoli di stato a tre mesi collocati per un ammontare di 487.5 milioni di euro ad un tasso di -0.02%. La Grecia ha riconquistato la credibilità, uscendo ufficialmente, ad agosto dello scorso anno, dal commissariamento legato al salvataggio europeo. Sul mercato secondario, da inizio anno ad oggi i rendimenti dei titoli greci sono passati da 2.29% a 1.40%, a conferma del pieno accesso ai mercati finanziari da parte di un emittente che è stato il simbolo della crisi dell’euro.

Source: Bloomberg

Passando alle emissioni corporate, segnaliamo che Enel, in settimana, ha emesso il secondo green bond, emissione in tre tranche con scadenze di 5, 7 e 15 anni, raccogliendo ordini per circa 10 miliardi, a fronte di un’offerta di 2.5 miliardi. La prima tranche ha spuntato una cedola fissa pari a zero, con rendimento a scadenza 0.189%, dato che il prezzo di emissione sotto la pari è stato 99.123; un meccanismo di step-up incrementerà il tasso di 25 bps in caso di mancato raggiungimento dell’obiettivo di una determinata percentuale di fonti rinnovabili sulla capacità installata (Sgd-linked ovvero obiettivi di sviluppo sostenibile delle Nazioni Unite). Il tasso della seconda tranche da 7 anni è pari a 0.375% mentre quello della terza da 15 anni è pari a 1.125%.

QUESTA SETTIMANA

Negli Stati Uniti il tema della settimana prossima dovrebbe essere più microeconomico: inizia infatti la reporting season americana, dalla quale emergerà il vero stato della corporate americana e si valuterà l’impatto sugli utili del rallentamento economico in corso e delle tensioni commerciali. Si parte con i big della finanza, tra cui JPM, Citigroup, Wells Fargo, Bofa, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Amex e Blackrock, per passare ai consumer, quali J&J, Netflix, Coca Cola. Gli utili del terzo trimestre sono attesi ancora deboli ma, come sempre, importanti saranno le guidance e il dato tendenziale rispetto al trimestre precedente.

In UK la settimana sarà molto importante per capire le sorti del paese: iniziamo con martedì 15 ottobre quando il Parlamento britannico voterà il programma del premier Boris Johnson con possibile voto di sfiducia e nuove elezioni; giovedì 17 a Bruxelles i leader europei si incontreranno per due giorni e Brexit sarà al centro delle discussioni; sabato 19 sarà la deadline per il premier britannico che dovrà giungere ad un’intesa con la UE e convincere il parlamento britannico a ratificarla.

Sospesa l’entrata in vigore dei nuovi dazi previsti per questa settimana, occorre definire i dettagli precisi dell’accordo tra Cina e Stati Uniti; la partita non si è ancora conclusa tanto che, oggi, la Cina dichiara che occorrono ulteriori incontri per firmare la prima fase dell’accordo con Trump.

A Washington sono previsti gli incontri annuali di World Bank e IMF e verrà presentato il World Economic Forum.

Interventi dei vari banchieri centrali in diverse occasioni daranno ulteriore colore al dibattito in corso sulla politica monetaria.

In Germania verrà pubblicato lo ZEW relativo alla fiducia degli investitori.

Venerdì 18 la Cina pubblicherà il dato del Pil del terzo trimestre, atteso a 6.1%, oltre alla Produzione industriale e alle vendite al dettaglio.

Source: Bloomberg

Sempre venerdì verranno applicate le tariffe imposte da Trump su 7.5 miliardi di dollari di prodotti europei .