Analisi dei mercati del 06.07.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

Il secondo semestre dell’anno è iniziato positivamente soprattutto grazie al proseguimento del recupero dei dati macroeconomici, quali gli indici di fiducia delle imprese e il mercato del lavoro americano.

I dati di fiducia delle imprese finali per il mese di giugno hanno, infatti, confermato la fase di riduzione della contrazione per alcuni paesi (indici in risalita ma ancora minori di 50) e vera e propria espansione per altri (indici maggiori di 50):

  • Eurozona: in rialzo il PMI manifatturiero da 46.9 a 47.4 (superiore alle aspettative) con la Francia che si mantiene in fase di espansione (52.3); in rialzo anche il comparto servizi che passa da 47.3 a 48.3, anche in questo caso di distingue la Francia, che si conferma in fase di espansione a 51.7 e, a sorpresa, la Spagna che passa da 27.9 a 50.2;
  • Stati Uniti: l’ISM manifatturiero passa in territorio di espansione arrivando a 52.6 (da 43.1 precedente e verso attese di 49.8) con un forte rialzo sia dei “new orders” (56.4 da 31.8) che dei “prices paid”;
  • Cina: sia il PMI calcolato dal governo che quello calcolato dalla privata Caixin riportano numeri superiori alla soglia dell’espansione: il comparto manifatturiero arriva a 50.9 (da 50.6 maggio e 50.4 attese), quello dei servizi a 54.4 (da 53.6 maggio). Deboli gli “export order”, segno che la domanda estera è ancora debole;
  • Giappone: in rialzo l’indice PMI servizi elaborato dal Jibun Bank che passa da 26.5 di maggio a 45 di giugno; solo in leggero aumento invece quello manufatturiero che sale da 37.8 a 40.1.

Decisamente forti anche i dati sul mercato del lavoro americano per il mese di giugno: sono stati creati nuovi posti per 4.8 milioni (verso i 2.7 precedenti e 3 attesi) e il tasso di disoccupazione è sceso a 11.1%, da 13.3% precedente (e attese per 12.5%). Ricordiamo che, nel solo mese di aprile, negli Stati Uniti sono stati persi circa 21 milioni di posti di lavoro e negli ultimi due mesi ne sono stati recuperati circa 7.5 milioni. L’aspetto positivo è che ci sono state assunzioni nel settore privato.

Per quanto riguarda Covid19, è uscita la notizia che il farmaco ritenuto più efficace per la cura, il Remdesivir di Gilead, avrebbe un costo pari a 2.340 dollari per un trattamento di 5 giorni e sembra che gli Stati Uniti stiano cercando di garantirsi le scorte per tre mesi. Intanto Pfizer e BioNTech annunciano buoni risultati dagli studi sul potenziale vaccino mRNA-based. Il virologo americano Fauci sembra essere positivo sia su cure che vaccino. Tuttavia, il numero dei casi aumenta e l’OMS dichiara che il peggio deve ancora arrivare!

Il supporto dei governi all’economia continua ad emergere dalle dichiarazioni dei vari esponenti sia negli Stati Uniti che in Europa.

All’audizione davanti alla commissione servizi finanziari della Camera, infatti, Jerome Powell ha definito “molto incerto” il futuro dell’economia americana a causa del coronavirus e, subito dopo, il segretario del Tesoro Steve Mnuchin ha annunciato che il governo sta studiando nuove misure a sostegno dell’economia. Anche dai verbali della Fed, relativi alla riunione di giugno, emerge che il focus è ormai solo sulle modalità per fornire nuovi stimoli se necessario.

Intanto, il primo luglio è cominciato il semestre di presidenza dell’Unione Europea a guida tedesca: ultimamente Angela Merkel sta facendo discorsi e rilasciando dichiarazioni (tipo “l’Europa ha bisogno di noi, tanto quanto noi abbiamo bisogno dell’Europa”) più possibiliste e flessibili rispetto al rigore che caratterizzava la Germania fino a prima della pandemia. Già al vertice previsto per il 17-18 luglio, il primo sotto la presidenza tedesca, si vedrà quanto la cancelliera saprà dimostrare la volontà di mettere in sicurezza l’Europa nella crisi più grave della sua storia gestendo l’opposizione dei c.d. Frugan Four (Olanda, Austria, Danimarca e Svezia) che temono il fenomeno del “moral hazard” da parte dei paesi periferici del sud (dai quali, invece, vorrebbero che venissero imparate le lezioni). Insieme a Ursula Von der Leyen, che invita i paesi membri a guardare oltre gli interessi ristretti ma verso i vantaggi dell’Unione, c’è la volontà di raggiungere a breve un accordo sul Recovery Plan Europeo che rappresenta il vero “game changer”.

Finalmente sembra archiviata la questione relativa alla richiesta, da parte della Corte Costituzionale tedesca, di dimostrare la legittimità e proporzionalità degli acquisti di titoli di stato da parte della BCE nell’ambito del programma PSPP. Il ministro delle finanze tedesco, Olaf Scholz, ha infatti inviato una lettera al presidente del Bundestag Schaeuble con la quale afferma che l’intervento era proporzionato e quindi non si può parlare di trattamento privilegiato. La partecipazione della Bundesbank al programma è quindi mantenuta.

Durante la settimana la Cina approva la legge sulla sicurezza nazionale ad Hong Kong (e subito scatta il primo arresto) e gli Stati Uniti prima annullano lo status di partner commerciale privilegiato ad HK e poi approvano alla Camera un provvedimento volto a sanzionare le banche che hanno rapporti di affari con chi è in qualche modo coinvolto nella imposizione della legge ad HK. Anche il Regno Unito, ritenendo che la legge non rispetta gli accordi sull’autonomia stabiliti nel 1997 e in vigore fino al 2037, irrita Pechino offrendo tre milioni di visti ai cittadini di HK con la prospettiva di ottenere un passaporto britannico.

In US, a livello societario, segnaliamo le seguenti notizie, ritenute più rilevanti:

  1. la banca Wells Fargo ha dichiarato che intende tagliare il dividendo (di 51 centesimi) per preservare la liquidità a fronte degli effetti della pandemia. Sarebbe la prima volta in dieci anni. La nuova cedola verrà annunciata in sede della pubblicazione dei conti il 14 luglio. Sebbene il settore bancario si trovi in una situazione migliore rispetto alla crisi dei mutui sub-prime del 2007-2008, l’outlook incerto ha portato la Fed a chiedere almeno di non aumentare le cedole in quanto, nel peggiore dei casi, le perdite sui prestiti erogati potrebbero raggiungere i 700 miliardi di dollari. Le altre banche americane, per ora, non hanno fatto dichiarazioni simili e intendono mantenere i dividendi prefissati;
  2. Facebook ha iniziato la settimana negativamente perchè alcuni inserzionisti importanti (tipo Coca Cola, Starbucks, Unilever, North Face…) potrebbero ritirarsi in seguito alla polemica circa i post razzisti che circolano sul social. La campagna #StopHateForProfit accusa il mondo dei social di fare poco per contrastare l’odio online. Il titolo dopo avere corretto di circa il 15% si è riportato quasi sui massimi;
  3. Tesla ha superato, per market cap, Toyota ed è diventata il primo produttore di auto al mondo, pur producendo solo il 4% delle auto rispetto a Toyota.

Qualche settimana fa la Fed aveva annunciato che avrebbe cominciato ad acquistare single bond nel suo programma di quantitative easing: guardando la composizione del suo portafoglio, infatti, si evince che la Fed ha acquistato l’equivalente di 428 milioni di dollari da circa 86 emittenti e fra questi figurano le farmacie Walgreens, Berkshire Hathaway Energy, At&t, Comcast, Microsoft, Ford, McDonald’s, Pepsi, IBM e General Electric. Il programma si concluderà il 30 settembre. La lista verrà presentata da Powell alla commissione finanza della camera e le polemiche potrebbero riguardare l’utilità di comprare bond di società solide che potrebbero finanziarsi direttamente sul mercato e il fatto che in questo modo si tutelano più i gestori di fondi obbligazionari (che vedono una maggiore liquidità negli asset che detengono) più che le compagnie stesse interessate. Qualcuno critica l’assenza di criteri di sostenibilità dato che nel portafoglio compaiono pure Philip Morris e Exxon Mobil.

A proposito di investimenti sostenibili, la scorsa settimana, il Parlamento Europeo ha fissato i criteri in base ai quali un investimento può essere considerato sostenibile, tra questi rientrano la riduzione dei gas serra, protezione delle acque, sostegno alle attività circolari e prevenzione dell’inquinamento. Negli ultimi mesi le emissioni di green bond erano state sostituite da emissioni di obbligazioni sociali e sostenibili legate all’emergenza Covid19, adesso invece se ne torna a parlare con due annunci:

  • la Germania è pronta a lanciare la prima emissione il prossimo settembre. Si tratta di un Bund con scadenza 10 anni (agosto 2030) e cedola pari a zero al quale ne seguirà un altro con scadenza cinque anni. Il totale delle emissioni è fra gli 8 e i 12 miliardi di euro. Ricordiamo che la BCE ha annunciato di volere inserire i green bond nel programma di acquisti. La Germania con queste emissioni intende finanziare parte del programma di riduzione di emissioni di carbonio;
  • Generali ha annunciato il riacquisto di tre serie di titoli subordinati, per un totale nominale di 600 milioni di euro (con rimborsi anticipati compresi tra febbraio 2022 e dicembre 2022), che verranno sostituiti con un’emissione di nuovi subordinati Tier 2 green e con scadenza 2031. Si tratta del secondo green bond emesso da Generali.

In Italia si sta pensando di porre le basi di un Fondo sovrano sul modello norvegese. In Norvegia il fondo è alimentato dai proventi del petrolio, in Italia potrebbe essere alimentato dal risparmio degli italiani. La proposta prevede che sul conto corrente del “Patrimonio destinato CDP” che sostiene la società italiane, possano affluire le disponibilità liquide dei contribuenti che intendono usufruire dei benefici fiscali previsti per i Pir, ovvero esenzione fiscale per cinque anni e tetto di 150mila euro. Verrebbero inoltre coinvolte le SGR italiane. Non ci sono ulteriori dettagli.

L’oro, nonostante il rialzo dei mercati, rimane stabile vicino alla soglia di 1800 dollari/oncia. Ripetiamo le motivazioni a supporto del metallo giallo: 1) i bassi tassi di interesse rendono meno “costoso” detenere un asset che di fatto non ha rendimento (tipo cedola) e, anzi, ha un costo di detenzione, 2) offerta limitata: non si può stampare come la moneta (come stanno facendo tutte le banche centrali che accrescono la base monetaria) che tende, quindi, a perdere valore, 3) è considerato un bene rifugio da sempre, ovvero un asset adatto a fungere da hedge (copertura) dei portafogli, 4) in base alla seconda considerazione è adatto in caso di alta inflazione.

La settimana si è quindi conclusa in modo decisamente positivo per i mercati azionari (soprattutto americani) e, in generale, per tutti i “risky assets”. Deciso rialzo del prezzo del petrolio, che trascina con sé l’indice generale delle commodities (CRB). Valute sostanzialmente stabili.

QUESTA SETTIMANA

Questa mattina il mercato ha aperto in maniera decisamente euforica trainato dagli indici cinesi locali: il CSI300 (l’indice che raggruppa 300 titoli quotati alle borse di Shanghai e Shenzhen) ha guadagnato il 5.8%. Si tratta del maggiore rialzo dal 2015 che porta quello dei 5 giorni al 14%. L’entusiasmo degli investitori locali cinesi è legato ad un editoriale pubblicato sul Securities Times nel quale si afferma che la promozione di un “salutare” bull market dopo la pandemia è ora più che mai importante per l’economia. Il mercato si attende, quindi, ulteriori interventi a supporto.

Intanto, avendo superato ormai gli 11.4 milioni di casi e 534.000 decessi nel mondo ci sarà ancora molta attenzione ai dati con l’auspicio che nella Sun Belt americana la situazione non degeneri e che non si creino focolai in altre parti del mondo, o che per lo meno vengano contenuti come sinora è stato fatto. Negli Stati Uniti si registra il 25% dei casi mondiali e, negli ultimi 40 giorni, il numero dei casi accertati e delle vittime è raddoppiato. Secondo Anthony Fauci il virus è fuori controllo e sarebbe opportuno introdurre misure di distanziamento sociale, oltre all’obbligo delle mascherine, per evitare che i casi salgano ulteriormente.

Lunedì 6 luglio inizia il collocamento di BTP futura (ISIN IT0005415283), riservato agli investitori retail, che terminerà il 10 luglio (salvo chiusura anticipata mercoledì 8): durata 10 anni, tasso fisso per i primi 4 (pari a 1.15%), poi salirà per i successivi tre (a 1.30%) e ancora per gli ultimi tre (a 1.45%). Le cedole saranno semestrali. Il premio fedeltà sarà pari ad un minimo di 1% fino ad un massimo di 3% per chi manterrà il titolo fino a scadenza e varierà a seconda della media del tasso di crescita annuo del PIL nominale italiano (considerando, quindi, anche l’eventuale inflazione) nei dieci anni di durata del titolo.  Alla fine del periodo di collocamento il tasso dei primi quattro anni rimarrà invariato mentre quelli per i successivi potranno essere rivisti, ma solo al rialzo. Ricordiamo che, come per tutti i BTP, la tassazione è pari al 12.50% e sono esenti dalle imposte di successione. Le risorse saranno interamente dedicate alle spese legate alla pandemia. Il rendimento a scadenza diventa del l’1.25-1.28% quindi qualche centesimo in più del rendimento dell’attuale BTP decennale (non considerando il “premio fedeltà”).

Sui BTP diversi investitori istituzionali si sono dichiarati positivi a partire da Blackrock, che li considera gli unici governativi attraenti in Europa, e Commerzbank, che li considera interessanti finché lo spread rispetto al Bund non scenderà sotto i 150 bps (dagli attuali 170 circa). Il supporto della BCE è senza precedenti e, fintanto che non tornerà l’inflazione, difficilmente gli stimoli monetari verranno ritirati, quindi anche il rapporto debito/pil italiano è considerato sostenibile.

Lunedì 6 luglio parte anche l’OPS di Intesa su UBI che si chiuderà il 28 luglio. La BCE, dando di fatto la sua benedizione a questa operazione, ha ribadito l’orientamento favorevole verso il processo di consolidamento del settore bancario chiarendo che le fusioni non comportano necessariamente aumenti di capitale. Sembra che alcuni grossi azionisti stiano “ammorbidendo” la loro posizione rispetto al deal ma si auspicano un miglioramento dell’offerta. Il CdA di Ubi, invece, venerdì ha dichiarato che l’offerta di Intesa non riflette il valore reale della banca e penalizza gli azionisti di Ubi non prevedendo un corrispettivo per cassa. Il CdA ritiene che l’operazione abbia come fine solo quello di eliminare un concorrente, invece sarebbe più utile creare un terzo polo e, infatti, si stanno esplorando operazioni societarie da portare in discussione entro la fine dell’anno.  L’operazione da un punto di vista puramente economico ha senso ma, come sempre, ci sono spesso altre logiche che intervengono nel processo decisionale. Ricordiamo che l’OPS prevede lo scambio di 17 azioni di Intesa ogni azione UBI con un premio implicito, al momento dell’annuncio dell’operazione, del 27.6%.

La reporting season americana è cominciata anche se il grosso delle società pubblicherà i dati dalla metà di luglio: è attesa una contrazione degli utili del 43% nel secondo trimestre e del 25% nel terzo. Vedremo se in questa occasione verranno rilasciate delle guidance (ritirate invece nel trimestre scorso).

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

I mercati continuano a “surfare” fra le buone notizie, che li portano verso l’alto, e le cattive notizie che li fanno correggere. Le escursioni, tuttavia, non sono di fatto molto ampie e la motivazione risiede, come detto la settimana scorsa, nel paracadute delle banche centrali che, con i tassi mantenuti bassi e le dichiarazioni di poter intervenire ulteriormente, proteggono i mercati e ne limitano il “downside”.

Secondo uno studio di Unicredit la BCE quest’anno comprerà 740-845 miliardi di euro in titoli di stato dell’eurozona. Si tratta di circa il 70-80% delle emissioni totali (che ammonterebbero a circa 1.100 miliardi di euro al netto dei titoli in scadenza) e in alcuni casi potrebbero essere superiori alle emissioni nette. Come nel caso dell’Italia che, nonostante un inevitabile e prevedibile aumento del debito pubblico, ha visto negli ultimi tempi scendere i rendimenti (il rendimento del BTP decennale è passato dal 2.4% di marzo all’attuale 1.2%). In generale, la sostenibilità del debito è aiutata dal fatto che i tassi di interesse reali (ovvero quelli nominali al netto delle aspettative di inflazione) saranno inferiori ai tassi di crescita delle economie.

Se guardiamo agli indicatori di volatilità del mercato azionario (Vix per quello americano, Vstoxx per quello europeo) notiamo che si sono decisamente ridimensionati rispetto ai picchi di marzo ma rimangono nella parte alta del range degli ultimi anni. Questo fattore riflette la costruzione dei portafogli che si devono “caricare” di rischio azionario ma che vogliono mantenere delle protezioni in caso di eventi avversi (vedi contratti sulla volatilità o oro).

Gli eventi avversi “noti” riguardano una ripresa violenta della pandemia che si porti dietro un peggioramento delle variabili macroeconomiche. Ad oggi, nonostante gli avvertimenti dell’OMS, la situazione sanitaria sembra ancora sotto controllo e ciò si riflette sui dati macroeconomici. Se guardiamo, infatti, agli Economic Surprise Index (indicatori che misurano la “sorpresa” dei dati rispetto alle aspettative) notiamo che hanno recuperato in modo deciso dai minimi raggiunti a fine aprile e, nel caso degli Stati Uniti, sono ampiamente positivi.

E’ proprio questo l’elemento ha consentito a Wall Street di chiudere il migliore trimestre dal 1998 esattamente quando l’OMS (Organizzazione Mondiale della Sanità) ha dichiarato che “il peggio deve ancora arrivare”!

Positive le performance delle nostre linee di gestione durante la settimana. Vista la overperformance del mercato americano, non c’è da stupirsi se la Chronos risulta la migliore linea della settimana con una performance YTD che arriva a 4.65%.

Analisi dei mercati del 29.06.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La settimana ha avuto un andamento molto altalenante: dopo un inizio positivo è prevalso il pessimismo e gli indici azionari hanno ritracciato, arrivando a chiudere negativamente (MSCI Word -2.3%). Più stabile il comparto obbligazionario con la parte governativa che ha visto un leggero abbassamento dei rendimenti e la parte a spread che ha sofferto nella componente High Yield. In correzione anche le materie prime mentre l’oro si è avvantaggiato del clima da risk-off ed è arrivato vicino ai livelli massimi raggiunti nel periodo 2011-2012.

Prima di capire come mai la settimana ha svoltato analizziamo gli elementi positivi che avevano aiutato i mercati i primi giorni e partiamo con i dati macro.

In settimana sono stati pubblicati i PMI preliminari per il mese di giugno (ovvero gli indici di fiducia delle imprese, in particolare dei direttori acquisti, che sopra il livello di 50 segnalano positività):

  • Eurozona: deciso rimbalzo del dato “composite” che passa da 31.9 a 47.5, con entrambe le componenti (servizi e manifattura) in ripresa. Molto buoni i dati francesi che si portano sopra la soglia del 50 (che indica espansione) mentre quelli tedeschi, pur in rialzo e migliori delle attese, rimangono sotto il 50;
  • Giappone: il dato aggregato sale da 27.8 a 37.9 con la componente servizi che rimbalza parecchio (da 27.8 a 37.9) mentre quella manifatturiera scende leggermente (da 38.4 a 37.8);
  • UK: in rialzo il dato aggregato che passa da 29 a 47 con il comparto manifatturiero che, nonostante le incertezze della Brexit, riesce a portarsi leggermente sopra il 50:
  • US: dati migliori dei precedenti ma leggermente inferiori alle aspettative. Il dato composite passa da 37 a 46.8 con la componente manifatturiera che raggiunge il livello di 49.5 e quella relativa ai servizi che sale al 46.7.

Inoltre, in Germania è stato pubblicato l’indice IFO (indice di fiducia delle imprese sia relativo alla situazione attuale che a quella prospettica) di giugno: salito da 79.7 a 86.2 segnala un ulteriore miglioramento in entrambe le componenti.

Martedì sono circolate indiscrezioni circa un nuovo assegno da mille dollari che l’amministrazione americana potrebbe staccare alle famiglie in difficoltà, per il mese di luglio. Avevamo scritto che a luglio sarebbero scaduti un po’ di ammortizzatori sociali in US e sembra che il Congresso stia valutando quali rinnovare. Certo è vero che con le elezioni che si avvicinano è importante per Trump supportare la base di consenso.

Fra i dati da monitorare avevamo citato anche quelli americani relativi a “personal income” e “personal spending” del mese di maggio: il primo esce in calo (-4.2%), ma meno delle aspettative, mentre il secondo rimbalza (+8.1%) ma, anche in questo caso, meno delle aspettative. I consumi sono stati sostenuti dalle spese per beni durevoli e le auto che hanno compensato il calo, inevitabile, di spese discrezionali (quali quelle relative al tempo libero).

I dati macro, quindi, hanno dato la conferma che la ripresa economica è in corso e lasciano sperare sul fatto che il peggio sia alle spalle e, in US, l’amministrazione ha confermato di volere mantenere il piede sull’acceleratore.

Cosa ha poi rovinato il clima positivo sui mercati?

Un mix di fattori a partire da quello più monitorato dagli investitori, ovvero la situazione dei contagi, per passare a qualche tensione sul commercio internazionale ed arrivare alle nuove stime di crescita dell’IMF. Ma andiamo con ordine.

La situazione dei contagi sembra in peggioramento in alcuni stati americani (dove si parla di seconda ondata) con le terapie intensive che si stanno nuovamente affollando. Curioso come Trump stia pensando di porre fine ai finanziamenti federali per i test del coronavirus.  Alcuni stati stanno pensando all’introduzione di nuove restrizioni di social distancing, l’Europa intende limitare l’ingresso di chi proviene dagli USA, mentre Microsoft vuole chiudere tutti gli stores in giro per il mondo (la settimana scorsa, ricordiamo, Apple aveva annunciato la chiusura di qualche negozio). Alcuni paesi emergenti (vedi Russia, India e Brasile) non sembrano ancora fuori dalla prima ondata con dati in peggioramento così come, in Europa, la Svezia che non ha mai adottato alcun lockdown e non riesce ad arrivare ad un appiattimento della curva. Altri focolai sembrano, invece, circoscritti e gestibili, per ora, come quello nel mattatoio in Germania.

Per quanto riguarda le tensioni commerciali c’è stata un po’ di confusione sui rapporti tra Cina e Stati Uniti con, prima, Peter Navarro, consigliere di Trump, che ha dichiarato che l’accordo commerciale non esisteva più a causa del coronavirus (ovvero di come la Cina ha gestito la vicenda) e, successivamente, Trump che corregge il tiro affermando che, invece, l’accordo è intatto.

L’amministrazione americana, inoltre, sembra intenzionata (sono state avviate le consultazioni) ad applicare dazi per 3.1 miliardi di dollari su beni prodotti dall’Europa (sia UE che UK). Il motivo è sempre legato ai risarcimenti della questione Boeing-Airbus. L’Europa ha sempre in ballo la digital tax sui colossi tech americani.

A tutto ciò si è poi aggiunto l’IMF (Fondo Monetario Internazionale) che, alla luce dell’evoluzione della pandemia, ha tagliato le stime di crescita globale da -3% (di aprile) a -4.9%: l’Eurozona passa a -10.2% da -7.5% (con l’Italia a -12.8% da -9.1%), US a -8% (da -5.9%) e le economie emergenti a -3% (solo per la Cina è prevista una crescita a +1%). Il problema per l’Italia è che il famoso rapporto debito/pil passerebbe a 166%. Nel 2021 la situazione dovrebbe gradualmente rientrare ma per il recupero occorrerà attendere fino al 2023.

Come le spese per affrontare la crisi stiano risvegliando le agenzie di rating lo ha dimostrato Fitch che, martedì, ha tagliato il rating del Canada da AAA a AA+ con Outlook stabile. Ovvio che non si tratta di un cambio radicale ma segnala che si va in quella direzione.

Il generale basso livello dei tassi di interesse ha fatto tornare l’appetito per i bond matusalemme: questa settimana l’Austria ha emesso un’obbligazione a cento anni (scadenza 2120) con cedola 0.85% e le richieste sono stati consistenti, pari a oltre 17.7 miliardi di euro. Tre anni fa era stato collocato un titolo simile, sempre da parte di Vienna, il cui prezzo è salito di circa l’85%. La ricerca di rendimenti positivi e le aspettative basse di inflazione hanno consentito al governo austriaco di reperire risorse a costi davvero contenuti.

Scandalo in Germania per quella che viene definita la “Parmalat” tedesca. Wirecard, che era addirittura entrata nel Dax al posto di Commerzbank, è una società fintech che si occupa di pagamenti elettronici che è stata accusata di truffa contabile (che coinvolge anche le autorità di controllo e i revisori) in quanto gli 1.9 miliardi di euro mancanti dal bilancio non esistono sui conti delle banche alle quali la società si appoggia. Il CEO Marcus Braun si è dimesso ed è stato arrestato martedì. Le azioni sono crollate di circa l’85% in cinque giorni (attualmente il crollo è del 97%, da 104 euro a 3.10 euro) così come i bond che trattano a livello di default (con Moody’s che ha ritirato il rating). Bank of China sta valutando di chiudere un’importante linea di credito che metterebbe in difficoltà la continuità aziendale. Non essendo in grado di onorare due prestiti in scadenza per 800 milioni (30/6) e 500 milioni (1/7) ha presentato la domanda di apertura della procedura di insolvenza presso il tribunale di Monaco. I debiti totali ammontano a circa 3.5 miliardi di euro e gran parte degli asset sono intangibili in quanto la clientela corporate ne sta uscendo e i depositi, che erano pari a circa 1.7 miliardi lo scorso settembre, sono di conseguenza crollati.

Per quanto riguarda la fusione ISP-UBI, dopo che è stato aumentato il numero delle filiali di UBI che passerebbero a Bper (532), è arrivato il via libera della Consob e così l’OPS dovrebbe partire lunedì 6 luglio per concludersi il 24 luglio o il 31. Questa settimana il CDA di UBI si esprimerà in merito. Tra i grandi soci di UBI ricordiamo che il patto di sindacato (chiamato CAR) si è espresso in modo contrario all’operazione. Attualmente i valori delle azioni delle due banche si sono mossi in conformità al rapporto di concambio fissato il giorno in cui è stata comunicata l’operazione, ovvero 17 azioni di ISP ogni 10 di UBI. Nell’eventualità in cui l’operazione non dovesse andare a buon fine si parla di un interessamento di Banco BPM, che sembra essere in cerca di deal (forse Popolare di Sondrio, interessante anche per BPER, o la privatizzazione di Mps), a dimostrazione che il risiko bancario non è finito.

Sempre in ambito finanziario si parla di un’altra operazione: Generali, con 300 milioni, acquisirà il 25% circa di Cattolica Assicurazioni (la quinta compagnia assicurativa italiana) diventandone socio di riferimento. Con l’acquisizione Cattolica dovrà abbandonare lo status cooperativo (che ha da 124 anni) e trasformarsi in SpA. Ad oggi il principale azionista di Cattolica è Warren Buffet che, attraverso Berkshire Hathaway, detiene il 9% del capitale. Decisamente positiva la reazione del titolo che, sull’annuncio, guadagna il 38%.

QUESTA SETTIMANA

E’ ormai chiaro quali sono i fattori che il mercato guarda con più attenzione in questo periodo.

I dati epidemiologici vengono quotidianamente monitorati al fine di poter fare delle stime sui tempi della ripresa economica e dell’uscita dalla crisi. Fra un paio di settimane inizierà la stagione delle trimestrali, i dati delle aziende relativamente al trimestre che si sta concludendo daranno una prima idea di quale è stata la reazione dell’economia ad un inizio di rimozione del lockdown. Certo poi saranno importanti le guidance che le varie società rilasceranno per il resto del 2020 per capire quale visibilità hanno.

Durante la settimana avremo diverse testimonianze da parte di esponenti delle banche centrali che daranno una ulteriore conferma al supporto che la politica monetaria sta dando e continuerà a dare. Mercoledì verranno pubblicate le minute della Fed dalle quali potrà emergere un eventuale dibattito sul tema del controllo della curva dei rendimenti.

Giovedì, in anticipo di un giorno (venerdì viene festeggiato il giorno dell’indipendenza e la borsa è chiusa), consueto appuntamento con i dati mensili sul mercato del lavoro per il mese di giugno: attesi 3 milioni di nuovi posti di lavoro (da 2.5 precedente) e tasso di disoccupazione in calo al 12.4% (da 13.3%).

Sempre negli Stati Uniti verrà pubblicato i dati di fiducia delle imprese ISM attesi in miglioramento soprattutto nella componente relativa ai nuovi ordini.

In Russia è previsto il voto finale alla modifica della Costituzione che consentirebbe al presidente Putin di rimanere al potere per altri due mandati da sei anni quindi fino al 2036. Se ciò avvenisse Putin diventerebbe il leader rimasto più a lungo alla guida del paese dai tempi di Stalin.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

I mercati sono in una fase altalenante e di consolidamento da un paio di settimane.

Abbiamo già discusso della tipologia di investitori protagonista dell’ultima parte del rally. Questa settimana aggiungiamo un’ulteriore considerazione legata al periodo dell’anno. E’, infatti, opportuno segnalare che siamo vicini alla fine del semestre, ovvero il momento in cui i grossi investitori (tipo fondi pensione o fondi sovrani) ma anche semplicemente i fondi bilanciati, effettuano dei ribilanciamenti nei portafogli con componente azionaria e obbligazionaria, mentre per quelli che devono rendicontare si potrebbe avere il fenomeno del cosiddetto “window dressing”: gli investitori istituzionali, visto il forte recupero dei mercati azionari, potrebbero dover ribilanciare le componenti equity/bond riducendo la prima a favore della seconda mentre il fenomeno del “window dressing”, invece, potrebbe portare i gestori che devono rendicontare ai clienti, a fare vedere che nel portafoglio ci sono i titoli/settori/paesi vincenti. Il primo fattore potrebbe avere un peso maggiore visto il consistente peso della categoria di investitori tuttavia la debolezza che si genererebbe sui listini creerebbe delle opportunità di ingresso agli investitori (non retail) che ancora sono rimasti fuori dal mercato.

Si prospetta quindi un terzo trimestre dell’anno all’insegna della volatilità che continuerà ad essere protagonista soprattutto per il mercato azionario che, a differenza di quello obbligazionario di fatto controllato dalle banche centrali, è lasciato più libero di muoversi.  

Ovviamente rimane sempre valido quanto ripetiamo sempre, ovvero che in un momento in cui si teme un riemergere della pandemia, che metterebbe a rischio i già deboli consumi, diventa di vitale importanza l’intervento monetario e fiscale, in US dove la prima ondata non sembra ancora terminata, ma soprattutto in Europa, dove è necessaria una svolta che potrebbe essere determinante per il re-rating della regione.

La presenza, quindi, di banche centrali accomodanti e governi “attivi” rappresenta sicuramente una sorta di paracadute per il mercato (il cui “downside” dovrebbe essere limitato) ma non tutelerà completamente dalle innumerevoli fonti di disturbo che ci sono. Fra le principali e note citiamo: 1) le politiche protezionistiche che potrebbero essere attuate nell’inevitabile processo di de-globalizzazione che la pandemia ha comportato e ne abbiamo avuto un assaggio con il ritorno di minacce di introduzione di nuovi dazi in parecchi paesi; 2) le elezioni americane, e i relativi sondaggi, con uno scenario di rischio qualora il Senato passasse a democratici, a causa del probabile aumento della tassazione (delle imprese e delle persone fisiche con alto reddito) e del probabile ritorno della regolamentazione (dopo 3 anni di deregolamentazione con Trump).

La volatilità, però, non è di per sé necessariamente negativa ma permettere all’investitore attivo di approfittare dei movimenti di mercato di breve per posizionarsi in modo consono alla propria idea e strategia di più lungo termine.

In calo le performance delle nostre linee obbligazionarie che risentono della fase di risk-off. Positivo il contributo dell’esposizione all’oro.

Analisi dei mercati del 22.06.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La settimana è iniziata positivamente e poi si è gradualmente assestata concludendosi con un rialzo intorno al 2% per l’indice MSCI World. Positivi sia il segmento obbligazionario corporate che i governativi della periferia europea che hanno visto stringere gli spread rispetto al bund. In deciso rialzo del prezzo del petrolio che guadagna circa 3 dollari.

La forza dei mercati, ancora una volta, è stata determinata dalle notizie positive provenienti dagli Stati Uniti sia sul fronte fiscale che su quello monetario e che si confermano essere di forte supporto sia per l’economia che per i mercati:

  • lunedì sera l’amministrazione americana ha annunciato un ingente piano di espansione fiscale, da mille miliardi di dollari, basato su infrastrutture (sia tradizionali che moderne come il 5G ad esempio). Lo stimolo complessivo arriverebbe, considerato tutti i programmi, al 20% del Pil americano. Consideriamo che a fine luglio in US scadono i meccanismi di supporto (tipo i sussidi alla disoccupazione) e non è certo che l’amministrazione americana li riconfermi (attenzione all’impatto sui consumi), il piano infrastrutturale, per quanto non immediato ma con impatto spalmato nel tempo, diventa un importante tassello nella politica fiscale;
  • sempre lunedì la Fed ha annunciato l’ampliamento del programma di acquisto di bond includendo pure quelli delle singole aziende, finora si era limitata agli ETF. Il programma dovrebbe assorbire fino a 250 miliardi di dollari di obbligazioni societarie. Ha inoltre varato le linee guida del programma “Main Street Lending” dando la possibilità alle imprese in difficoltà (ma che erano in buone condizioni finanziarie prima della crisi) di accedere a finanziamenti vantaggiosi: si tratta di prestiti per 600 miliardi ad aziende con un numero di dipendenti fino a 15mila e con cinque miliardi all’anno di entrate.

In una audizione, prima davanti al Senato e poi alla Camera, Jerome Powell ha dichiarato che i rischi e l’incertezza rimangono significativi e che l’economia americana potrebbe trovarsi ad affrontare danni importanti di lungo termine in assenza di risposte adeguate, a causa sia dell’aumento della disoccupazione che degli inevitabili fallimenti delle piccole imprese. Per questo motivo gli interventi dei prossimi anni saranno caratterizzati da uno stimolo eccezionale e la Fed “terrà il piede sull’acceleratore” finché la crisi non sarà passata. Più la crisi si protrae, più sarà grande il potenziale di un impatto di lungo termine derivante da perdite permanenti del posto di lavoro e chiusure di business, in grado di aumentare le diseguaglianze sociali

Le tre banche centrali che si sono riunite in settimana hanno lasciato invariati i tassi ma ampliato il supporto monetario:

  • la BOJ non ha modificato la propria politica monetaria (tassi fermi a -0.10%) ma ha aumentato il valore del pacchetto a favore delle imprese in difficolta da 700 miliardi a mille miliardi di dollari. L’incertezza è considerata da parte dei membri della banca centrale ancora elevata quindi la BOJ è pronto a fornire ulteriori stimoli;
  • la BOE ha mantenuto il tasso di interesse a 0.1%, deludendo chi si aspettava un taglio o addirittura tassi negativi, ma ha incrementato il programma di acquisto di bond a 745 miliardi (+100 miliardi rispetto a prima) riducendone però la frequenza e lasciando intendere che il programma potrebbe esaurirsi per fine anno. Il governatore Bailey considera diminuito “sostanzialmente” lo stress sui mercati ma rimane disponibile ad ulteriori interventi qualora la situazione dovesse peggiorare;
  • anche la Swiss National Bank ha mantenuto i tassi invariati a -0.75%. Il franco svizzero è considerato parecchio forte, soprattutto per un’economia vista in contrazione del 6% questo anno, e quindi la SNB è propensa per intervenire sul mercato FX in modo deciso.

Sostanzialmente in linea con le attese del consigliere esecutivo BCE Isabel Schnabel, il risultato dell’asta TLTRO3 che consente alle banche di ottenere fondi ad un tasso di -1% a tre anni (conveniente anche per la Germania che ha l’intera curva negativa). Le 742 banche, che avevano rimborsato finanziamenti meno convenienti, hanno aderito con una domanda parti a 1.31 trilioni di euro (attesi 1.4). Si stima che l’aumento netto di liquidità sia pari a 548.5 miliardi di euro. Fra le banche italiane segnaliamo ISP che partecipa all’asta con una domanda di 35.8 miliardi che portano il totale a 70.9 miliardi e Unicredit che richiede il quantitativo massimo di 94.3 miliardi.

In settimana sono stati pubblicati dati macro importanti per gli Stati Uniti:

  • le vendite al dettaglio per il mese di maggio sono state molto forti e pari al doppio del consenso: +17% mese/mese (vs attese per +8.4% e un dato precedente rivisto a -14.7%) grazie ad un’impennata nella vendita di auto (che pesano il 41% del dato aggregato), ma anche depurando il dato da questo elemento il rialzo è stato molto forte, segno che anche le altre componenti hanno contribuito notevolmente;
  • un po’ più debole rispetto alle attese, ma comunque nella giusta direzione, la produzione industriale: +1.4% mese/mese rispetto a +3% e dato precedente rivisto a -12.5%).

Rispetto agli stessi dati cinesi, usciti lunedì e commentati la settimana scorsa, è curioso come la ripresa delle due principali economie risulti invertita nelle componenti: più basata su attività industriale in Cina e più su consumi privati negli Stati Uniti. Da questo punto di vista avrebbe senso il programma di Trump sulle infrastrutture per stimolare l’attività industriale. E’ anche vero, però, che per giugno negli Stati Uniti potremmo assistere ad una ripresa più forte della produzione industriale legata, soprattutto, al settore automobilistico.

Per quanto riguarda il Recovery Plan europeo secondo la cancelliera Angela Merkel nel mese di luglio verrà raggiunto un accordo e in autunno ci potrebbe essere l’implementazione. Dalla riunione del Consiglio Europeo non sono giunte grandi notizie se non che i c.d “Frugal Four” potrebbero prendere in considerazione l’ipotesi di sussidi (quindi finanziamenti a fondo perduto) ma solo se finalizzati a delle riforme e non direttamente ai consumi.

La ripresa dei contagi nel mondo rimane uno dei fattori ai quali il mercato presta più attenzione. A tal riguardo segnaliamo che è salito il livello di rischio (allerta II) in Cina dove una ripresa dei contagi ha portato alla chiusura di diversi quartieri di Pechino, alla chiusura delle scuole ed è stato ristabilito il distanziamento sociale. Continua a preoccupare l’aumento dei casi in alcuni stati americani che si associa ad un aumento anche delle ospedalizzazioni: gli stati coinvolti sono principalmente al sud e sono California, Florida, Arizona, Texas e Alabama.

Sebbene ci sia un’evidente e ovvia relazione tra rimozione dei lockdown e ripresa dei contagi, a meno di una situazione che sfugga totalmente dal controllo (speriamo improbabile), un nuovo blocco totale possiamo escluderlo. A supportare la tesi esposta la settimana scorsa, ovvero che comunque le cure contro il virus sono notevolmente migliorate, la notizia che secondo l’Università di Oxford il Desametasone, un antinfiammatorio steroideo, è in grado di ridurre di un terzo la mortalità dei malati che sono sottoposti a ventilazione assistita. Un consorzio pubblico-privato europeo ha giudicato efficace, nei casi di Covid moderati/lievi, il Raloxifene, ovvero un farmaco commercializzato ed utilizzato contro l’osteoporosi.

Per quanto riguarda la Brexit, Johnson sostiene che l’accordo potrebbe essere raggiunto a luglio, anche se la scadenza iniziale era giugno, per un’uscita definitiva a fine anno. E’ attesa un’accelerazione dei negoziati per avvicinare posizioni ancora distanti.

Alle tensioni geopolitiche tra Cina e Stati Uniti si sono aggiunte, in settimana, altre due situazioni critiche che però non sembrano essere degenerate. La prima è fra le due Coree, con Pyongyang che ha distrutto la palazzina delle trattative nella DMZ (zona demilitarilizzata al confine) e ha intenzione di inviare i soldati lungo il confine. La seconda è fra Cina e India, sul cui confine uno scontro fra le truppe ha provocato qualche morto, ma sembra che le parti si siano già accordate per risolvere il prima possibile.

Torna sul tema dei BTP perpetui il presidente della Consob Paolo Savona durante la relazione annuale al mercato: la proposta, per scongiurare una patrimoniale e ridurre la dipendenza dai capitali esteri, riguarda l’emissione di obbligazioni irredimibili, con cedola fissa (massimo 2% come il target di inflazione della BCE) esentasse. Sarebbero tipo i “bot di guerra” utilizzati questa volta per finanziare una ricostruzione non post bellica ma post Covid.

QUESTA SETTIMANA

Non sono previsti particolari eventi questa settimana che possano essere considerati forti market mover. L’elemento che viene costantemente monitorato continua ad essere l’andamento dei contagi considerato che sempre più paesi stanno rimuovendo le limitazioni alle attività e il social distancing: la situazione più preoccupante rimane quella dell’America Latina, di India e Russia. In US da monitorare attentamente l’andamento dei contagi negli stati del sud dove, tra le altre cose, Apple ha chiuso in via preventiva alcuni negozi. In Europa le maggiori difficoltà si riscontrano in Svezia mentre in Germania c’è qualche preoccupazione per un focolaio in un mattatoio. L’Organizzazione mondiale della sanità ha rilasciato le nuove linee guida che prevedono non più un doppio tampone ma solo tre giorni senza sintomi per essere considerati fuori pericolo.

Fra I dati macro-economici più interessanti in uscita in settimana segnaliamo:

  • PMI (fiducia delle imprese) preliminari per giugno in US: atteso forte rimbalzo del comparto manifatturiero (da 39.8 a 50.8) e servizi (da 37.5 a 48); stessi dati in uscita anche per l’Eurozona, dove è atteso un rimbalzo per il comparto manifatturiero da 39.4 a 45 e per i servizi da 30.5 a 41.5, e in Giappone.
  • IFO tedesco (indice di fiducia delle aziende) atteso in rialzo in tutte le componenti: expectations da 80.1 a 87 e current assessment da 78.9 a 84.
  • Personal income e personal spending in US per maggio. Mentre il primo è atteso in ribasso del 6% il secondo dovrebbe rimbalzare da -13.6% a +8.8% (sulla scia anche del dato già pubblicato delle vendite al dettaglio).

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

La settimana scorsa avevamo parlato dell’evidenza circa il fatto che l’ultima parte del rally sia stato trainato dagli investitori retail. A tale proposito un interessante articolo de Il sole 24 ore uscito in settimana sottolinea, come anche noi avevamo fatto, che la tipologia di investitore in oggetto non guarda i bilanci e non segue, quindi, i fondamentali ma acquista soprattutto i titoli più noti sulla base della volatilità e delle opportunità tattiche che questa crea, contribuendo in tal modo al fenomeno dello “scollamento” tra main street e wall street. Consideriamo, infatti, che il Nasdaq ha raggiunto nuovi massimi e superato il livello di 10.000 grazie ai big del tech che rappresentano il 40% dell’indice e che sono stati i titoli preferiti dei retail perché più famosi: curioso come i consistenti acquisti degli ultimi tempi abbiano portato la somma delle capitalizzazioni di Apple, Amazon, Google, Facebook, Microsoft, Netflix e Nvidia a superare i 6 mila miliardi di euro ovvero più del Pil di Germania e Italia assieme. Oltre a questi titoli, a conferma dell’atteggiamento da scommettitore, i retail si sono concentrati anche su titoli di società quasi fallite come, ad esempio, Hertz che dal minimo di 50 centesimi a cui era arrivata dopo avere portato i libri in tribunale, ha toccato anche i 5 dollari. Interessante come a fronte di questo movimento la società ha chiesto e ottenuto dal giudice fallimentare l’autorizzazione per procedere ad un aumento di capitale di un miliardo di dollari (il debito è pari a 17 miliardi).

L’articolo aggiunge, inoltre, che i soldi investiti (per i retail americani) sono probabilmente quelli dell’”helicopter money” che l’amministrazione americana ha distribuito per contrastare gli effetti del corona virus, ovvero i famosi 1200 dollari a testa, e i 600 dollari al mese del sussidio di disoccupazione.

Se ne ricava un’immagine di “scommessa” più che di “investimento” che risulta pericolosa soprattutto a luglio quando, come indicato sopra, scadono parecchi ammortizzatori sociali e inizia la reporting season.

A livello geografico qualche analista fa, correttamente, notare come lo sconto al quale l’Europa ha sempre trattato, rispetto agli Stati Uniti, e legato al cosiddetto ERP (Equity Risk Premium, ovvero la differenza fra l’inverso del Price/Earnings – il rendimento azionario, e il tasso dei titoli di stato a 10 anni), possa essere destinato ad assorbirsi qualora, grazie alla BCE e al Recovery Fund, il rischio di spaccatura dell’Eurozona si azzeri. Attualmente l’ERP europeo è del 9% mentre storicamente si attestava intorno al 5% come per Wall Street. L’eventuale compressione di tale “premio” porterebbe ad un’espansione del multiplo di 15/20% che per l’Europa rappresenta il principale driver di performance del mercato (più della crescita degli utili).

L’importanza del Recovery Plan europeo è enfatizzato anche dal CIO di Blackrock che lo definisce un “game changer” per l’Eurozona, quel cambio di marcia che potrebbe consentire un’inversione della preferenza geografica di consenso (USA>Europa) che porterebbe al re-rating di cui sopra anche alla luce dell’avvicinarsi della scadenza elettorale americana di novembre (con Biden che sta guadagnando consensi).

Buona la performance di tutte le nostre linee di gestione. Ovviamente quelle con maggiore componente azionaria hanno maggiormente beneficiato del buon andamento dei mercati.

Analisi dei mercati del 15.06.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

Settimana di correzione per i mercati a partire dal “giovedì nero”. Le motivazioni sembrano risiedere nei timori di una possibile seconda ondata pandemica, dopo un’impennata dei dati sui contagi in alcuni stati americani (Texas, Florida e California) e nelle considerazioni post riunione della Fed di mercoledì.

Per quanto riguarda la riunione della Fed, che ha lasciato i tassi invariati a 0-0.25%, durante la conferenza stampa Powell ha affermato che il mercato del lavoro potrebbe avere toccato i minimi nel mese di maggio e qualche miglioramento economico dopo la fine del lockdown si dovrebbe vedere, tuttavia i rischi rimangono e la Banca centrale rimane molto accomodante e pronta ad intervenire ulteriormente qualora ce ne fosse la necessità. Il FOMC non ha nessuna intenzione di alzare i tassi che rimarranno stabili fino al 2022: guardando alla Dot Plot (ovvero la rappresentazione grafica delle opinioni dei singoli membri della Fed sul livello dei tassi in futuro) emerge unanimità su tassi invariati fino al 2022, solo in quello che viene definito “longer term” sono previsti tassi più alti la cui mediana si posiziona a 2.50%. Il FOMC non solo non sta pensando di alzare i tassi, ma non sta neanche “pensando di pensare” di alzare i tassi, come ha affermato Powell. Per quanto riguarda il QE la Fed proseguirà nel programma di acquisti pari a 80 miliardi al mese di Treasury e 40 miliardi di MBS (mortgage backed securities, ovvero titoli basati su mutui come sottostante) e si sta valutando se inserire anche titoli del settore no-profit. Non si è deciso nulla circa il controllo della curva dei rendimenti, come il mercato ipotizzava, ma se ne è semplicemente parlato e non è escluso che lo si attui in futuro.

Dal punto di vista della decisione, quindi, il giudizio rimane molto positivo. Quello che forse ha spaventato di più i mercati sono state le previsioni di crescita parecchio disperse all’interno del board e soprattutto il fatto che esse siano legate ad una potenziale seconda ondata. Le proiezioni della Fed sono state riviste al ribasso: si parla di un calo del Pil pari al -6.5% nel 2020. Riviste al ribasso anche le stime sul mercato del lavoro con un tasso di disoccupazione previsto a 9.3% a fine anno (ricordiamo che era stabile al minimo degli ultimi 50 anni prima della pandemia ovvero 3.5%).

Le minori aspettative di crescita e una ripresa dei contagi hanno portato i mercati a posizionarsi in modo più conservativo e ritracciare dai livelli elevati raggiunti.

Sempre in tema di crescita economica in settimana è stato pubblicato il dato sul Pil dell’Eurozona per il primo trimestre: -3.6% trimestre/trimestre e -3.1% anno/anno (leggermente meglio delle attese di -3.8% e -3.2% rispettivamente). Buona parte del calo è da imputare ad un collasso dei consumi delle famiglie e degli investimenti.

Molto brutto, invece, il dato sul Pil di aprile del Regno Unito che segna un -20.4% mese/mese (vs attese di -18.7% e dato precedente -5.8%), stesso trend per la produzione industriale che ad aprile è calata di 20.3% mese/mese.

Oltre alle previsioni della Fed in settimana anche la World Bank e l’OCSE hanno pubblicato le proprie stime relative alla crescita mondiale: la prima per il 2020 si attende la recessione più profonda dalla seconda guerra mondiale (-5.2%) dovuta essenzialmente alle economie avanzate (-7%) mentre i paesi emergenti rallenterebbero “solo” del 2.5%, mentre l’OCSE stima una contrazione del Pil mondiale del -6% che potrebbe diventare di -7.6% qualora ci fosse una seconda ondata pandemica.

A fronte di brutti dati macroeconomici abbiamo avuto la conferma di politiche monetarie molto accomodanti. Oltre alla decisione della Fed, già commentata sopra, a inizio settimana Christine Lagarde, davanti al Parlamento Europeo, ha ribadito che la BCE rimarrà aggressiva sui mercati e che le decisioni sono “proporzionate” ai rischi legati alla pandemia. Ha anche aggiunto che l’istituto centrale potrà acquistare i bond emessi dalla Commissione UE nell’ambito del Recovery Fund e ha invitato i vertici ad adottarlo velocemente (a tal proposito non sembra sia emersa una visione comune da parte dei ministri delle finanze europei riunitisi per discutere del Recovery Fund, soprattutto sia sul tema della size sia della quota di sussidi e prestiti). Inoltre, in merito alla questione della Corte tedesca, la BCE fornirà qualsiasi supporto e aiuto affinché la Bundesbank dimostri che il QE del 2015 non è stato sproporzionato.

La BCE confermando la sua proattività per favorire la ripresa, raccomanda all’Italia di sfruttare l’attuale situazione di crisi per trasformare e riformare il paese. Per quanto riguarda gli acquisti di BTP da parte della BCE nell’ambito del programma PEPP, secondo uno studio di Unicredit, questi potrebbero addirittura superare le emissioni nette del Tesoro anche qualora venissero usati i criteri di capital key.

Ancora novità sui BTP da parte del tesoro: si sta pensando ad una nuova tipologia di titoli destinati interamente ai retail e chiamati BTP Futura. Si tratta di titoli i cui proventi serviranno per finanziare la ripresa e sono caratterizzati da rendimenti che crescono nel tempo (meccanismo di step-up, tipo i buoni fruttiferi postali) i cui dettagli verranno comunicati il 3 luglio, e premio fedeltà (per chi detiene il titolo fino a scadenza) legato alla crescita del Pil e che potrà variare dall’1% al 3%. La durata sarà compresa fra gli 8 anni e i 10 anni (decisione il 19 giugno) e le cedole saranno semestrali. Da lunedì 6 luglio la prima emissione. L’appeal dipenderà, ovviamente, dal rendimento che si otterrà raffrontato al BTP di pari scadenza.

L’obiettivo rientra in quello dichiarato qualche tempo fa ovvero aumentare la quota di titoli detenuti dalle famiglie: attualmente i retail hanno meno del 4% del debito pubblico, decisamente poco rispetto ad anni fa (gli anni 90) quando la quota era superiore al 10%. Intanto, le emissioni del tesoro hanno raggiunto quota 280 miliardi da inizio anno (contro i 200 dello stesso periodo dell’anno scorso).

Per quanto riguarda il settore bancario ricordiamo che c’è ancora in ballo la questione relativa alla sospensione dei dividendi fino al primo di ottobre. In settimana l’autorità per i rischi sistemici (Esrb) collegata ma separata dalla BCE, ha suggerito di estendere la sospensione fino a fine anno per l’intero settore finanziario (non solo banche).

Secondo la valutazione preliminare dell’Antitrust non è possibile esprimere un giudizio favorevole alla fusione Intesa-Ubi in quanto “idonea a produrre la costituzione e/o il rafforzamento della posizione dominante” di Intesa che si appella al fatto che l’autorità, nella sua analisi, non considera la cessione di 400-500 sportelli a Bper, ai quali potrebbero esserne aggiunti altri 100. Entro questa settimana le parti dovranno fornire ulteriore documentazione e il 18 giugno è prevista l’audizione finale. Entro 30 giorni poi ci sarà il parere non vincolante dell’Ivass e entro la seconda metà di luglio si dovrebbe arrivare alla conclusione e decisione finale. Il rischio è che l’OPS slitti a settembre.

La settimana si è conclusa, quindi, con mercati azionari in ribasso, complessivamente del 4.5% (MSCI World), indicatori di volatilità in rialzo (Vix e Vstoxx tornati in area 40) e con un “flight to quality” che ha premiato i governativi “core” (Germania e USA) ma non ha particolarmente penalizzato gli altri (rendimenti stabili), considerato anche le emissioni che ci sono state. Correzione per le commodities energetiche (Brent e WTI in calo dell’8%) e flussi verso l’oro.

QUESTA SETTIMANA

Considerata la parziale ripresa dei contagi negli Stati Uniti, che tanto ha traumatizzato i mercati, ci sarà molta attenzione anche ai dati europei man mano che i lockdown vengono rilasciati: ci si auspica che eventuali focolai rimangano circoscritti. Di questa mattina la notizia di un aumento dei contagi (36 nuovi casi) a Pechino dove alcuni quartieri sono stati messi in quarantena.

Oggi in Cina sono stati pubblicati i dati sulla produzione industriale e le vendite al dettaglio per il mese di maggio: la produzione industriale ha mostrato un incremento per il secondo mese consecutivo leggermente inferiore alle aspettative (+4.4% anno/anno vs +5% atteso) mentre le vendite al dettaglio sono calate del 2.8% anno/anno più delle attese ma meno del mese precedente. I dati misti rafforzano le aspettative di nuovi interventi sia di politica monetaria che fiscale. In Cina l’intervento del Governo sì è concentrato soprattutto sugli investimenti e l’incremento di produzione dell’acciaio, dell’energia elettrica e l’attività di raffinazione del petrolio ne sono un segnale evidente.

Dopo la pubblicazione dei buoni dati sul mercato del lavoro in US sarà importante monitorare segnali di ripresa anche nei dati sulle vendite al dettaglio (attese a +7.4% mese/mese dopo il -16.4% di aprile) e la produzione industriale (attesa a +3% mese/mese dopo -11.2% di aprile) relativi al mese di maggio, in uscita martedì 16: ci si attende un rimbalzo che confermerebbe la fase di ripresa.

Giovedì 18 e venerdì 19 il Consiglio Europeo si dovrebbe riunire per discutere il pacchetto di stimoli (750 miliardi) proposto dalla Commissione Europea. Abbiamo detto più volte che la politica fiscale è essenziale in questa fase e che la proposta della Commissione Europea era molto valida e aggressiva. Speriamo non venga ridimensionata.

Fra le riunioni delle banche centrali segnaliamo:

  • Martedì 16 comunicazione delle decisioni della Bank of Japan: attesi tassi invariati a -0.1% e conferma del target di rendimento sul JGB (titolo di stato giapponese) a 10 anni pari a zero (la c.d. “yield curve control”);
  • Giovedì 18 si riunirà la Bank of England: il governatore Bailey deve fronteggiare la crisi legata alla pandemia e un possibile non accordo con la UE in merito alla Brexit. Attesa un’espansione del programma di acquisti di bond (da 645 miliardi a 745 miliardi). Possibile discussione su tassi negativi;
  • Sempre giovedì 18 riunione della Swiss National Bank: attesi tassi invariati negativi e tentativo di controllare il franco.

In settimana è in programma un’asta TLTRO3 alla quale ci si attende una buona partecipazione da parte del sistema bancario, si parla potenzialmente di 1.400 miliardi di euro.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

La convinzione dei mercati sul fatto che la recessione iniziata a marzo potesse essere sì la più profonda dalla crisi del 1929 ma anche la più breve sì è indebolita a fronte dell’atteggiamento particolarmente cauto della Fed e del timore che una nuova ondata pandemica possa tornare negli Stati Uniti e nel resto del mondo.

Se è vero che una seconda ondata è possibile, anche se nessuno la può prevedere, possiamo affermare che, a differenza della prima, ora sappiamo che, da un punto di vista monetario e soprattutto fiscale, le autorità sono pronte ad intervenire. Questo fa decisamente la differenza: prima i timori erano di un esaurimento del potenziale monetario e di un’inerzia di quello fiscale, adesso sappiamo che ci sono ancora strumenti a disposizione e che l’aspetto fiscale si è decisamente sbloccato. Inoltre, il sistema sanitario non si troverebbe così impreparato come la prima volta sia perché la medicina, pur non arrivando ancora alla formulazione di un vaccino, ha fatto notevoli passi in avanti nella cura, sia perché i sistemi di contenimento e di tracciamento adesso esistono. Potrebbe essere quindi evitato un altro stop all’economia: lo stesso Segretario di Stato americano ha affermato che anche in caso di ripresa della pandemia non sono previsti lockdown.

Per quanto riguarda la reazione dei mercati che, come ci eravamo detti, erano saliti oltre quanto i fondamentali macroeconomici potessero giustificare (anche Powell ha parlato di possibile bolla finanziaria), ci sta che ogni tanto possano ritracciare e questo di norma avviene quando qualche evento mette davanti agli occhi la realtà (ad es. una Fed più cauta del previsto) o qualche rischio che ancora sussiste (es. la ripresa dei contagi), oppure al verificarsi di qualche tecnicalità, tipo aumento della volatilità o vendite forzate.

A tale proposito è interessante un’analisi di Borsa Italiana dalla quale emerge che, nel mese di maggio, gli scambi sono saliti del 10% rispetto allo stesso mese dell’anno scorso: sono state rilevate più transazioni ma di importo minore, che può essere giustificato da maggiore presenza di investitori retail rispetto a quelli istituzionali. Alla stessa conclusione si arriva analizzando la piattaforma di Fineco che ha attratto molti nuovi clienti (maggiore trading on-line?) e quella di IWBank che ha visto aumentare il trading retail dell’80% nei mesi di febbraio e marzo. Una motivazione di questa esplosione di attività (che si registra anche in altri paesi, Stati Uniti compresi dove parecchi broker hanno azzerato le commissioni e l’attività di trading dei privati è esplosa) può essere legata alla forzata inattività per il lockdown. Questa massiccia entrata di nuovi investitori sembra essere alla base dell’ultima gamba di rialzo vista sui mercati mentre gli investitori istituzionali restano più cauti.

Come leggere questo fattore? Se vogliamo vederla positivamente la considerazione da fare è legata all’altra tipologia di investitori: gli istituzionali, che sono stati molto più cauti (perché più pessimisti sulla ripresa) e hanno mantenuto alti livelli di cash senza quindi partecipare completamente al rally, a fronte di una ripresa dei mercati così forte (guidata dai retail) possono considerare troppo il “pain trade” ed essere portati ad approfittare delle correzioni per rientrare su mercati che, se non guidati dai fondamentali, sono sicuramente supportati dalle politiche in atto. Se invece vogliamo leggerla negativamente dobbiamo considerare che l’investitore retail è generalmente più inesperto e meno basato su fondamentali, le motivazioni degli acquisti possono essere poco solide e se i mercati non si muovono nella direzione auspicata, soprattutto se gli acquisti sono fatti a leva, le piattaforme di trading prevedono i cosiddetti “margin call” che portano a vendite forzate con reazioni più o meno violente.

Una dicotomia fra Wall Street e Main Street, ovvero fra mercati finanziari e situazione macro, ha senso in questa fase ed è legata, come sempre ripetiamo, alla tendenza delle borse ad anticipare eventi futuri ma anche all’enorme liquidità presente nel sistema che tende a reflazionare gli asset finanziari. Ovvio che anticipare eventi futuri significa fare delle stime e ogni qual volta si verifica qualcosa che modifica queste previsioni i mercati sono pronti a riprezzare il nuovo scenario talvolta in modo un po’ violento.

In calo le performance delle nostre linee di gestione che subiscono, in parte, il calo dei mercati, soprattutto quelle con maggiore componente azionaria. La diversificazione valutaria ha contribuito a contenere le perdite così come l’esposizione all’oro.

Analisi dei mercati del 08.06.2020 – 2 settimane

INDIZI DI MERCATO

COMMENTO delle ULTIME DUE SETTIMANE (25/5 – 7/6)

Mercati particolarmente euforici nelle ultime due settimane. Gli interventi a supporto da parte dei governi sono ormai consistenti, le banche centrali garantiscono massimo impegno in caso di necessita, la diffusione della pandemia sembra sotto controllo, nonostante il graduale rilascio dei vari lockdown, e gli indicatori macro vanno nella giusta direzione. Tutto ciò avvantaggia gli asset rischiosi e porta ad un ri-tracciamento dei c.d. “safe heaven assets” quali lo Yen Giapponese, il Franco Svizzero, l’oro e i governativi ritenuti più sicuri, ovvero il Bund tedesco e il Treasury americano, e si riflette anche sugli indicatori di volatilità (Vix e Vstoxx) che tornano verso livelli più “normali”. In indebolimento anche il Dollaro US che si avvicina al livello di 1.13 vs euro. Nell’azionario è interessante la sovraperformance dei listini e settori “value” che erano rimasti più indietro: l’Europa e, in particolare, il settore bancario. Rallentano la loro corsa, invece, i settori e paesi che meglio avevano performato: l’S&P500 è salito dell’8% circa nelle ultime due settimane e considerato che il Nasdaq guadagna “solo” il 4% si deduce che altri settori hanno contribuito in maniera più consistente (soprattutto finanziari e industriali), evidenziando una forte rotazione settoriale.

Analizziamo ora i principali eventi che hanno caratterizzato le ultime due settimane e dato un forte impulso ai mercati.

Fra i vari interventi in tema di politica fiscale segnaliamo quello da parte dell’Europa: la formulazione della proposta da parte della Commissione Europea per supportare la ripresa economica si è tradotta in un piano, chiamato “Next Generation EU”, che vale 750 miliardi di euro (500 miliardi a fondo perduto + 250 miliardi di prestiti) ed è finanziato sia da un’emissione congiunta di debito (rimborsabile in trenta anni a partire dal 2028) sia attraverso misure quali la Carbon Tax e la Digital Tax; comprende, come strumento principale, il “Recovery and Resilience Facility” (il vero e proprio “Recovery fund”) dotato di 560 miliardi di Euro di cui 310 a fondo perduto e 250 in forma di prestiti a lungo termine e a tassi agevolati. All’Italia andrebbe la quota più alta ovvero 172 miliardi di cui 82 a fondo perduto. I fondi dovranno avere determinati utilizzi che saranno essenzialmente legati alla realizzazione di riforme e investimenti in linea con le raccomandazioni della UE (tema green, digitalizzazione, sostenibilità e inclusione sociale), al raggiungimento dei target di riforma si “sbloccheranno” le varie tranche.

Nello scorso commento avevamo parlato di “asimmetria”, fra i diversi paesi, nell’impatto della crisi sanitaria e della conseguente necessità di un intervento atto a livellare gli squilibri. Il Recovery Fund va esattamente in quella direzione dato che Italia e Spagna, i paesi più impattati da Covid19, otterranno il contributo maggiore. La Von der Leyen ha ribadito che un’economia in difficoltà ne indebolisce una forte e quindi è necessario agire in modo unitario con proposte coraggiose. La proposta del recovery fund da 750 miliardi si aggiungerà ai 1.100 miliardi di rafforzamento del bilancio pluriennale UE, ai 540 miliardi di misure già approvate (Mes light, senza condizionalità, Sure per la disoccupazione – all’Italia si stima arriveranno circa 20 miliardi – e fondi Bei). Il fondo dovrebbe essere operativo dal prossimo primo gennaio.

Ovviamente il provvedimento deve essere ratificato dai 27 stati membri e le trattative non saranno semplici ma almeno il punto di partenza non è male. Il consiglio Europeo si riunirà il 18 giugno per l’approvazione previa analisi preliminare dell’Eurogruppo questa settimana.

Ogni paese contribuisce al bilancio della UE e, se consideriamo che il contributo dell’Italia sulla base della crescita degli ultimi dieci anni dovrebbe essere di circa 56 miliardi, il trasferimento netto diventa di 26 miliardi, circa l’1.5% del Pil.

Oltre a questa azione congiunta anche i diversi paesi si sono dimostrati parecchio attivi: la Germania, ad esempio, annuncia uno stimolo fiscale pari a 130 miliardi di euro (circa il 4% del Pil), per la seconda parte dell’anno, che prevede, fra le altre cose, un taglio dell’IVA di tre punti per sei mesi con l’obiettivo di incentivare i consumi. In Cina si parla di “helicopter money” per la proposta di offrire buoni spesa ai cittadini per 1.7 miliardi di dollari sempre in ottica di stimolare i consumi.

Il governo tedesco, inoltre, ha stanziato nove miliardi per il salvataggio (bail-out) di Lufthansa. Mentre la Francia ha deciso di sostenere il settore automobilistico con aiuti pari a 8 miliardi (dei quali ben 5 a Renault) al fine di rendere il comparto all’avanguardia nella produzione di veicoli elettrici.

Ad aiutare il sentiment di mercato è intervenuta anche la BCE, prima con le parole del governatore francese Villeroy, che ha affermato che la Capital Key (regola che costringe la BCE ad acquistare titoli di stato dei vari paesi in funzione delle dimensioni economiche) è un vincolo non richiesto nel programma PEPP motivo per cui si sta pensando di rafforzare il PEPP switchando dal PSPP (soggetto alla capital key), poi con la conferenza stampa della BCE.

La Lagarde ha dimostrato una discreta fermezza annunciando un incremento del programma PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) di 600 miliardi di euro (che arriva così a 1350 miliardi in totale, ricordiamo che era partito con una size di 120 miliardi) superiore alle aspettative degli analisti (500 miliardi). Inoltre, la durata è stata estesa almeno fino a giugno 2021 ed è stato introdotto il reinvestimento dei proventi e dei titoli scaduti fino a dicembre 2022 (novità più dirompente).

La deviazione dai principi del capital key porta beneficio soprattutto ai BTP. Dalla pubblicazione del bilancio dei primi due mesi di programma emerge che gli acquisti PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programm) hanno raggiunto i 37.4 miliardi di euro di BTP pari al 21.6% del totale (5% oltre il coefficiente di capital key) ai quali si aggiungono i 2.85 miliardi di acquisti del normale programma QE. Con una dotazione di 750 miliardi il PEPP ha già acquistato titoli in Eurozona per 234 miliardi.

Il programma PEPP sta acquisendo una potenza di fuoco: non è semplicemente uno strumento per combattere la frammentazione del mercato e la volatilità, potendo intervenire con flessibilità su diverse asset class, ma è direttamente legato all’obiettivo di price stability nel mandato della BCE, quindi diventa a tutti gli effetti un’arma del suo arsenale, un bazooka che, a differenza dell’OMT, non ha condizionalità. Il Governing Council della ECB ha intenzione di proseguire negli acquisti finché la crisi legata al corona virus non sarà superata.

La BCE ha ribadito che i tassi rimarranno bassi (“at their present or lower levels”) finché l’inflazione non sarà vicina al 2%. Il programma normale di QE rimarrà in piedi al ritmo di 20 miliardi al mese ai quali si aggiungono i 120 miliardi annunciati a marzo e che verranno impiegati fino a fine anno.

Oltre alla sorpresa positiva in termine di misure intraprese il mercato ha decisamente apprezzato la determinazione a proseguire nell’utilizzo dell’arsenale della BCE, se necessario. Non si è discusso di un eventuale inclusione dei “fallen angels” nel programma PEPP ma non è neanche escluso che lo si prenderà in considerazione nella prossima riunione.

Quindi, sia la proposta della Commissione Europea che l’azione della BCE hanno agevolato il rally dei BTP e il Tesoro italiano ne ha approfittato per collocare un nuovo BTP decennale con scadenza 1/12/30 di ammontare pari a 14 miliardi di euro e una domanda da parte degli investitori superiore a 108 miliardi (record per una singola emissione a livello europeo). Il titolo è stato collocato a 99.52 di prezzo con un rendimento lordo annuo all’emissione pari a 1.707% (cedola 1.65%) e attualmente tratta sopra 101. Il “paracadute” offerto dalla BCE ha fatto tornare l’appetito per i BTP che continuano ad offrire rendimenti superiori a quelli degli altri paesi europei. L’80% della richiesta è arrivata da investitori non domestici. Con questa operazione il Tesoro è arrivato a coprire circa il 58% del fabbisogno annuale. 

Dal punto di vista macro le stime della BCE sono per una recessione tale da portare ad una discesa del Pil per l’Eurozona pari a -8.7% nel 2020 nello scenario base. L’output perso durante la pandemia verrà recuperato in circa tre anni e i rischi sono mantenuti al ribasso. Nel 2021 il recupero atteso è del 5.2% e del 3.3% nel 2022.

I dati macroeconomici, pur segnalando ancora una situazione di notevole stress, stanno evolvendo verso un graduale miglioramento: i vari dati di fiducia delle imprese usciti in diversi paesi, rimangono sotto il livello di 50 (che delimita la contrazione dell’espansione) ma recuperano rispetto al mese precedente. In Cina, invece, i PMI  di maggio sono tornati in area di espansione: la componente servizi è salita a 55 (da 44), livello più alto dal 2010, il composite è passato da 47.6 a 54.5. Anche l’IFO tedesco, nella componente “expectations” porta a segno un notevole recupero passando da 69.4 a 80.1.

Venerdì il mercato ha ricevuto un’ulteriore spinta dalla pubblicazione dei dati sul mercato del lavoro americano: i nuovi occupati salgono di 2.5 milioni (le attese erano per una perdita di posti di lavoro pari a 7.5 milioni) e il tasso di disoccupazione scende a 13.3% (verso stime che lo davano in aumento a 19.1%) con salari orari in calo dell’1% rispetto al mese precedente. Il Presidente Trump ha inoltre dichiarato che il mercato del lavoro migliorerà ulteriormente e ha intenzione di aggiungere nuovi stimoli quali, ad esempio, il taglio delle tasse e incentivi per il settore dei ristoranti e dell’entertainment.

Sul fronte geo-politico si mantiene alta la tensione fra Stati Uniti e Cina (con varie misure e conseguenti rappresaglie) mentre proseguono le proteste a Hong Kong in seguito all’approvazione, da parte del Parlamento, della legge sulla sicurezza nazionale per Hong Kong. Tale legge è vista come minaccia allo stato di “un paese solo, due sistemi” che ha sempre caratterizzato lo status dell’ex colonia britannica. Ricordiamo che, per gli Stati Uniti, Hong Kong beneficia di un regime commerciale speciale che la esclude dai dazi imposti alla Cina. Qualora dovesse perdere la propria autonomia Washington è pronta a revocare lo status speciale e il segretario di stato Pompeo è già pronto. Il Reminbi, valuta cinese, di solito riflette le tensioni geopolitiche: attualmente, dopo uno spike a 7.16 vs USD si è riportato al livello degli ultimi mesi segnalando, comunque, che la situazione sembra essere sotto controllo.

Qualche difficoltà in UK per l’accordo post-Brexit: il 30 giugno ci sarà la deadline per chiedere un’estensione del periodo di transizione ma Boris Johnson dichiara che non chiederà nessun rinvio e si teme, quindi, un no-deal.

Il CdA di Intesa Sanpaolo ha dato il via libera al finanziamento di 6.5 miliardi per FCA Italy (la controllata italiana). Ora occorre ottenere la garanzia pubblica da SACE (pari all’80%) e il decreto del Tesoro previa approvazione della Corte dei conti. Il finanziamento ha come obiettivo supportare il settore automobilistico e la relativa filiera (comparto che, servizi compresi, impiega circa un milione di persone e genera un fatturato pari al 19% del Pil generando un gettito fiscale pari al 16% delle entrate tributarie) aiutando il pagamento dei dipendenti, dei fornitori e realizzare investimenti attraverso il meccanismo innovativo di C/C dedicati. Il programma di aiuti è stato così esteso anche alle aziende che hanno distribuito dividendi o fatto buyback nel corso del 2020 ma alla condizione che non vengano riproposti nei successivi 12 mesi. Il prestito dovrà essere restituito nel giro di tre anni a tassi agevolati ovviamente.

Per quanto riguarda l’ipotetica fusione fra Ubi e Intesa Sanpaolo sembra che la prima si stia appellando al fatto che ISP non ha comunicato in tempo la rinuncia alla clausola Mac (Material adverse change), ovvero alle condizioni sospensive che possono scattare per eventi eccezionali come le pandemie. La cosiddetta “passivity rule”, impedendo agli amministratori della società target di attuare strategie difensive, sta di fatto paralizzando l’attività di Ubi Banca che non può cedere asset o fare emissioni obbligazionarie e la banca vorrebbe liberarsene. Nel fine settimana ISP ha chiarito che non includerà la pandemia e i suoi effetti fra le condizioni di efficacia dell’OPS, in questo modo vorrebbe fare decadere le contestazioni di UBI che si è rivolta al Tribunale di Milano. Intanto la BCE ha dato il via libera all’acquisizione e ora manca il verdetto dell’Antitrust attesa per metà luglio. Poi è richiesta l’approvazione del prospetto da parte di Consob e il nulla osta dell’IVASS.

QUESTA SETTIMANA

La videoconferenza tra paesi OPEC e OPEC+, inizialmente prevista per martedì 9 giugno, si è tenuta nel fine settimana. I paesi produttori di petrolio, guidati da Arabia Saudita e Russia, hanno deciso di mantenere fino a luglio i tagli alla produzione del greggio che attualmente rappresentano circa l’11% dell’offerta.  

Occhi sempre puntati sul controllo della diffusione su Covid19 man mano che tutte le economie stanno gradualmente tornando verso la normalità.

Attenzione anche a quanto succede ad Hong Kong, importante che la situazione non degeneri ulteriormente e che non vengano compromessi i progressi nei negoziati fra Cina e Stati Uniti.

Martedì 9 giugno avremo la pubblicazione del dato definitivo sul Pil relativo al primo trimestre per l’Eurozona. Le attese sono una conferma di -3.2% anno/anno e -3.8% trimestre/trimestre.

Mercoledì 10 giugno la FED comunicherà le proprie decisioni in tema di politica monetaria. Non sono attese modifiche (tassi stabili nel range 0%-0.25%) ma un maggiore focus sullo scenario futuro e sulle aspettative da gestire. La ripresa dovrebbe essere graduale ma con parecchia incertezza. I tassi dovrebbero rimanere stabili ma la Fed potrebbe decidere di rafforzare la forward guidance continuando a dare la disponibilità ad ulteriori interventi, se necessario, utilizzando tutti gli strumenti a disposizione. Si discuterà probabilmente di “yield curve control” ovvero dell’idea di fissare rendimenti target su certe scadenze della curva dei Treasuries.

Giovedì 11 i ministri delle finanze dei paesi dell’Eurozona discuteranno il pacchetto di aiuti proposto dalla commissione Europea.

In settimana l’OECD pubblicherà l’economic outlook, l’analisi pubblicata due volte l’anno sullo stato delle varie economie, sulle prospettive e gli sviluppi internazionali.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

I mercati stanno vivendo una fase decisamente positiva favorita da una ripresa dell’attività, che non sembra fortunatamente accompagnata da una ripresa dei contagi, e da autorità monetarie e governative che finalmente sono tutte allineate nel garantire pieno supporto.

Se a inizio anno tanti investitori ritenevano che il mercato fosse caro (e post Covid19 si vantavano di avere scaricato le posizioni, come se sapessero dell’arrivo del virus…) adesso che il mercato in aggregato si sta avvicinando ai livelli pre-crisi, considerato che la crescita economica e gli utili non torneranno a quei livelli così velocemente il mercato dovrebbe essere considerato ancora più caro.

Perché il mercato, allora, si sta riportando verso i livelli precedenti?

Gli investitori devono cercare impieghi per l’enorme quantità di liquidità che le banche centrali stanno riversando nell’economia e intravedere, comunque, un principio di ripresa dell’attività normale porta ad effettuare acquisti verso i settori, più ciclici, rimasti indietro (perché colpiti più duramente dalla crisi). Questo giustifica l’euforia dei mercati che continuano a salire trainati da settori diversi.

E’ vero che l’azione delle banche centrali è sicuramente determinante nel portare gli asset allocator verso l’investimento azionario ma consideriamo che, anche prima della crisi, soprattutto dopo il 2018, avevamo capito che le banche centrali sarebbero state accomodanti ancora a lungo e sicuramente oltre l’inizio di ripresa dell’inflazione.

Cos’è allora l’elemento che si è rivelato più determinante e che rappresenta la maggiore differenza rispetto alla situazione precedente?

E’ rappresentato dallo sblocco, finalmente, dello stimolo fiscale. In uno dei commenti scritti all’inizio della pandemia avevamo citato come possibile effetto positivo esattamente questo, ovvero che la crisi avrebbe potuto forzare qualcosa che, altrimenti, sarebbe rimasto fermo e cioè l’espansione fiscale. Sebbene lo stimolo fiscale sia avvenuto non come strumento propulsivo ma come strumento di contenimento dei danni è pur vero che, grazie ad esso, si è potuto azionare un nuovo volano della crescita.

Gli stimoli sono di tutto rispetto: in Giappone siamo al 40% del Pil, negli Stati Uniti più del 20% del Pil. Il Recovery Fund europeo rappresenta il 3.6% del Pil Eurozona e porta il totale degli aiuti al 15% del Pil e pure la Germania con il suo deficit previsto pari al 10% del Pil ha decisamente dato una svolta alla propria politica fiscale.

Grazie a questo nonostante le stime di crescita del Pil mondiale siano brutte (di recente Fitch le ha abbassate per il 2020 da -3.9% a -4.6% a causa soprattutto dell’Europa) e anche la BCE, nel Financial Stability Review, ha evidenziato i rischi tuttora presenti nel sistema (elevati debiti, banche poco profittevoli, alta probabilità di default aziendali) che minano un immediato ritorno alla normalità, i mercati vedono il 2020 come un “vuoto d’aria” e si focalizzano sul dopo.

Certo un giorno si dovranno fare dei conti: il primo è quello che abbiamo sempre citato, ovvero il saldo fra danni subiti e interventi di supporto, il secondo è la quantificazione dell’enorme ammontare di debito in più che si è creato e che avrà un costo; si stimano incrementi del rapporto debito/Pil nell’ordine del 30% almeno. Sono considerazioni, però, che si faranno più in là nel tempo e che adesso risultano premature.

Nel mentre, il mercato ondeggia fra un minimo di raziocinio e un’euforia che porta gli indici ad un livello superiore a quello suggerito dai fondamentali ma che, tuttavia, può essere coerente nell’attuale contesto di stimoli.

LINEE SCM

Analisi dei mercati del 25.05.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

Inizio di settimana spumeggiante con tutti gli indici in forte rialzo trainati dalla notizia di un potenziale vaccino della società americana biotech Moderna Inc. (quotata al Nasdaq) contro il Covid19: tale vaccino avrebbe dato ottimi risultati su un campione di otto volontari ottenendo una reazione immunologica simile a quella riscontrata nei pazienti guariti dal Covid19. Lo studio è ancora in prima fase e il campione evidentemente ristretto ma entro luglio, quando l’azienda conta di arrivare alla fase tre, verrà esteso. Parecchie società farmaceutiche stanno lavorando assiduamente sulla scoperta di un vaccino e in Cina molte sono già alla fase due. Si ritiene, comunque, che la produzione su larga scala di un vaccino possa avvenire solo a inizio 2021.

Ottimismo anche per la riapertura delle economie e il contenimento del contagio che si registra finora. La maggiore circolazione delle persone potrebbe fare aumentare un po’ i numeri ma l’importante è che rimangano sotto controllo.

Altro motivo di ottimismo è rappresentato dalla proposta della cancelliera tedesca Merkel e del presidente francese Macron circa un “recovery fund” europeo di 500 miliardi di euro, finanziato da emissioni di debito congiunte da parte della UE (durata 25 anni), per consentire di erogare non prestiti ma aiuti a fondo perduto ai paesi più colpiti dalla pandemia. La Lagarde ha apprezzato la proposta definendola “ambiziosa e mirata”. Per contro, Austria, Danimarca, Svezia e Olanda (definiti i “frugal four”) si dichiarano contrari e intendono presentare una contro-proposta. Ricordiamo che è necessario l’assenso di tutti i 27 paesi membri della UE affinché il progetto vada avanti.

A rovinare, in parte, la festa l’escalation delle tensioni fra Cina e Stati Uniti. Il presidente Trump continua ad attribuire la corresponsabilità della diffusione della pandemia a Cina e OMS. Nei confronti di quest’ultima ha nuovamente minacciato di congelare permanentemente i finanziamenti se l’organizzazione non si impegnerà ad apportare miglioramenti procedurali entro 30 giorni.

Ad alimentare le tensioni con la Cina l’approvazione, da parte dal Senato americano, dalla norma rivolta a tutte le società straniere quotate a Wall Street (ma evidentemente soprattutto a quelle cinesi) che impone alle aziende di aderire agli standard normativi e di audit americani (fra i quali la certificazione dei bilanci degli ultimi tre anni) e dimostrare che non sono possedute o controllate da un governo straniero. Si passa quindi ad azioni non legate all’imposizione di dazi.

Inoltre, gli Stati Uniti hanno minacciato forti ritorsioni qualora il parlamento cinese approvi la nuova legge che impone a Hong Kong l’adozione della legislazione nazionale sulla sicurezza. Tale legislazione comprende misure volte a contenere eventuali azioni di secessione o interferenza straniera o terrorismo nell’ex colonia britannica. Inevitabili, nel week-end, le proteste dei cittadini di Hong Kong che temono, nuovamente, un’eccessiva intromissione della Cina.

Le ripercussioni delle tensioni nelle relazioni fra Cina e Stati Uniti si sono viste sul cambio fra Renmimbi e dollaro US che è stato fissato, questa mattina, a 7.1209, livello che non si vedeva dalla crisi finanziaria dal 2008.

Per la prima volta dal 1990 in Cina il Primo Ministro, durante il Congresso del partito, non ha fissato un obiettivo esplicito di crescita del Pil a causa dell’incertezza nell’economia globale. Da una survey di Bloomberg la crescita stimata per il 2020 sarebbe pari a 1.8%, la peggiore dal 1970. Il premier ha annunciato un aumento degli stimoli fiscali per contrastare la crisi che si stima porterà il rapporto deficit/Pil al 15,2% (come riferimento nel 2019 era 9.9% e 14.2% nel 2009). Il budget deficit salirà del 3.6% ad un livello superiore di quello raggiunto nel 2008/2009. L’obiettivo diventa quello di mantenere l’occupazione (e infatti verrà fissato un target di creazione di posti di lavoro) e sostenere gli investimenti attraverso un importante piano infrastrutturale (che comprende anche maggiori investimenti in tecnologia e trasformazione digitale).

Per quanto riguarda le banche centrali in settimana segnaliamo:

  1. l’annuncio, il 20 maggio, della prima operazione di finanziamento del programma “PELTRO” (Pandemic LTRO): si tratta in totale di sette operazioni (l’ultima sarà a dicembre) che assegneranno fondi con scadenza tra il 29 luglio e il 30 settembre 2021. La prima delle sette operazioni è partita in sordina con l’assegnazione di 851 milioni di euro alle 19 banche richiedenti. Si tratta di una richiesta inferiore alle aspettative che segnalerebbe che, per ora, le banche non hanno bisogno del sostegno BCE. Le prossime operazioni saranno il 29 giugno e il 5 agosto;
  2. venerdì 22 si è tenuto un meeting straordinario BOJ durante il quale i tassi sono stati confermati a -0.1% e l’obiettivo per il rendimento del decennale a 0%. Sono stati introdotti nuovi finanziamenti a favore delle piccole e medie imprese e si sta pensando ad un pacchetto di stimolo per le imprese equivalente a quasi 1000 miliardi di dollari;
  3. dalla pubblicazione dei verbali della Fed è emerso che la ripresa si prospetta più lenta e difficile e quindi si stanno cercando misure di sostegno migliori. Si pensa ad una sorta di controllo della curva dei rendimenti (sullo stile di quello che fa la BOJ) con linee guida più dettagliate per il percorso dei tassi a breve termine e un tetto a quelli a lungo termine. Non sono invece stati menzionati i tassi negativi.

In settimana sono stati pubblicati i dati di fiducia delle imprese PMI preliminari per il mese di maggio: l’ottimismo circa la riapertura dell’attività economica si manifesta nel miglioramento dei numeri relativi soprattutto al comparto dei servizi. In Eurozona il dato composite passa da 13.6 a 30.5 soprattutto grazie al miglioramento dei servizi (il cui dato passa da 12 a 28.7); negli Stati Uniti il dato composite passa da 27 a 36.4 (anche in questo caso grazie al comparto dei servizi che passa da 26.7 a 36.9).

Nel mese di marzo, secondo le statistiche di Bankitalia, ci sono stati disinvestimenti esteri dai BTP per circa 51 miliardi (6.5% dei titoli detenuti dai non residenti) paragonabili al sell-off avvenuto a metà 2018 quando si è insediato il primo governo Conte (“giallo-verde”).

Per contro, è risultata ottima l’accoglienza da parte degli investitori della nuova emissione di BTP Italia (la sedicesima) che ha racconto domande da parte dei retail per più di 14 miliardi (si tratta della maggiore partecipazione dal 2012, quando fu lanciata la prima emissione) e da parte degli istituzionali per 19 miliardi (assegnati 8.3 miliardi), la raccolta complessiva è stata, quindi, di 22 miliardi, record di sempre. Visto il restringimento dello spread nei giorni precedenti l’emissione non è stato rivisto il tasso, confermato all’1.4%. Il pick-up di rendimento rispetto all’equivalente BTP nominale pari scadenza è di circa 25 bps. Al rendimento a scadenza si deve sommare il “premio fedeltà” pari a 0.80% (circa 16bps l’anno).

A conferma che l’Italia resta uno dei pochi paesi in Europa che remunera i prestiti, segnaliamo l’ultima emissione di Gilt da parte del governo inglese che, per la prima volta, ha un rendimento negativo (-0.003%). La domanda è stata doppia rispetto all’offerta di 3.75 miliardi di sterline. Quanto successo riapre il dibattito sui tassi negativi: il governatore Bailey ha dichiarato che non esclude a priori di seguire l’esperienza di altre banche centrali ma prima intende valutare l’effetto dell’ultimo taglio che ha portato i tassi a 0.10%.

L’ottimismo generato dalla ripresa dell’attività economica ha portato i mercati azionari nel complesso in rialzo di circa il 3% (MSCI World) con una sovraperformance di quelli che avevano recuperato meno (es. Eurostoxx Banks +4.9% e Russell 2000 +7.8%). Ottima la performance anche delle commodities più cicliche (soprattutto il petrolio che beneficia in misura maggiore della rimozione del lockdown e dei tagli alla produzione sia dei paesi OPEC sia da parte degli altri produttori) mentre corregge leggermente l’oro. Bene anche il comparto obbligazionario a spread. Sul fronte governativo generale ribasso dei rendimenti e riduzione degli spread fra periferia e Germania.

QUESTA SETTIMANA

Lunedì il mercato americano e quello inglese sono chiusi per festività quindi i volumi sono minori e i movimenti meno significativi.

Proseguono le rimozioni dei vari lockdown in giro per il mondo e sarà importante il monitoraggio della curva epidemiologica per scongiurare altre chiusure.

Dopo che nel week-end Pechino ha dichiarato che siamo alle soglie di una nuova guerra fredda ci sarà molta attenzione a quanto succede sia ad Hong Kong che da parte dell’amministrazione americana. La Cina, indicando che sta cercando investimenti più remunerativi per le sue riserve valutarie velatamente sta minacciando gli Stati Uniti di volere ridurre i Treasury in portafoglio. Come sempre barometro della tensione il cambio Yuan/USD.

Mercoledì 27 maggio l’Eurogruppo dovrà procedere all’approvazione del recovery fund o formulare una proposta definitiva. Ricordiamo che il piano franco-tedesco prevede sussidi a fondo perduto per 500 miliardi di euro ma Olanda, Austria, Svezia e Danimarca propendono per dei finanziamenti.

Giovedì 28 verrà pubblicata la stima preliminare del dato sul Pil americano per il primo trimestre: le attese sono per -4.8% trimestre/trimestre annualizzato.  

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Le attese dell’impatto della pandemia su Pil e utili sono di un forte calo per il 2020 e una forte ripresa nel 2021 ma non sufficiente da tornare ai livelli pre-crisi. I numeri sono talmente grandi che non ha senso ragionare per singoli anni ma per il biennio in aggregato ed è quello che i mercati stanno facendo andando a fattorizzare i dati stimati per l’anno prossimo.

Il recupero dai minimi di marzo è stato repentino, come abbiamo commentato più volte, ma analizzando il sondaggio periodico di Bank of America sui fund manager, emerge un certo scetticismo da parte degli investitori che mantengono la massima esposizione al cash e all’oro. Infatti, solo il 10% prevede una ripresa a V ma piuttosto una ripresa molto lenta (U) o alternata a ricadute (W) e tra i principali rischi vengono indicati il riemergere dell’epidemia, un elevato tasso di disoccupazione e una disgregazione dell’area euro. Sono, quindi, privilegiati i settori difensivi (soprattutto farmaceutico) a scapito di quelli ciclici. A livello geografico risulta privilegiato di gran lunga il mercato americano rispetto a quello europeo (preferenza relativa maggio.

Questo tipo di posizionamento difensivo, e il fatto che il rally è stato in gran parte guidato da strumenti derivati (tipo futures che sono velocemente “tradabili”), giustificano le violente ricoperture appena escono buone notizie sul fronte dei possibili vaccini. La scoperta di un vaccino consentirebbe una più rapida ripresa economica ed eliminerebbe un fattore di incertezza notevole, che ancora frena gli investitori, e determinerebbe un riposizionamento più aggressivo e pro-ciclico.

La guerra commerciale è sì importante ma in un qualche modo sembra che il mercato la abbia metabolizzata. Non è nulla di nuovo e c’è la consapevolezza che rimarrà presente per molto tempo perché la rivalità fra le due potenze non si risolve velocemente. Ovviamente non deve degenerare oltre certi livelli. Come più volte detto probabilmente serve come capro espiatorio per deviare l’attenzione da un eventuale fallimento dei modi con cui si è affrontata la pandemia e le sue conseguenze socio-economiche.

Altro tema importante per l’Europa è rappresentato dagli interventi a supporto dell’economia decisi a livello di comunità europea: lo shock provocato dalla pandemia è stato simmetrico (tutti i paesi impattati) ma la reazione asimmetrica dato che alcuni paesi ne sono stati più colpiti (da un punto di vista sanitario) e i punti di partenza macro erano diversi (e quindi diverso l’impatto economico). Sono, pertanto, necessari interventi finalizzati a livellare gli effetti ed evitare un aumento delle divergenze macroeconomiche. Se da un lato le attese sono basse (pochi ormai sperano in una sorta di mutualizzazione del debito) dall’altro c’è il rischio che si crei tensione politica e soprattutto che l’Europa rimanga indietro rispetto al resto del mondo anche questa volta.

La settimana positiva ha consentito alle nostre linee di gestione di conseguire notevoli guadagni. Segnaliamo che la Chronos con questa settimana riporta il territorio leggermente positivo la performance da inizio anno.

Analisi dei mercati del 18.05.2020

INDICI DI MERCATO

Settimana un po’ “agitata”, quella che si è appena conclusa, sui mercati finanziari essenzialmente per tre motivi: incertezza sulla rimozione del lockdown, tensioni commerciali fra Cina e USA e dichiarazioni delle banche centrali:

  1. negli Stati Uniti le opinioni circa la riapertura dell’economia sono divise (Trump favorevole e Fauci cauto) e richiamano un po’ le considerazioni fatte la settimana scorsa, ovvero il trade-off tra il rischio di una ripresa dei contagi, per un’apertura prematura, e il rischio di un peggioramento della recessione in atto, per un’apertura tardiva. Fauci accettando che una ripresa provocherà un aumento dei casi ritiene che questo non debba sfuggire di mano e quindi occorre essere sicuri che si è pronti da un punto di vista medico. Per contro, Bullard, membro della Fed, dichiara che un proseguimento del lockdown provocherebbe una recessione peggiore di quella della Grande Depressione del 1929. Intanto, il governatore di New York Cuomo prolunga il lockdown al 13 giugno;
  2. nell’ambito dei negoziati fra Cina e Stati Uniti se, da un lato, le dichiarazioni di Trump non sono particolarmente felici (non intende rivedere l’accordo relativo alla fase 1 e accusa la Cina di non importare quanto stabilito), dall’altro, la Cina mostra, per ora, un atteggiamento più distensivo e decide di sospendere i dazi su 79 prodotti importati dagli Stati Uniti fino a maggio 2021 (oltre alle misure di sospensione già decise a febbraio relative alla sospensione delle tariffe su 696 prodotti americani).

    Venerdì le headlines uscite riguardo alla disputa con Huawei hanno creato un po’ di tensione sui mercati: l’amministrazione Trump intende bloccare le forniture di semiconduttori dei global chipmakers a Huawei. Si riapre lo spettro della guerra commerciale.
  3. Infine, per quanto riguarda le banche centrali, segnaliamo due eventi:

a. in Europa ha parlato il capo economista della BCE Lane secondo il quale occorre muoversi rapidamente per affrontare la crisi e quindi l’istituto centrale è pronto a modificare la sua politica se necessario ma aggiunge anche, riferendosi a Germania e Olanda, che è molto importante il potere che avrebbe un’azione congiunta a livello europeo di innalzamento del debito facendo evidentemente riferimento ai Corona bond. Vediamo se qualcuno coglierà il messaggio;

b. più determinanti per i mercati le parole del presidente della Fed Jerome Powell che, ribadendo che la Fed avrebbe fatto quanto in suo potere per contrastare la debolezza economica che gli Stati Uniti stanno attraversando, ha anche escluso in modo diretto il ricorso a tassi negativi per sostenere la liquidità, come invece hanno fatto altri istituti e come stanno in parte scommettendo i mercati guardando ai futures sui Fed Fund nel 2021. La situazione economica è seria e potrebbe portare ad una recessione della durata di qualche anno, soprattutto a causa dell’alto livello di disoccupazione destinato a rimanere tale per parecchio tempo, pertanto è necessario un ulteriore supporto fiscale (giudicando insufficienti i 3mila miliardi messi in campo finora dall’amministrazione Trump). Powell ritiene che non si potrà parlare di vera ripresa fino alla scoperta di un vaccino. Ritiene sia altrettanto importante evitare che vada fuori controllo la situazione sanitaria e su questo aspetto si allinea a Fauci. Abbiamo quindi da un lato Fauci cauto sulla riapertura, Trump aggressivo e possibilista e Powell che bilancia i due aspetti e garantisce pieno supporto della politica monetaria e incentiva un utilizzo massiccio di quella fiscale.

In indebolimento la sterlina inglese a causa sia delle dichiarazioni del Governo che, oltre a non avere intenzione di estendere il periodo di transizione oltre dicembre, non intende neanche scendere a compromessi nelle negoziazioni commerciali con la UE, sia per le diverse posizioni all’interno del comitato della BOE: da un lato il governatore Bailey ritiene non contemplata l’ipotesi di tassi negativi, dall’altra il capo economista Andy Haldane sostiene si stiano esaminando misure non convenzionali di politica monetaria, inclusi i tassi negativi. Il mercato, però, incorpora già aspettative di tassi negativi: il rendimento del Gilt (titolo di stato inglese) a due anni, infatti, è sceso per la prima volta in territorio negativo. L’economia britannica sta evidentemente affrontando un periodo difficile che porta il Governo ad intraprendere consistenti piani di stimoli i cui finanziamenti sono più semplici con tassi bassi.

Per quanto riguarda i dati macro per il mese di aprile segnaliamo, in Cina, i buoni numeri sulla produzione industriale (+3.9% anno/anno, in crescita e superiore alle aspettative) e quelli deludenti sulle vendite al dettaglio (-7.5% anno/anno). Il messaggio è che la graduale ripresa sta dando i primi risultati ma i consumatori sono ancora cauti. Il rischio è un accumulo di scorte se la domanda non riesce a stare al passo con l’offerta.

Anche negli Stati Uniti sono stati pubblicati i dati su vendite al dettaglio e produzione industriale: i primi sono stati parecchio deludenti (-16.4% anno/anno). Si tratta di un numero particolarmente brutto ma che potrebbe rappresentare un floor dato che, comunque, un minimo di riapertura sta avvenendo (in 42 stati) e nei prossimi mesi è atteso un rimbalzo. Il dato sulla produzione industriale, invece, è uscito in linea con le aspettative a -11.2% anno/anno, evidente l’impatto della chiusura delle fabbriche.

L’azione delle banche centrali continua ad essere imponente e senza precedenti: la Fed ha acquistato per la prima volta ETF obbligazionari (HYG – iShares iBoxx High Yield Corporate Bond e LQD – iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond) per un ammontare di 305 milioni di dollari in due giorni. Anche la ECB è intervenuta sul mondo corporate bond con acquisti pari a 2.575 miliardi di euro nella settimana dell’8 maggio. Oltre l’80% delle banche centrali già a febbraio era in fase accomodante tagliando i tassi. Citigroup calcola che entro fine anno le banche centrali compreranno titoli per 5 mila miliardi di dollari riversando, quindi, un’enorme quantità di liquidità sul mercato.

La differenza di performance fra listini americani e listini europei (evidente anche questa settimana) ha diverse giustificazioni:

  1. la diversa composizione settoriale avvantaggia più gli Stati Uniti: sull’S&P500 oltre il 40% della market cap appartiene ai settori Tech e Pharma, mentre sull’Eurostoxx600 pesano di più i finanziari e settori ciclici quali gli industriali e i consumer discretionary. Tale differenza si riflette anche sui dati della reporting season che sta volgendo al termine: la discesa degli utili per l’S&P500 è pari a circa -7% mentre per l’Eurostoxx600 è pari a -23%. Oltre alla composizione settoriale, in questo caso, ha avuto una notevole influenza anche lo sfasamento temporale nell’implementazione del lockdown;
  2.  l’azione più incisiva delle autorità americane sia a livello di politica monetaria che fiscale. La maggiore potenza e determinazione nell’agire, oltre ad avere una maggiore possibilità di controbilanciare gli effetti economici negativi della pandemia, rende più ottimisti gli investitori.

Martedì è in scadenza il contratto di giugno del future su WTI. Qualche movimento è possibile anche se, viste le misure intraprese dai vari ETF che hanno scalettato le posizioni su più scadenze, non ci si aspetta di vedere quanto accaduto il mese scorso con i prezzi del petrolio in negativo. Inoltre, il regolatore americano CFTC (Commodity Futures Trading Commission) ha lanciato un avvertimento, rivolto soprattutto al CME (che gestisce il Nymex), al fine di prevenire e gestire il ripetersi di situazioni analoghe. Di questa mattina la notizia che la domanda di petrolio da parte della Cina è tornata ai livelli pre-crisi.

Curioso quanto successo all’oro: al contrario di quanto avvenuto sul petrolio il prezzo spot del metallo giallo è andato ad un livello superiore a quello dei contratti futures con scadenza ravvicinata portando la curva in “backwordation”. Il fenomeno si è verificato in quanto il lockdown ha comportato la chiusura delle attività di estrazione e quindi una temporanea limitazione dell’offerta. Ultimamente l’oro risulta parecchio richiesto da coloro che lo utilizzano come copertura e quindi gli acquisti sono prevalentemente da parte di ETC. Bisognerà vedere come sarà l’impatto su domanda e offerta della ripresa dell’attività economica.

Lunedì 18 si aprono le sottoscrizioni per la nuova emissione del BTP Italia. Il tasso minimo garantito è stato fissato a 1.4% (potrà essere rivisto solo al rialzo il 21 maggio prima dell’apertura delle sottoscrizioni degli istituzionali). La durata sarà di cinque anni e la cedola, semestrale, potrà godere di un aumento legato all’eventuale inflazione del semestre. Per coloro che manterranno il titolo fino alla scadenza è previsto un “premio fedeltà” di 0.8% (doppio rispetto allo 0.4% delle altre edizioni). I retail possono sottoscrivere l’emissione fino a mercoledì 20 senza il rischio di una chiusura anticipata in quanto verranno accolte tutte le richieste, eventualmente si ridurrà la parte destinata agli investitori istituzionali. La sedicesima edizione del BTP Italia servirà per coprire gli 80 miliardi dello scostamento di bilancio relativi ai decreti Cura Italia e Rilancio. Il Tesoro punta a raddoppiare, in qualche anno, la quota di governativi in mano ai privati per costituire un “argine” domestico contro le possibili fibrillazioni dei BTP sui mercati internazionali. Si parla di emissioni per il 2020 intorno ai 500 miliardi di euro.

QUESTA SETTIMANA

Occhi sempre puntati sulla curva epidemiologica e su un’eventuale ripresa dei contagi post graduale rimozione del lockdown.

Da martedì, in Italia verrà rimosso il divieto sulle vendite allo scoperto. La Consob ritiene la progressiva normalizzazione delle condizioni generali di mercato idonea a sospendere il divieto ma dichiara che continuerà a mantenere monitorato l’andamento dei mercati.

Ricordiamo che parecchi titoli del FtseMib staccheranno i dividendi e questo impatterà sulla performance dell’indice in settimana.

C’è molta attesa, in Europa, per la presentazione del progetto sul recovery fund. La data prevista è mercoledì 20 maggio. Le speranze sono di un intervento incisivo e immediato ma le probabilità non sono molte.

Sono previsti, in settimana, altri interventi di membri delle banche centrali: avremo la testimonianza al Congresso di Powell e del segretario del tesoro Mnuchin circa il CARES Act report. In Europa il capo economista della BCE Philip Lane terrà un Webinar dal titolo “Euro Area Outlook and Monetary Policy”.

Mercoledì 20 saranno pubblicate le minute della Fed relative al meeting del 28-29 aprile e, il giorno seguente, quelle della ECB.

Venerdì 22 Si terrà in Cina l’annuale National People’s Congress: solitamente è l’occasione in cui vengono annunciati i cambi di policy e un eventuale reshuffle delle persone di riferimento.

In Argentina, venerdì 25, scatterà il termine per l’approvazione del piano di ristrutturazione di 65 miliardi di dollari di obbligazioni. Un eventuale fallimento dell’accordo, e un mancato pagamento dei 500 milioni di dollari di interessi (scade la proroga), porterà ad un default del paese, il nono in 200 anni. Come riferimento indichiamo che il valore dei bond in scadenza ad aprile 2021 è intorno a 39.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Come abbiamo più volte discusso, il mercato si sta muovendo tra l’euforia di una ripresa, legata alla fine del lockdown, e il pessimismo legato alla presa di coscienza che non sarà proprio tutto come prima e si dovranno presto fare i conti con i danni subiti.

A confondere ulteriormente le idee è Il posizionamento degli investitori: in una prima fase, le vendite determinate dal panic selling (nell’immediato si prezza lo scenario peggiore) e, talvolta, dai sistemi di risk management (che impongono di vendere gli asset più volatili), hanno provocato un crollo violento e veloce degli indici, successivamente, appena si è visto un minimo di luce in fondo al tunnel e gli indicatori di volatilità sono rientrati a livelli più ragionevoli, si sono viste le ricoperture che hanno portato ad un altrettanto veloce recupero di parte delle perdite.

La reazione finora è stata la più forte e veloce mai vista sia nella fase della discesa che in quella della salita. Cosa giustifica questo repentino cambio di atteggiamento?

Ribadiamo, ancora una volta, che economia e mercati finanziari sono, ovviamente, correlati ma, evidentemente, sfasati da un punto di vista temporale: possiamo dire che l’economia è in “tempo reale”, gli effetti del lockdown si vedono immediatamente sui dati (ad esempio, relativi alle vendite al dettaglio o alla produzione industriale) mentre i mercati finanziari sono anticipatori, non aspettano la pubblicazione dei dati ma ne fattorizzano subito la previsione.

Oltre a ciò dobbiamo ricordarci che questa crisi non nasce come una crisi finanziaria legata a qualche eccesso. Se osserviamo i tassi reali (che si ottengono sottraendo da quelli nominali l’inflazione) notiamo che sono negativi: non si è mai avuta una recessione con tassi reali negativi. La presenza di tassi reali negativi, o comunque estremamente bassi, rende difficile applicare le normali strategie per uscire dalla crisi e ciò crea incertezza.

A questo punto vengono spontanee due riflessioni: una sui tassi base negativi e una sulle aspettative di inflazione.

Parecchie banche centrali hanno adottato tassi nominali negativi da tempo ma la Fed questa settimana si è dichiarata contraria ritenendoli inutili (anche se il mercato li sconta già). La forza di stimolo dell’economia con tassi negativi è effettivamente dubbia e lo abbiamo visto in Europa, inoltre se la domanda è artificialmente bloccata e le imprese non hanno fiducia sulla ripresa economica i tassi negativi non stimolano molto.

Il problema, come sottolinea anche l’autorevole Fugnoli, è che se i tassi nominali non si muovono (al ribasso), con le aspettative di inflazione in diminuzione si rischiano di avere tassi reali in aumento e cioè esattamente l’opposto di quanto servirebbe all’economia.

Per quanto riguarda le aspettative di inflazione ci sono parecchie variabili che agiscono in diverse direzioni. Oltre ai già presenti fattori strutturali (tipo l’invecchiamento della popolazione e l’efficienza produttiva) che agiscono a sfavore, si sommano quelli scatenati dalla pandemia, ovvero il crollo della domanda e la forte discesa del prezzo del petrolio (passato dai 60$ di inizio 2020 agli attuali 30$). Per contro, a favore di un aumento dell’inflazione, avremo i maggiori costi che le imprese sosterranno (ad es. per i DPI – dispositivi di protezione individuali) e che potranno passare ai consumatori, oppure i maggiori prezzi dei beni e servizi necessari che le aziende dovranno richiedere per compensare i cali dell’attività provocati dalle normative sul distanziamento sociale (es trasporti, ristoranti…). Quanto tutto questo si rifletterà sui dati di inflazione dipenderà essenzialmente dalla domanda e da quanto gli interventi a supporto saranno stati efficaci nel mantenerla viva.

Il dibattito sulla possibilità di vedere tassi e negativi in US, e ancora più negativi nei paesi che li hanno già adottati, è molto acceso. Alcuni modelli economici vedono, come risultato dell’attuale crisi, la necessità di applicare tassi fortemente negativi (anche a doppia cifra) ma, ovviamente, nella mente della gente, l’idea di pagare (e non essere pagati) per finanziare un’impresa e/o uno stato, o di essere pagati (e non pagare) per accendere un mutuo, ad esempio, è difficile da accettare.

Al di là della bontà o meno dei tassi negativi, come giustamente sottolinea Fugnoli, i mercati spesso hanno bisogno di sapere che le armi a disposizione ci sono, in caso di emergenza e non necessariamente che verranno utilizzate.

Ovviamente il migliore scenario che, però, possiamo ipotizzare è che la ripresa avvenga grazie alle misure che sono state adottate e che si stanno adottando in modo da generare crescita e aspettative di inflazione tali da evitare di entrare in un mondo nuovo al quale non è facile adattarsi e che, inevitabilmente, creerà confusione e volatilità.

La correzione dei mercati ha comportato performance negative per le nostre linee di gestione nell’ultima settimana. La differente reazione dei mercati europei e americani si è riflessa sui numeri delle due linee azionarie pure con la Chronos (fortemente investita sul Nasdaq) che sovraperforma ancora la AI (azionario europeo).

Analisi dei mercati dell’11.05.2020

INDICI DI MERCATO

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La prima parte della settimana ha visto un po’ di tensione sui titoli di stato italiani: il rendimento del BTP decennale ha toccato il 2% e lo spread verso Bund è arrivato a 250bps. La causa principale è da attribuirsi alla decisione di martedì della Corte costituzionale tedesca che si è espressa sulla legittimità degli acquisti di titoli da parte della BCE nel programma di QE iniziato nel 2015. Non sembrano emergere problemi di monetizzazione del debito pubblico (non si ritiene che il programma finanzi gli stati) ma nei prossimi tre mesi la BCE dovrà dimostrare che gli acquisti erano realmente necessari (ovvero non sproporzionati, nel programma PSPP, rispetto agli obiettivi di inflazione, anche nel reinvestimento del capitale dei titoli di Stato rimborsati in quanto giunti a scadenza) altrimenti la Bundesbank dovrà interrompere gli acquisti e rivendere sul mercato parte del suo portafoglio. La sentenza, per ora, non si applica al PEPP ovvero al programma istituito dalla BCE specifico per gli acquisti legati all’emergenza coronavirus. Non si esclude che possa essere coinvolto in futuro.

La BCE ha subito ricordato che nel 2018 la Corte Europea di giustizia aveva giudicato adeguato il programma di acquisto titoli di Francoforte e secondo la Commissione UE le sentenze delle corti costituzionali europee sono vincolanti per tutti i tribunali nazionali. La Lagarde ha ribadito che la BCE non si lascia intimorire dalla Corte costituzionale tedesca e ribadisce che si tratta di un organo indipendente che risponde al Parlamento Europeo e agisce all’interno del proprio mandato. Lascia, quindi, alla Bundesbank il compito di rispondere e alla corte tedesca dimostrando la legittimità dell’intervento.

L’aspetto negativo della vicenda è l’ennesima conferma della mancanza di coesione e flessibilità in un momento in cui sono estremamente necessarie e si sono viste ripercussioni sui governativi (rendimenti al rialzo e spread in allargamento) e sull’euro (indebolimento).

Christine Lagarde nei vari incontri a cui partecipa dichiara che intende continuare a garantire il massimo sostegno all’economia grazie all’azione espansiva della Banca Centrale Europea Si auspica una risposta comune ad un disastro economico causato da un virus che rischia di compromettere l’Unione Europea.

Anche la Commissione Europea, che ha rilasciato le stime relative all’impatto economico della crisi sanitaria, sottolinea che è necessaria una risposta concertata e coordinata a livello comunitario per evitare gravi distorsioni e radicate divergenze economiche finanziarie e sociali. Il crollo del Pil per il 2020 è pari a -7.7% (maggiore contrazione nel secondo trimestre) con un rimbalzo di +6.3% nel 2021. Ovviamente ci sono differenza geografiche che vedono i paesi periferici più colpiti: per l’Italia il calo dovrebbe essere superiore e pari a -9.5% mentre il rimbalzo per il 2021 dovrebbe essere pari a 6.5%. Ovviamente le ipotesi alla base della ripresa sono che la pandemia rimanga sotto controllo, il lockdown venga rimosso e che le misure di sostegno intraprese siano in grado di almeno attutire l’impatto economico. Previsione in linea con quelle dell’IMF.

Fra le misure di sostegno deliberate venerdì a livello europeo si è confermato che i fondi ESM (del fondo “salvastati”) verranno erogati con la sola condizione di essere utilizzati per i costi diretti e indiretti relativi alle spese sanitarie e per un importo massimo pari al 2% del Pil dello stato richiedente. L’utilizzo può essere su base mensile e il rimborso in dieci anni. Non è chiaro ancora se l’Italia ne farà ricorso. Per quanto riguarda i finanziamenti “Sure” (la cassaintegrazione europea) e quelli della BEI (per le infrastrutture) i fondi dovrebbero essere operativi a breve. Non c’è ancora nulla di definitivo sul più importante e atteso “Recovery fund” che potrebbe essere operativo, forse, nella seconda metà dell’anno.

L’atteso verdetto da parte delle agenzie di rating si è concluso  come atteso e come il mercato si auspicava: l’agenzia canadese DBRS ha mantenuto invariato il rating a BBB (high) e tagliato l’outlook a negativo da stabile in quanto ci sono parecchie incertezze relative alle ripercussioni economiche del coronavirus sul già debole quadro italiano; Moody’s ha sospeso il giudizio, di fatto mantenendo invariati sia il rating “Baa3” (un gradino dal livello Junk) che l’outlook “stabile”, e rimanda un eventuale cambio al prossimo appuntamento del 6 novembre.

Fra i dati macro usciti in settimana segnaliamo:

  • i PMI Europa: si confermano stabili a 33.4 con il dato italiano che passa da 40.3 a 31.1 (la peggiore rilevazione da 22 anni);
  • i dati mensili sul mercato del lavoro americano: la variazione dei nuovi occupati del settore non agricolo è pari a -20.5 milioni (atteso -22 milioni), con il settore “leisure&hospitality” più impattato (-7.7 milioni), il tasso di disoccupazione sale a 14.7% (atteso 16%) mentre il dato sull’inflazione salariale segnala un rialzo del +7.9% anno/anno (da precedente 3.1%) ma è da vedere in relazione al licenziamento di lavoratori con un basso salario più che ad un reale incremento delle paghe orarie. La reazione dei mercati non è, tuttavia, stata negativa probabilmente perché l’entità del danno al mercato del lavoro era largamente attesa e basata sui dati settimanali relativi ai sussidi alla disoccupazione.

Per quanto riguarda l’azione delle banche centrali riportiamo:

  • la Banca Centrale Australiana ha lasciato invariati, come atteso, i tassi di interesse a 0.25%;
  • la Bank of England ha lasciato i tassi invariati a 0.1% (minimo storico) e ha mantenuto il target QE a 645 miliardi di sterline, in linea con le attese. Dichiara di essere pronta ad incrementare il programma se necessario dato che ritiene che il Regno Unito stia rischiando la peggiore crisi economica degli ultimi 300 anni;
  • interessante notare che ad aprile la Bank of Japan ha nel suo portafoglio “commercial paper” per circa il 30%, segno che sta intervenendo pesantemente sul mercato a favore delle società colpite dalla crisi.

Stabile il prezzo dell’oro a 1700 dollari/oncia: ha risentito un po’ del generale rialzo dei rendimenti obbligazionari in seguito alla decisione della Corte costituzionale tedesca ma poi si è riportato intorno al livello raggiunto a metà aprile.

In forte ripresa il prezzo del petrolio che si assesta intorno a 24 dollari/barile per il WTI e 30 dollari/barile il Brent. Arabia Saudita, Russia e Stati Uniti hanno tagliato la produzione assieme e in modo equo: da notare che la Russia, il cui taglio ammonta a quasi 2 milioni di barili al giorno e fa scendere la produzione a 8.5 milioni di barili al giorno, di solito non taglia così velocemente e nell’ammontare concordato ma questa volta potrebbe essere stata costretta dalla limitata capacità di stoccaggio.

In Europa è entrata nel vivo la stagione delle trimestrali per le banche. Segnaliamo:

  • Intesa Sanpaolo: utile netto (1.15 miliardi) in rialzo sia all’ultimo trimestre del 2019 sia allo stesso periodo dell’anno precedente (+9.6%). Gli accantonamenti per i possibili NPL (non-performing loans) sono pari a 1.5 miliardi (includendo anche la plusvalenza legata alla cessione a Nexi di attività legate alle carte di credito). Confermato il payout ratio (percentuale di utili distribuiti) del 75% per il 2020 e 70% per il 2021 e l’intenzione di distribuire il dividendo sospeso appena verrà meno la raccomandazione della BCE. Gli utili 2020 sono attesi a circa 3 miliardi mentre per il 2021 saranno non inferiori a 3.5 miliardi. La solidità patrimoniale è confermata dal livello di Common Equity Tier 1 attestatosi al 14.5% (fra i più alti in Europa). Confermata l’intenzione di procedere alla fusione con Ubi;
  • peggiori i risultati di Unicredit che chiude il trimestre con una perdita di 2.7 miliardi di euro, la peggiore degli ultimi tre anni, e superiore alle attese degli analisti. Oltre agli ovvi accantonamenti sui crediti hanno pesato le perdite sulla cessione della banca turca Yapi Kredi e i costi straordinari sostenuti per la riduzione del personale. L’attitudine dell’AD Jean Paul Mustier rientra nel cosiddetto “kitchen sinking” ovvero fare ordine nei conti subito, mantenere un approccio cauto, e puntare ad avere delle sorprese positive. Come per Intesa anche in questo caso la solidità patrimoniale viene confermata così come i dividendi per il 2021.

La settimana si chiude positivamente per i mercati azionari (MSCI +2.9%) trainati essenzialmente dai listini americani (Nasdaq +5.8%) mentre l’Europa soffre allargando ulteriormente il divario di performance rispetto agli Stati Uniti. La sottoperformance europea si riflette anche sul cambio con l’Euro che si indebolisce rispetto alle principali valute.

QUESTA SETTIMANA

Come sempre l’attenzione sarà rivolta ai dati su una possibile ripresa dei contagi nei paesi che stanno gradualmente rilasciando il lockdown e che potrebbe rimettere in discussione la riapertura delle economie con evidenti impatti sulla crescita economica.

Molto importante la ripresa delle trattative fra Cina e Stati Uniti: questa settimana è prevista una telefonata fra le due parti in merito alle tensioni dell’ultimo periodo. L’amministrazione americana accusa la Cina, e minaccia rappresaglie, sulla base di uno studio che proverebbe che il virus è uscito dal laboratorio di Wuhan (ricordiamo che il 22 maggio è previsto il congresso del Partito Comunista Cinese durante il quale si potrà discutere delle questioni emerse).  

Proseguono i colloqui tra UK e Unione Europea in merito alle modalità della Brexit.

Mercoledì 13 verrà pubblicato il report mensile dell’OPEC che include le previsioni circa la domanda e la produzione di petrolio.

Fra i dati macro segnaliamo quelli relativi alle vendite al dettaglio e produzione industriale di aprile sia per gli Stati Uniti che per la Cina.

CONSIDERAZIONI FINALI E POSIZIONAMENTO LINEE DI GESTIONE

Alle incertezze relative all’impatto del Covid19 sull’economia si aggiungono, in questi ultimi giorni, le preoccupazioni circa un possibile riacuirsi delle tensioni fra Cina e Stati Uniti. E’ possibile che la ripresa della guerra commerciale sia l’arma che Trump potrebbe usare qualora la crisi economica si dimostrasse essere più forte del previsto e meno gestibile. A quel punto l’attenzione verrebbe dirottata da un sostanziale fallimento nella gestione dell’emergenza sanitaria/economica alla colpevolizzazione del responsabile con le conseguenti ripercussioni. Ricordiamoci che ci sono le elezioni presidenziali a novembre e Trump o ci arriva con un mercato azionario al rialzo e un’economia in fase di ripresa o dovrà trovare qualcuno a cui dare la colpa.

Come sostiene l’economista premio Nobel Paul Krugman l’economia è in una sorta di “coma indotto” dato che buona parte è stata fermata per combattere la diffusione del virus. Non si tratta di una recessione convenzionale e quindi non può essere affrontata normalmente e non si può pensare che segua la stessa evoluzione delle recessioni passate.

Per questo sono necessarie massicce dosi di stimoli finanziati con il debito pubblico, affinché rimangano attive le funzioni “vitali” e si possa pensare ad una ripresa, ma è altrettanto importante concentrarsi su come e quando “risvegliare il malato”. Un risveglio prematuro potrebbe essere pericoloso esattamente come lo sarebbe aspettare troppo.

Gli elementi da monitorare sono quindi due: 1) la curva dei contagi, per scongiurare un “risveglio prematuro” ma anche per velocizzare l’uscita dal “coma”, 2) politiche fiscali e monetarie di entità tale da attutire i danni (tanto maggiori quanto durerà il “coma indotto”).

Una volta ripresa l’attività economica anche gli utili si rimetteranno su una traiettoria ascendente (e questo giustifica la salita degli indici azionari) ma affinché tornino ai livelli precedenti occorrerà un po’ di tempo, soprattutto a causa degli inevitabili maggiori costi che le aziende dovranno sopportare per continuare il business.

Poco variate le performance delle nostre linee di gestione fra le quali spicca la Chronos che beneficia sia della forza del mercato azionario americano sia del dollaro. Il Nasdaq, mercato sul quale il portafoglio della Chronos è molto esposto, è l’unico listino azionario con performance positiva da inizio anno.

Analisi dei mercati del 04.05.2020

La settimana, iniziata molto positivamente per i mercati azionari, si è conclusa con un deciso ritracciamento che si è manifestato soprattutto sui mercati americani dato che quelli europei (escluso UK) venerdì sono stati chiusi per la festività del primo maggio.

Le notizie alla base della positiva partenza sono essenzialmente due:

  1. il Remdesivir di Gilead (antivirale sviluppato per Ebola) sembra essersi dimostrato efficiente nell’ottenere una ripresa rapida nei pazienti in rianimazione e diventerà la cura standard per Covid19. La FDA (Food and Drug Administration) sta lavorando con Gilead per rendere subito disponibile la medicina. Consideriamo che si tratta di un farmaco utilizzato in fase tre, ovvero nei pazienti in terapia intensiva e non di un vaccino;
  2. la Fed ha fatto capire che l’attuale politica monetaria accomodante verrà mantenuta fintanto che non si vedranno segnali di un’economia in grado di raggiungere gli obiettivi di occupazione e stabilità dei prezzi. Il mercato stima che questa “attesa” potrebbe durare fino al 2022 o 2023 e gradisce decisamente la “droga” che caratterizzerà i prossimi anni.

La Fed, infatti, pur lasciando i tassi a zero come da attese (consideriamo che ultimamente sta intervenendo al di fuori dei meeting ufficiali con provvedimenti molto radicali), ha ribadito che agirà con qualunque mezzo per limitare gli effetti di una crisi che pone “considerevoli rischi” nel breve e anche nel medio termine.

Queste notizie sono state in grado di fare “digerire” ai mercati i pesanti dati relativi al GDP del primo trimestre:

  • US -4.8%: si tratta del peggior calo dal 2008 e, se consideriamo che il paese è andato in lockdown nella seconda metà di marzo, il secondo trimestre potrebbe essere peggiore:
  • Eurozona -3.3%: il dettaglio geografico vede un dato di -5.4% per la Francia e -4.8% per l’Italia.

Neanche la decisione di Fitch ha particolarmente turbato i mercati: nella serata di martedì l’agenzia di rating ha, inaspettatamente (in anticipo rispetto alla data prevista del 10 luglio), tagliato il giudizio sul debito italiano a BBB- (da BBB) con outlook stabile (da negativo). Il debito italiano raggiunge così l’ultimo livello prima del “junk”. Le ragioni citate da Fitch riguardano l’alto livello di debito e deficit raggiunti con la crisi legata a Covid19. Per il 2020 si prevede una contrazione del Pil pari all’8% e un rapporto debito/pil pari al 156%. La reazione dei mercati è stata decisamente migliore di quanto ci si sarebbe potuti aspettare. Probabilmente la BCE ha, ancora una volta, fatto da paracadute.

Quello che ha rovinato un po’ la festa sono state le dichiarazioni “bellicose” di Trump nei confronti della Cina, accusata di avere avuto un ruolo attivo nella diffusione della pandemia. Il presidente americano ha minacciato di venire meno agli accordi di gennaio e imporre invece nuovi dazi facendo così riemergere il rischio geo-politico.

Anche la performance della BCE non è stata particolarmente apprezzata perché è mancata un po’ l’incisività nei commenti e nell’azione: i tassi di interesse sono stati lasciati invariati (come atteso), la banca centrale è intervenuta solo per migliorare la liquidità del sistema riducendo i tassi sul TLTRO e introducendo i PELTRO (Pandemic Emergency LTRO) a tassi agevolati ma non ha incrementato la dimensione del PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) né introdotto i titoli High Yield nel programma di QE.

Per quanto riguarda il petrolio segnaliamo qualche buona notizia che ha contribuito a fare assestare il prezzo del WTI intorno ai 18 dollari/barile:

  1. il famoso ETC americano (USO, US oil fund), con asset pari a tre miliardi di dollari, ha modificato la propria strategia di “rolling” delle posizioni sui futures vendendo la scadenza di giugno e posizionandosi su una maggiore porzione di curva (luglio 2020 – giugno 2021);
  2. le banche cinesi, dopo che parecchi clienti hanno perso molti soldi investendo sui prodotti strutturati legati al WTI, hanno deciso di sospenderne la vendita di ETC sul petrolio;
  3. l’Arabia sembra abbia accelerato con i tagli così come Kuwait, Algeria, Nigeria e Russia che hanno agito in anticipo rispetto alla data del primo maggio;
  4. in US sono stati chiusi parecchi impianti dopo che in Oklahoma è stata sospesa la legge che impone di continuare l’attività per mantenere la licenza di estrazione.

Quindi il venir meno di parecchi acquirenti (speculatori e non investitori), unito alla maggiore esposizione degli ETC su tutte le scadenze della curva, dovrebbe aiutare a “pulire” il mercato dagli eccessi irrazionali e renderlo un po’ più legato alle dinamiche di domanda e offerta. Lato offerta qualcosa si sta muovendo, anche se non ancora sufficiente per riequilibrare il disallineamento con la domanda, vedremo se il rilascio graduale del lockdown produrrà effetti visibili sui consumi.

Sul fronte della reporting season americana con il 56% delle società dell’S&P500 che ha riportato, il calo degli utili si attesta all’8.6%: come prevedibile gli unici settori che mostrano una crescita degli utili sono la tecnologia, il settore farmaceutico e le utilities.

Che l’attuale situazione stia accelerando trend già in atto lo dimostra Google che, deludendo sugli utili, ha sorpreso in positivo sul fatturato grazie al business del cloud (+52%) e Youtube (+34%) andati particolarmente bene in questo periodo.

In Europa siamo al 50% della reporting season per le società appartenenti all’Eurostoxx600 e i dati sono un po’ meno incoraggianti: il calo degli utili si attesta al 24.8%, anche in Europa si salvano solo il settore farmaceutico e quello legato alle utilities.

In fermento il settore bancario: DB ha riportato anticipazioni sulla trimestrale che mostrano un utile (vs perdita attesa) grazie all’attività di trading (come per alcune banche americane) e ricavi invariati. Accantonamenti a NPL minori delle attese.

Molto importante la dichiarazione di Messina di volere remunerare in maniera “significativa e sostenibile” gli azionisti con i dividendi. Come indicato dall’autorità il dividendo 2019 è stato accantonato a riserva ma si vocifera che in autunno ci potrebbe essere la distribuzione in via straordinaria grazie ad una disponibilità di 19 miliardi di capitale (consideriamo che negli ultimi 5 anni intesa ha distribuito 13.5 miliardi di dividendi e per il 2019 ne erano previsti 3.4 miliardi). Il settore bancario è stato parecchio penalizzato in Borsa dalla decisione di sospendere il pagamento dei dividendi.

Sul fronte fusione ISP-UBI l’assemblea di Intesa ha autorizzato l’aumento di capitale per finanziare l’acquisizione pari a

1.94 miliardi di nuove azioni (rapporto di cambio 17 azioni ISP ogni 10 azioni UBI) pari a 1.011 miliardi di euro, con il 52% del capitale complessivo favorevole (il 98% dei partecipanti). L’azionariato di Intesa si dimostra compatto nell’appoggiare una fusione che creerà un gruppo con ricavi superiori a 6 miliardi dal 2022 grazie a 730 milioni di sinergie per anno. L’AD di Intesa Messina ha evidenziato che il deal andrà avanti anche se le adesioni non raggiungeranno il 70% (soglia necessaria per procedere alla fusione vera e propria sviluppando le sinergie) ma saranno superiori al 50% +1.

Il tesoro ha reso noti i dettagli del nuovo BTP Italia in collocamento dal 18 maggio: si prevede una durata di 5 anni  (per la prima volta) e un premio fedeltà pari all’8 per mille (invece del solito 4 per mille) per coloro che manterranno il titolo fino a scadenza (2025). Le cedole rimangono semestrali e indicizzate al FOI (indice dei prezzi al consumo per famiglie di operai e impiegati, al netto dei tabacchi) con il recupero dell’inflazione maturata nel periodo ma tasso reale garantito. La scadenza di 5 anni è ritenuta adeguata sia per gli investitori (non troppo lunga) che per la gestione del debito da parte del Tesoro.

QUESTA SETTIMANA

Nella settimana in cui parecchi paesi stanno gradualmente rimuovendo il lockdown sarà importante verificare che non ci sia un’impennata dei contagi che costringa le autorità a rivedere le decisioni e ad introdurre nuovamente le restrizioni.

Lunedì 4 maggio la Commissione Europea, guidata da Ursula von der Leyen, discuterà l’impiego di 7.5 miliardi di dollari per finanziare lo sviluppo di un vaccino contro il corona virus; si riunirà nuovamente l’8 maggio per la pubblicazione delle Economic Forecasts (le prime rilasciate dopo il lockdown) e la discussione delle proposte relative al recovery fund. Martedì 5 la Reserve Bank of Australia comunicherà la propria decisione di politica monetaria (i tassi dovrebbero rimanere fermi al 0.25% – minimo storico) mentre giovedì 7 toccherà alla Bank of England (attesi tassi fermi allo 0.10% – minimo storico).

L’8 maggio si pronunceranno sul rating italiano le agenzie Moody’s e DBRS. Il Chief economist di Moody’s Mark Zandi ha detto che si aspettano una contrazione del Pil del 9.3% questo anno e una ripresa del 6.1% il prossimo.

Venerdì la settimana si concluderà con il report mensile (di aprile) relativo al mercato del lavoro americano: atteso il più serio deterioramento da quando è iniziata la serie storica (1939). I Non farm payrolls (nuovi assunti escluso il settore agricolo) sono attesi in calo di quasi 22 milioni da marzo con un tasso di disoccupazione che dovrebbe arrivare al 16% .

CONSIDERAZIONI FINALI

Con i mercati azionari che sono saliti complessivamente del 25% dai minimi di marzo tanta gente si domanda come ci possa essere una tale dicotomia tra l’andamento dell’economia (sia micro che macro) e le borse.

Sappiamo bene che il mercato tende ad anticipare gli eventi fattorizzandoli subito e posizionandosi in modo più o meno coerente con quello che si ritiene sarà il nuovo contesto. In presenza di una recessione la ripresa dei mercati di solito comincia ad avvenire a metà della recessione o comunque quando si individua il bottom per l’economia. Inoltre, se consideriamo che fra un anno gli utili saranno ad un livello più alto dell’attuale e li attualizziamo a tassi ancora più bassi dei precedenti (e che tali rimarranno per un bel po’), otteniamo valutazioni azionarie più attraenti. Magari non così attraenti come nei mesi scorsi (perché comunque gli utili non torneranno facilmente e velocemente agli stessi valori di prima) ma relativamente al mondo obbligazionario sì. Riguardo a quest’ultimo, inoltre, le banche centrali stanno dispiegando tutte le loro forze per comprare governativi (ultima la BOJ che ha dichiarato di volere fare acquisti illimitati) e per sostenere il credito, dandone implicita garanzia ed evitando possibili crisi di liquidità.

Possiamo ritenere che l’economia sarà ancora drogata dalla liquidità e dalla politica monetaria? Certamente, si sta facendo di tutto affinché la recessione sia semplicemente “tecnica” (due trimestri di crescita negativa) e che ci sia una qualche forma di recovery (sono state utilizzate tutte le lettere per ipotizzarne la forma..U.. V … N … J …e adesso hanno aggiunto anche lo “swoosh” della Nike!). Se si crede alla riuscita di questa impresa allora vale la pena cavalcare il trend e approfittare degli inevitabili stop&go per entrare.

Appurato che il danno all’economia lo possiamo abbastanza stimare dai dati sul GDP dei diversi paesi, possiamo considerare individuato il bottom dell’economia. Tutto sta ora nel capire quanto le politiche monetarie (ultra- accomodanti) e quelle fiscali (molto espansive) riusciranno a compensare i danni subiti e fare ripartire l’economia.

A conferma di quanto detto basta osservare la performance del mercato americano rispetto a quello europeo: da inizio anno ci sono circa 10 punti percentuali di differenza a favore del primo.

Gli Stati Uniti hanno subito scatenato la potenza di fuoco di una politica fiscale che non ha precedenti e una politica monetaria di gran lunga più attiva rispetto a quella europea. La Fed ha acquistato Treasury per circa 1.4 triliardi di dollari in circa due mesi mentre la BCE ha acquistato titoli di stato europei per circa 50 miliardi di euro (i dati sul PEPP non sono ancora disponibili). una notevole differenza che si è rispecchiata nella performance delle borse.

C’è da dire, anche, che il listino americano vede una maggiore presenza dei settori che beneficiano dell’attuale momento ovvero la tecnologia e il farmaceutico. Per questi due settori, soprattutto per il primo, la pandemia non ha fatto altro che accelerare delle tendenze già in atto.

Ovviamente i mercati, come sempre, possono esagerare in una direzione o nell’altra andando ad anticipare scenari troppo positivi o troppo negativi. Nel primo caso potrebbero esserci delusioni qualora la ripresa non fosse così forte terminato il lockdown o qualora una ripresa della curva dei contagi costringa a ulteriori stop all’economia. Nel secondo caso, invece, gli investitori sarebbero costretti ad entrare nel mercato spinti da dati migliori delle aspettative e dal timore di restare fuori dal mercato (il famoso FOMO – Fear Of Missing Out).

Speriamo che non si verifichi il solito “sell in may and go away”!

Analisi dei mercati del 27.04.2020

COMMENTO ULTIMA SETTIMANA

La settimana è stata inaugurata da un movimento del petrolio che non si era mai visto e che ha creato un po’ di destabilizzazione sul mercato: i futures sul petrolio WTI con scadenza maggio, sono andati per la prima volta in territorio negativo arrivando a raggiungere -40 dollari nella serata di lunedì. Da quando il New York Mercantile Exchange (Nymex) ha lanciato i contratti future sul WTI, nel marzo 1983, non si era mai verificato nulla di simile.

La motivazione tecnica del movimento violento risiede nel fatto che i futures (ovvero strumenti derivati, contratti a termine, utilizzati per copertura/speculazione sia dagli operatori che dagli investitori) sul WTI (il petrolio americano estratto in Texas) prevedono la consegna fisica dei barili di petrolio una volta arrivati a scadenza. Consideriamo che un future ha come sottostante 1000 barili di petrolio. Se a scadenza non si ha la possibilità di ritirare i barili (perché non si ha spazio o perché si stava semplicemente speculando) l’unica cosa che si può fare è vendere il future ed è proprio questo che ha portato il prezzo in negativo. Si è avverato quanto avevamo indicato, citando un articolo de Il sole 24 ore, qualche settimana fa: esauriti gli spazi di stoccaggio, gli operatori sono disposti a pagare pur di non avere la consegna fisica del petrolio.

La giustificazione principale del movimento è quindi legata alla speculazione così come al proliferare di strumenti tipo ETC per scommettere sull’andamento del prezzo del petrolio, primo fra tutti il “United States Oil Fund – USO” americano che controlla un quarto delle posizioni aperte sul WTI (vedi articolo girato la settimana scorsa). Per avere un’idea dell’entità si stima che nel mese di marzo gli scambi siano stati pari a circa due milioni di barili al giorno, il 70% in più rispetto all’anno precedente. Se consideriamo che ogni contratto ha come sottostante 1000 barili, ogni giorno sono scambiati circa due trilioni di barili, circa 400 volta la produzione fisica del Texas!

La dimostrazione che la speculazione e gli aspetti tecnici hanno contribuito in gran parte al movimento è dimostrata dal fatto che il prezzo del Brent (il petrolio estratto in nord Europa e i cui derivati consentono il regolamento “cash” e non solo fisico) non è crollato nella stessa misura ma si è mantenuto intorno ai 20 dollari al barile.

Ricordiamo che quando la curva è in “contango” (ovvero il prezzo è più alto sulle scadenze più lontane) per effetto, in questo caso, degli alti costi di stoccaggio (attualmente intorno a 8 dollari al barile al mese) gli strumenti che si basano su futures devono “rollare” le posizioni (ovvero vendere il contratto in scadenza e comprare quello o quelli successivi) e subiscono una perdita vendendo ad un prezzo più basso di quello a cui comprano.  Quando queste operazioni sono massicce l’effetto viene esasperato e gli strumenti che ne pagano più le conseguenze sono gli ETC a leva: se, ad esempio, il prezzo del petrolio scendesse del 30% (passando da 20 dollari a 14) un ETC leva tre moltiplicherebbe per tre la performance giornaliera arrivando a perdere il 90% del suo valore, cioè quasi azzerando l’investimento (spesso l’ETC viene poi liquidato annullando qualunque possibilità di recupero).

Ovviamente ci sono anche motivazioni fondamentali che spiegano il calo del prezzo del petrolio: la domanda, che viaggiava in un intorno di 100 milioni di barili al giorno, è di fatto paralizzata (dopo essere crollata del 30%) dal lockdown e quindi neanche un prezzo incredibilmente basso riesce a stimolarla (ricordiamoci che circa il 50% domanda è legata al trasporto automobilistico e circa 20% a quello aereo). Occorre necessariamente fare ripartire l’economia perché ci sia un minimo di ripresa della domanda (che comunque difficilmente tornerà a livelli pre-crisi in tempi brevi).

Occorre, quindi, agire sull’offerta: ci vorrebbe un taglio più intenso della produzione (i tagli decisi nell’ultimo Opec partono da maggio) che dai dati non sembra stia scendendo (anzi ad aprile è vicina ai massimi storici). Da quando gli USA sono entrati nel settore con lo shale oil il controllo dell’offerta è andato in tilt (libero mercato in US vs oligopolio dell’Opec+) tant’è che gli Stati Uniti hanno raddoppiato la produzione nel giro di cinque anni arrivando a produrre circa 13 milioni di barili al giorno (shale oil ha break-even price di 30 dollari per i produttori che non hanno ancora ammortizzato gli investimenti, per gli altri è più basso).

Trump minaccia di introdurre tariffe sulle importazioni di petrolio ma queste rischierebbero di essere poco efficaci per alzare prezzi (anzi) ma avrebbero semplicemente un effetto redistributivo: positivo per produttori domestici americani ma con il costo pagato da paesi emergenti.

Il basso prezzo del WTI mette in difficoltà alcuni produttori americani di petrolio e gli effetti li vediamo sui prezzi delle obbligazioni High Yield del settore oil che in certi casi riflettono già una situazione di default.

L’attenzione degli investitori rimane sempre concentrata sulle misure governative a supporto dell’economia e anche questa settimana gli Stati Uniti si sono distinti dall’Europa (in positivo).

Il Congresso americano ha approvato un pacchetto aggiuntivo pari a 480 miliardi di dollari a favore di piccole e medie imprese, ospedali e test sui virus. Questa ulteriore misura porta la risposta alla crisi alla cifra di 3000 miliardi di dollari. Qualche delusione invece dall’Unione Europea i cui leader, durante il vertice di giovedì, hanno confermato il pacchetto di 540 miliardi: 100 miliardi per il “Sure” (una sorta di cassa integrazione europea), 240 miliardi per il MES (il “fondo salvastati”) e 200 miliardi tramite la BEI.

Hanno, inoltre, deciso di istituire un “Recovery fund” sul quale dovranno essere elaborate, da parte della Commissione Europea, le proposte entro il primo giugno. I dettagli potrebbero essere resi noti tra parecchio tempo dato che rimangono forti le divisioni fra chi chiede finanziamenti a fondo perduto (Italia e Spagna) e chi ritiene debbano essere dati sotto forma di prestiti (blocco nordico).  La size dovrebbe essere di un trilione (non due come atteso) finanziato da bond emessi dalla CE e legato al budget 2021-2027. La delusione deriva proprio dalla mancanza di dettagli (finanziamenti fondo perduto o prestiti?), da una minore size rispetto alle attese e dal timing dell’implementazione.

La Lagarde, in una lettera a un membro del Parlamento Europeo, afferma che potrebbe essere illegale, per la BCE, acquisire direttamente dai governi il debito e, quindi, la Banca Centrale resterà acquirente solo sul mercato secondario. Intervenendo all’apertura del summit ha avvertito che esistono pesanti rischi di severa contrazione, anche nell’ordine del 15% pertanto è importante un supporto massiccio di politica fiscale.

La BCE mercoledì ha deciso che accetterà i c.d. “fallen angels”, ovvero i titoli Investment Grade che a causa degli effetti della crisi vengono downgradati a high yield, come collaterale per evitare una crisi del credito nella zona euro. I bond ammessi dovevano essere almeno BBB- alla data del 7 aprile e non dovranno, comunque, avere un rating inferiore a BB. Verranno ammessi come collaterale fino a settembre 2021. Dovesse essere downgradato il debito italiano, questo verrà comunque accettato come collaterale (magari con haircut più alti) e acquistato fino a settembre 2021.

Chi temeva un possibile downgrade dell’Italia è stato rassicurato venerdì sera quando S&P si è pronunciata sul rating sovrano lasciandolo invariato (BBB e outlook negativo) ma sottolineando che è, ovviamente, atteso un peggioramento dei rapporti deficit/Pil e debito/Pil. L’economia italiana è considerata ricca e diversificata e la posizione netta dell’Italia sull’estero consente di bilanciare in parte il peso dell’alto debito pubblico, tuttavia una revisione negativa del rating sarà possibile se l’Italia non porterà il debito su un sentiero di discesa nei prossimi tre anni o se si deterioreranno le condizioni di credito. L’8 maggio si pronunceranno DBRS (rating BBB outlook stabile) e Moody’s che, pur avendo posto il rating all’ultimo gradino dell’investment grade (Baa3 e outlook stabile) ha, di recente, pubblicato una nota tranquillizzante.

L’agenzia Fitch invece si è espressa sul settore bancario affermando che il 95% delle banche dell’Europa occidentale saranno in difficoltà nel 2020 e saranno possibili downgrade. Le motivazioni risiedono nell’incertezza legata alla durata della crisi e all’efficacia delle misure prese dai governi e dalle varie istituzioni per supportare le aziende. Fra le banche italiane solo Intesa Sanpaolo, Unicredit, Ubi e Mediobanca hanno mantenuto la view precedente.

All’inizio della settimana c’è stata un po’ di tensione sullo spread. Consideriamo che i titoli di stato italiani sono fra i più liquidi in circolazione e ciò li rende più soggetti alla speculazione legata, questa volta, all’incertezza circa l’esito del consiglio europeo di giovedì.

Inoltre, il Tesoro ha collocato un BTP 5 anni (scadenza 1 luglio 2025) e riaperto il BTP 30 anni (scadenza 1 settembre 2050): le richieste degli investitori hanno superato i 110 miliardi di euro complessivi per un’offerta di 16 miliardi (sufficienti a coprire i 15 miliardi dei BTP Italia in scadenza il 23 aprile) ma i tassi sono stati più alti. La BCE ha continuato ad offrire sostegno al mercato (acquistati 20 miliardi la settimana precedente nell’ambito del programma PEPP) riportando lo spread intorno a 220bps.

Con il DEF il Governo italiano porta l’obiettivo deficit/Pil nel 2020 al 10.4% e al 5.7% nel 2021 per effetto dell’eliminazione delle clausole di salvaguardia Iva. Il debito passa al 155.7% nel 2020 e al 152.7% nel 2021 con un Pil tendenziale del -8% per quest’anno e +4.7% il prossimo.

Fra i dati macroeconomici pubblicati in settimana sottolineiamo i PMI (indici di fiducia delle imprese) preliminari di aprile: in Europa i numeri usciti sono parecchio deludenti soprattutto per la parte servizi (da 26.4 a 11.7 vs attese di 22.8) che ha portato il dato aggregato a 13.5 da 29.7. Decisamente più vicini al consenso anche se in calo quelli americani.

Coca Cola riporta bene e batte le stime ma come ormai quasi tutte le società annulla le guidance per il resto dell’anno evidenziando che quindi la visibilità è decisamente limitata.

Qualche dato sulla reporting season: in US, con circa il 20% delle società dell’S&P500 che ha riportato, l’utile risulta in calo del 18% circa (a causa soprattutto del settore finanziario) mentre, in Europa, con il 17% delle società europee il 25% delle società dell’Eurostoxx600, l’utile è in calo del 16% ma dobbiamo considerare una diversa composizione settoriale in quanto in Europa il grosso del settore finanziario deve ancora riportare.

La settimana si è conclusa con una correzione per l’azionario (MSCI World -1.4%), soprattutto europeo (Eurostoxx50 -2.7%), e per il segmento High Yield americano. Poco significative le variazioni sul mercato dei cambi. Commodity in forte correzione (CRY -9%) a causa del crollo del prezzo del petrolio (WTI -32%) mentre l’oro guadagna terreno mantenendosi sopra i 1700 dollari/oncia (+2.12%).

QUESTA SETTIMANA

La settimana delle banche centrali è stata inaugurata dal meeting della BOJ: la banca centrale giapponese ha mantenuto, come atteso, i tassi invariati a -0.10% ma la cosa più importante, e che i mercati si auspicavano, è stata la rimozione dei limiti precedenti (80 trillion yen all’anno, pari a 742 miliardi di dollari) agli acquisti di bond governativi (al fine di mantenere allo 0% il rendimento del JGB a 10 anni) e l’innalzamento del limite agli acquisti di corporate (la BOJ potrà detenere fino a 20 trillion yen, pari a 186 billion USD, in corporate debt  rispetto ai 7.4 precedenti).

Altrettanto importante la proposta da parte del governo di un extra budget per l’economia pari a 25.690 miliardi di yen (240 miliardi di dollari) che comprende la distribuzione di 100.000 yen a ciascun residente (circa 930 dollari).

Mercoledì 29 l’appuntamento sarà con la Fed FOMC: non sono attese variazioni dei tassi attualmente fissati nel range 0%-0.25%.

Giovedì 30 aprile si riunirà la ECB: è probabile che, come ha già fatto la Fed, deciderà di includere le obbligazioni High Yield nel programma di QE dopo averli ammessi come collaterale. Qualcuno si attende una nuova asta TLTRO a tassi agevolati per facilitare il finanziamento delle imprese e un incremento del PEPP (attualmente 750 miliardi).

La settimana vedrà anche la pubblicazione dei dati su GDP del primo trimestre: per US è atteso -3.9% (in declino per la prima volta in 6 anni e con il più forte calo dal 1940), mentre per l’Eurozona le stime sono per un calo di 3.4% (con l’Italia a -5.2%).

In Cina si riunirà lo Standing Committee del Parlamento, in ritardo rispetto ai programmi a causa di covid19.

Il primo maggio, festa in molti paesi, cominceranno ad allentarsi le misure restrittive imposte dalla gestione della pandemia. Negli Stati Uniti saranno i singoli governatori a decidere per il proprio stato.

Il primo maggio, festa in molti paesi, cominceranno ad allentarsi le misure restrittive imposte dalla gestione della pandemia. Negli Stati Uniti saranno i singoli governatori a decidere per il proprio stato.

Sempre il primo maggio entreranno in vigore i tagli alla produzione di petrolio decisi dall’OPEC+ ad aprile (9.7 milioni di barili al giorno).

Prosegue la reporting season in US e in Europa. Riporteranno i risultati circa 200 aziende dell’S&P500 tra le quali segnaliamo Amazon, Twitter, Facebook, Microsoft, Apple, Alphabet, nel tech, ma anche GE, Boeing, 3M negli industrial e Ford, Tesla, Harley Davidson industrial, McDonalds fra i consumer.

CONSIDERAZIONI FINALI

Le preoccupazioni di questo periodo sono, ovviamente, di due tipi: sanitario (si monitora la curva dei contagi) ed economico, sia micro (si monitora l’impatto del lockdown sulle aziende) che macro (sui conti dei paesi più colpiti e più indebitati).

Per quanto riguarda il primo aspetto sarà essenziale che al graduale rilascio delle restrizioni non segua un’impennata dei contagi che porti ad un nuovo lockdown o ad un nuovo intasamento del sistema sanitario.

Per quanto riguarda il secondo aspetto, dal punto di vista micro-economico, sempre più aziende segnalano la necessita di tornare ad operare altrimenti i danni dello stop diventeranno irreversibili. Il presidente di Brembo, in un’intervista, ha dichiarato che se l’attività produttiva non riprende velocemente, se quindi l’Italia non si aggancia subito alla locomotiva tedesca, il futuro delle aziende italiane sarà a rischio. Le aziende che fanno parte di catene produttive internazionali rischiano di farsi scavalcare e sostituire da concorrenti esteri se non saranno in grado di garantire le forniture. Per non parlare di settori definitivamente danneggiati e che andranno incontro a maggiori costi e minori ricavi come quello turistico e della ristorazione.

Tante imprese si trovano in crisi di liquidità. A tal proposito, su Il sole 24 ore è stato pubblicato un articolo che suggerisce, come soluzione all’aumento dell’indebitamento delle imprese italiane costrette a finanziarsi per ottenere iniezioni di liquidità, di convertire buona parte di questi debiti in capitale di rischio. Si dovrebbe costituire un fondo sottoscritto da Cassa Depositi e Prestiti e magari da istituzioni finanziarie (come ad esempio le fondazioni o i fondi pensione) in grado di acquistare i prestiti convertibili derivanti dalla trasformazione dei debiti bancari. La dimensione dovrebbe essere di 20-25 miliardi e destinato alle imprese di dimensione minima non inferiore a 25 milioni di fatturato e massima 5 miliardi, con 50 addetti. Per le aziende più piccole si dovrebbe pensare a prestiti trasformati in contribuiti a fondo perduto. In questo modo si potrebbe rimettere in moto la nostra economia.

Per quanto riguarda, infine, il punto di vista macro-economico sappiamo bene che gli impatti sui bilanci nazionali degli interventi a supporto dell’economia saranno consistenti. La stessa agenzia Moody’s ritiene che l’affidabilità creditizia dell’Italia, ad esempio, dipende da un piano di bilancio credibile dopo lo shock legato all’epidemia. E’, quindi, indispensabile pensare subito a come intervenire soprattutto qualora dall’Europa non arrivino tempestivamente e nella giusta misura e forma i fondi necessari.

Sempre su Il sole 24 ore, un articolo un po’ provocatorio, suggerisce di sfruttare la ricchezza delle famiglie: gli Stati si dovrebbero finanziare fuori mercato attraverso obbligazioni retai inalienabili ma con possibilità di rimborso anticipato “on-demand” a condizioni certe. Ogni banca centrale nazionale (ad es. la Banca d’Italia) dovrebbe rilevare dal governo la quota di titoli retail rimborsata anticipatamente e si indebiterebbe con la BCE per acquistare quelli emessi, facendosi così carico del rischio di perdite. Se non si trovasse un accordo a livello europeo ogni singolo stato (l’Italia ad esempio) potrebbe emettere obbligazioni con durata da 6 mesi a 3 anni riservate ai retail. Sarebbero obbligazioni non vendibili, con conseguenti rendimenti vantaggiosi, ma rimborsabili anticipatamente (con delle penali ovviamente in modo da incentivare la detenzione fino a scadenza). Si calcola che, a fine 2018, la ricchezza finanziaria netta degli italiani sia stata di circa 3.300 miliardi di euro, di cui il 42% rappresentato da monete e depositi. Se si ipotizzasse di intercettarne il 10% si riuscirebbe a coprire il 50/75% del fabbisogno causato da Covid19 evitando di ricorrere a patrimoniali o a poco interessanti prestiti perpetui a tasso basso. Food for thought.

In leggero calo i rendimenti delle nostre linee di gestione. L’esposizione all’oro e alle valute diverse dall’euro hanno consentito di limitare le perdite.